LA PAZ CAMBIARIA NO DURARÍA MUCHO.

Se compra tranquilidad por cada vez menos tiempo. 

Que el dólar paralelo baje y la brecha cambiaria se cierre es buena noticia, porque implicaría menor expectativa de devaluación, de inflación y por ende más chances que la recesión pueda suavizarse.  

En las últimas semanas el dólar “blue” había retrocedido más de $1, hasta los $12.70, acercándose a las cotizaciones del dólar contado con liquidación ($12,60) y del dólar bolsa ($12,80). Desde el recambio de autoridades del BCRA, la cotización del dólar negro había disminuido un 18%, desde un máximo de $16, achicando la brecha con el tipo de cambio oficial del 90% al 55%. A partir de los fríos números, podría pensarse que la nueva autoridad del BCRA habría logrado calmar la emergencia cambiaria que enfrentaba nuestro sistema económico, aún cuando el dólar “blue” haya rebotado a $13.50 nuevamente.En este contexto, resulta fundamental identificar y entender los factores que estarían descomprimiendo y conteniendo los precios en el mercado cambiario para intentar anticipar si esta coyuntura se mantendrá en el tiempo, o si por el contrario es sólo transitoria y el dólar paralelo y la brecha volverán a subir.    

Dólar Blue

Después de la imposición del cepo cambiario la cotización del dólar blue ha tenido una marcada correlación positiva con el tipo de cambio de cobertura (base monetaria / reservas). Es decir, en la medida que la cantidad de pesos de la economía aumenta y las reservas del BCRA disminuyen, el dólar paralelo se encarece. 

Esta correlación positiva entre el ratio base monetaria/reservas y el valor del dólar paralelo no tiene sustento teórico, ni tampoco empírico a nivel mundial. Nada demuestra que la base monetaria tenga que estar “respaldada” en alguna medida por una determinada cantidad de reservas. En el extremo, la teoría económica demuestra que se podría tener tipo de cambio fijo sin tener reservas, para lo cual sólo se necesitaría tener una demanda de dinero muy sólida respaldada con sólida reputación anti inflacionaria y fuerte credibilidad en la autoridad monetaria.

Justamente este es el problema argentino. Los últimos 50 años hicieron que la autoridad monetaria no tenga buena reputación ni credibilidad, y por ende, la gente utiliza la relación base monetaria/reservas como termómetro. A medida que esta relación sube, las chances  de que se devalúe y se pierda poder adquisitivo aumentan, impulsando a la gente a buscar  refugio en las divisas.  El  dólar paralelo se encarece, lo cual termina siendo fundamental en la formación de expectativas y en su canal de transmisión hacia la economía real.

Luego, se podrían identificar dos tipos de baja del dólar blue. Por un lado, una baja “genuina” que sería sostenible en el tiempo. Por el otro, una caída “artificial” que implicaría un descenso sólo temporal del precio de la divisa en el mercado paralelo. La baja “genuina” del dólar paralelo necesariamente tiene que estar sustentada en una disminución del ratio base monetaria/reservas. Es decir, se tiene que dar porque disminuyen los pesos, aumentan las reservas o ambas cosas a la vez.  Por el contrario, una baja artificial no tiene ninguno de los anteriores componentes mencionados, sino que se sustenta sobre otros pilares.

El tipo de cambio de cobertura venía bajando (poco) desde mediados de octubre, ya que el BCRA mantenía a raya el ritmo de emisión mientras que se acumulaban reservas (marginalmente) por mecanismos extraordinarios como el swap con china (por usd800 MM). Sin embargo, hacia fin de mes, el tipo de cambio de cobertura volvió a subir hasta $14.5 como resultado de la fuerte emisión para financiar al sector público.

En este marco, la caída del blue no estaría explicada por una merma en el tipo de cambio de cobertura. Vanoli dejó entrever que no tiene intenciones de darle un sesgo más contractivo a la política monetaria y que seguirá supeditando el manejo monetario a las necesidades fiscales del sector público, con lo cual no habría que esperar que el tipo de cambio de cobertura disminuya en el futuro.Es más, teniendo en cuenta lo que falta emitir sobre fin de año ($60.000 MM), lo más probable es que el tipo de cambio de cobertura vuelva a recuperar un sesgo alcista. Por consiguiente, la reciente baja del dólar paralelo podría resultar artificial y transitoria.  

Dólar de contado con liquidación

El dólar contado con liquidación es el tipo de cambio implícito que surge del precio de una acción en pesos de una firma Argentina en nuestro mercado contra su precio en dólares en el mercado de Nueva York.

De esta manera, una baja del contado con liqui también puede tener dos versiones: una genuina y otra artificial. Un descenso genuino del contado con liqui implica aumento de la credibilidad sostenible en el tiempo y tiene lugar cuando los agentes económicos compran activos argentinos en Nueva York (suben precios en NY) vendiendo esos activos en nuestra plaza doméstica (precio activos argentinos caen en Bs As). Si se da eso, la reciente baja del contado con liqui se sostendrá en el tiempo. Por el contrario, una baja artificial del contado con liqui no se sustenta sobre estos pilares, sino sobre otras bases que no son sostenibles en el tiempo. Si se da esto último, el dólar contado con liqui volverá a subir. 

¿Qué está sucediendo en el mercado? En octubre en Nueva York los ADRs argentinos subieron un 4% y los bonos cayeron un 2%. Paralelamente, en el mercado doméstico ambos activos cayeron más de 10%. 

En la actualidad, los precios de los activos en Nueva York no están subiendo, es más en la última semana caen, por lo cual habría que descartar un escenario de credibilidad en la cual el descenso del contado con liquidación fuese genuino y sostenible en el tiempo. No hay inversores comprando activos argentinos en Nueva York para traer dólares a nuestra economía. Por otro lado, en nuestro mercado local hay poco volumen de operaciones, lo cual mostraría el mismo fenómeno del otro lado. No hay inversores ingresando dólares.Por el contrario, el descenso del precio de los activos en el mercado doméstico estaría fundamentado en la venta de activos que lleva acabo el Anses y las compañías de seguros. En este sentido, el gobierno incentivó a las compañías de seguros a vender sus activos para hacerse de dinero y comprar sus nuevos bonos atados al dólar oficial (dollar linked).

En este contexto, lo más acertado sería concluir que la baja del dólar contado con liquidación no es genuina sino artificial; y está lograda a partir de bases que no son perdurables en el tiempo. Esta conclusión queda reforzada cuando se toma nota que Afip, BCRA, UIF y gendarmería interrumpieron la operatoria de distintas sociedades de bolsa y financieras -como Arpenta, Mariva y otros bancos privados- para inspeccionar las operaciones financieras ilícitas. El efecto temor lleva al contado con liqui a la baja, colaborando para que descienda el blue, ya que el mercado informal se alimenta de la oferta del primer mercado. En síntesis, la baja del contado con liqui tendría un fuerte componente compulsivo, con resultado exitoso solo en el corto plazo.

Expectativas

Por último, el descenso del dólar paralelo también podría haber estado en parte alimentado por diversas noticias que daban cuenta de futuros y potenciales ingresos de divisas por diferentes canales extraordinarios:

1)      En primer lugar, ingresaron usd 800 millones por el swap con China y se espera la activación de un segundo tramo por un monto similar, que alimentaría directamente el nivel de reservas.

2)      Además el Central está en tratativas para conseguir un préstamo con el Banco de Francia por usd650 millones.

3)      Otros usd800 millones en efectivo ingresarían por el pago de licencias telefónicas de 4G, mientras que el resto de la licencias se pagaría con Boden 2015 (usd 1.500).

4)      Otro factor que pudo haber hecho bajar al paralelo es la creciente expectativa del mercado de que el gobierno arreglaría con los fondos buitres en enero próximo.

Hoy en día las reservas internacionales suman usd28.100 MM mientras que la base monetaria alcanza los $407.400 MM, forjando un tipo de cambio de cobertura de $14.5. Los ingresos de divisas mencionados, que no habían sido considerados (extraordinarios), agregan unos usd 2.250 MM (swap, préstamo de Francia y 4G), elevando la proyección de reservas desde usd 24.600 MM hasta los usd 26.850 MM, suponiendo que el gobierno no libere dólares por otra vía. En este escenario, nuestra proyección de dólar cobertura bajaría de $19 a $17.40 pesos hacia fin de año, lo cual implicaría que el Central estaría volviendo a comprar tiempo. 

Claramente, no hay cambios sustanciales en la política monetaria que permitan anticipar  una reversión sustentable de la situación cambiaria. A priori, el primer mes de la gestión Vanoli muestra que la política del BCRA seguirá siendo fuertemente expansiva manteniéndose supeditada a las necesidades del Fisco. Por ende, la paz cambiaria será un “oasis pasajero” logrado en forma compulsiva y con medidas cuyos efectos se diluirán en el tiempo y el dólar paralelo y la brecha volverán a su senda alcista. Se están comprando dos o tres meses de tiempo, apuntando a poder llegar a una negociación con los holdouts que debería cerrarse a fines de enero. Hay que ver si el tiempo comprado alcanza hasta esa fecha. Tal vez sí, tal vez no.