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martes, 21 de febrero de 2017

NO HABRÍA DESBORDE DE PESOS, PERO CUIDADO CON LA DEMANDA DE DINERO (Nota Publicada en El Economista del 21/02/2017).


La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario. Si el BCRA emite “de más”, dicho exceso de dinero se termina trasladado sí o sí a inflación. Se dice que se emite “de más” cuando el BCRA hace crecer la oferta monetaria por encima del ritmo de aumento de la demanda de dinero, generando un desequilibrio monetario que se traslada a precios. 
El BCRA, siguiendo los manuales de teoría económica y monetaria, baja la inflación aplicando una política monetaria prudentemente desinflacionaria. En primer semestre 2016, la autoridad monetaria aplicó una política monetaria muy contractiva ante la salida del cepo y el desplome de la demanda de dinero. Subió la tasa de referencia hasta 38% anual y más que absorbió todo el sobrante de dinero, que ascendía a 4% del PIB ($200.000 MM), colocando Lebac. El ritmo de expansión interanual de la base monetaria y los billetes en poder del público cayó de 41% y 39% (diciembre 2015) a 27% y 21% (diciembre 2016). Así, el BCRA de Federico Sturzenegger bajó la inflación de 4,1% (promedio primer semestre) a 1,2% (diciembre de 2016) y 1,3% (enero de 2017 17). En términos anualizados cayó de 61,7% a 15,4% y 16,8%, respectivamente.

Los números de enero
Sin embargo, a comienzos de 2017 el ritmo de expansión monetaria creció fuertemente a 35% (enero de 2017) y 48% (febrero de 2017). En este contexto, muchos analistas ponen alerta que la política monetaria prudente y desinflacionaria estaría llegando a su fin y que, consecuentemente, la inflación podría dejar de bajar o acelerarse, y la meta de inflación 2017 (17% anual) no cumplirse.
Desde nuestro punto de vista, es apresurado concluir que se terminó la política monetaria prudente. Prestar atención al ritmo de expansión de la oferta monetaria es sólo mirar una mitad del asunto. También hay que mirar la demanda de dinero. Para que se entienda: si el BCRA expande la oferta monetaria hasta el infinito, pero la demanda de dinero también crece hasta el infinito, no habrá inflación. En términos exagerados, esto fue lo que pasó con la megaemisión monetaria de Ben Bernanke luego de la crisis de Lehman 2008.



Sube la D
El punto es que la demanda de pesos está aumentando en Argentina porque se está recomponiendo de su estrepitosa caída de gran parte del año pasado. Este crecimiento actual de la demanda de dinero permite que haya una mayor expansión monetaria sin aceleración inflacionaria. Es más: de acuerdo con nuestras proyecciones, es esperable que la demanda de dinero continúe fortaleciéndose durante la primera mitad del año, facilitando mantener la inflación bajo raya.
Este comportamiento que tendría la demanda de dinero en 2017 no sería novedoso, ya que estaría repitiendo su performance de 2013 y 2015 cuando también rebotó luego de sus derrapes de 2012 y 2014. En otras palabras, la demanda de dinero (como el PIB) está atada al ciclo político con años impares (electorales) positivos y años pares (poselectorales) negativos.
Además, hay que considerar que el BCRA conduce su política monetaria en base a metas de inflación. Estableciendo metas de inflación, la autoridad monetaria fija la tasa de interés de referencia (24,75% para el callejón de pases) y el dinero se determina endógenamente. ¿Qué quiere decir que se determina endógenamente? Que a una determinada tasa de interés, tiende a haber expansión monetaria sólo si la demanda de dinero crece.
En este marco, teniendo en cuenta que la tasa de referencia permanece inmóvil en 24,75% hace diez semanas, la actual expansión de la base monetaria tendría como contrapartida un aumento de la demanda de dinero y, por lo tanto, no debería esperarse que la inflación se disparare.
Más importante aún, la variación interanual de la base monetaria registrada en enero (+35%) y febrero (+48%) estaría “inflada” por aspectos técnicos y normativos: aumento de los encajes bancarios al 4%, la integración de encajes del trimestre diciembre-febrero y que los bancos tengan más dinero en efectivo. Descontando estos efectos técnicos, la base monetaria está creciendo en torno al 23% interanual.
En este escenario y considerando tanto la recuperación de la demanda de dinero como los aspectos normativos y técnicos que “inflan” circunstancialmente la base monetaria, es apresurado y equivocado concluir que la política monetaria prudente y desinflacionaria ha sido dejada de lado.

Las advertencias
Igualmente, vale la pena aclarar que la demanda de dinero es muy volátil en Argentina. El peso es sólo un medio general de intercambio, pero no reserva de valor. Al no ser reserva de valor, sin un cambio de la política fiscal (madre de todos los problemas), la apreciación cambiaria conducirá a expectativas de devaluación y a caída de la demanda de pesos por arbitraje contra el dólar, con lo cual emergería un desequilibrio monetario y más presiones inflacionarias.
En este marco, el BCRA debe delinear los caminos de acción preventivos pertinentes para evitar que surja un exceso de oferta de dinero. En un sistema de metas de inflación (no de metas de agregados, el mejor para Argentina desde mi punto de vista), son dos las opciones: I) evaluar subir la tasa de referencia y/o II) recurrir a la política cambiaria contractiva.
De acuerdo con nuestro análisis, la autoridad monetaria tiene espaldas anchas para hacer frente a una disminución de demanda de dinero por arbitraje contra el dólar. Llegado este escenario, el BCRA tiene “con qué” (más de US$ 15.000 M) hacer política cambiaria vendiendo reservas a un tipo de cambio que le permita hacer diferencia de cambio (compró los dólares a un promedio de $13,5 en 2016) y obtener resultados positivos. A modo de ejemplo, el BCRA puede absorber $250.000 M (30% de la base monetaria) vendiendo US$ 15.000 M de reservas (30% del total), ¡y ganando dinero!
En pocas palabras, los últimos números de inflación no están lejos de los guarismos inflacionarios (+1,3% promedio mensual) que se necesitan para cumplir con el tope de meta de inflación de 2017 (+17%). En este marco, si la inflación de febrero y marzo se acerca más a 2% que a 1% mensual, no implica que la meta de inflación de este año no será cumplida. Aun así, sigue habiendo posibilidades (no certezas) de cumplir la meta de inflación. La variable clave sigue siendo la independencia del BCRA. Mientras que la política no avance sobre el BCRA obligándolo a bajar la tasa e inyectar liquidez de más, hay chances (no certezas) de cumplir la meta.

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