Hay un bombeo artificial del crédito que es peligroso: los números y la Teoría.

La teoría austriaca y la evidencia empírica muestran que tanto el (comportamiento) crédito como sus fuentes de financiamiento son “clave” para anticipar si una recuperación y (luego) crecimiento económico son sustentables (o no) en el mediano y largo plazo.

Hay que diferenciar entre crecimiento genuino y boom artificial (necesariamente) seguido de recesión. La clave entre una alternativa y la otra se encuentra en el comportamiento de los ahorristas, crédito y autoridad monetaria. Según como se comporten estos tres actores, se abren dos escenarios opuestos: i) crecimiento genuino y sustentable vs. ii) expansión no sustentable seguida de enfriamiento.

En un escenario de crecimiento genuino hay un aumento del ahorro que se traduce en expansión "de verdad" de los fondos prestables, abaratando en forma sustentable al crédito (inversión). El incremento de la inversión compensa la pérdida inicial de dinamismo del consumo que se restringe como resultado del aumento del ahorro presente. Sin embargo, este mayor ahorro presente se traduce en más inversión y aumento de la capacidad de producción, lo cual es imprescindible para poder abastecer el mayor consumo futuro (crecimiento). Sólo basta recordar que mayor ahorro presente (compensado con más inversión) implica mayor consumo futuro. 

Justamente, este incremento (caída) del ahorro (consumo) presente es la clave que brinda  sustentabilidad al crecimiento en el mediano y largo plazo. ¿Por qué? Porque otorga financiamiento genuino y creciente para la inversión en el presente, lo cual aumenta la capacidad de producción (crecimiento) y permite satisfacer mayores niveles de consumo futuro . 

Por el contrario, un escenario de ciclo económico de "boom & boost" tiene origen en una expansión artificial del crédito. Este escenario se caracteriza por un boom inicial (recuperación) que inexorablemente termina seguido de enfriamiento del nivel de actividad (recesión en muchos casos). 

La política crediticia expansiva es artificial cuando no tiene aumento del ahorro como contra partida, lo cual hace que no sea sustentable en el mediano y largo plazo. Aparece el crédito fundamentalmente para el consumo y en menor medida para la inversión. El consumo se recupera y aumenta, la inversión (en menor medida) también se incrementa, pero el ahorro va en sentido contrario; es decir cae. Justamente, esta caída del ahorro es lo que impide que el proceso sea sustentable y lleva a una futura recesión. ¿Por qué? Porque, el aumento del crédito sin contrapartida de incremento del ahorro conducirá inexorablemente a una suba de la tasa de interés futura que terminará impactando negativamente sobre el consumo y la inversión en el mediano y largo plazo. 

¿Qué escenario se estaría dando en Argentina?

Hay un boom del crédito en Argentina. El crédito estaría creciendo promedio al +51% inter-anual en noviembre. Sin embargo, hay líneas expandiéndose al +70% (hipotecarios) y al +90% (prendarios). Paralelamente, los créditos personales estarían creciendo al +60% este mes. 

Según los datos "cerrados" de lo que va del año, los créditos hipotecarios se expanden a un ritmo de +44% en términos reales, y los créditos prendarios aumentan +40% por arriba de la inflación. Paralelamente, los créditos de corto plazo como los personales (+28%) y los adelantos (+17%) también suben en términos reales. 

Los números muestran que este reciente aumento del crédito parecería orientado, al menos por ahora, más a lograr un rebote de corto plazo que un crecimiento de largo. ¿Por qué? Porque su expansión se sostiene principalmente sobre los créditos personales (+28%) y en menor medida sobre los  prendarios (+40%) e hipotecarios UVA (+44%), lo cual apuntala respectivamente más al consumo y la construcción que a la inversión que amplía la capacidad de producción. 

La contrapartida del mayor crédito para consumo y construcción es el aumento del nivel de actividad en tiempos electorales. De hecho, los números muestran que el aumento del crédito va “vis a vis” con la recuperación económica que pasó del + 0% al +3,9% a lo largo de este año.

¿Hay financiamiento genuino u bombeo artificial del crédito en Argentina?

Hay un bombeo artificial del crédito ya que su aumento no tiene como contrapartida suba del ahorro. Claramente, con déficit fiscal creciente, el ahorro en Argentina no está aumentando, sino todo lo contrario.  El ahorro en Argentina se ubica en torno a 15% del PBI, ya que el sector público consolidado (Nación + Provincias + BCRA) des ahorra casi -10 puntos porcentuales del PBI. En otros términos, Argentina ahorra aproximadamente -8 p.p menos que el promedio de la región. Paralelamente, tampoco entra ahorro externo que financie IED. De hecho, la IED debería multiplicarse por nueve para que Argentina recuperara su posición histórica en el ranking de IED en la región. De hecho, el ahorro externo que ingresa a nuestro país se destina mayormente a financiar gasto corriente del sector público.

Justamente, en el mercado bancario hay una fuerte suba del crédito sin aumento de los depósitos (ahorro). De hecho, en el gráfico de arriba se observa como el multiplicador de M3 (depósitos totales / base monetaria) se contrae a medida que se expande el crédito al sector privado. Puntualmente, entre Febrero y Junio 2017 los préstamos al sector privado subieron +13,1% mientras que los depósitos totales cayeron -2,5% (ver gráfico abajo).

De hecho, la banca pública bombeó significativamente el crédito durante este año.  Cuando se compara junio 2017 contra diciembre 2016 se observa que el crédito otorgado por los bancos públicos (+20p.p.) creció un +33% más que el crédito otorgado por los bancos privados (+15p.p.), lo cual muestra el perfil político electoral del crédito bancario estatal. 

Para peor, el aumento del crédito de la banca pública tiene financiamiento artificial. La banca pública expande su crédito  “reventando” títulos públicos y LEBACs mientras pierde depósitos. Por el contrario, la banca privada no sólo aumentó el crédito a un ritmo inferior, sino que lo financió con aumento de depósitos y sin liquidar títulos del Tesoro y LEBACs del BCRA.     

El Banco Nación (BNA) estimuló fuertemente el consumo y la demanda agregada en épocas electorales. De acuerdo con su balance, el crédito del BNA aumentó +24% en los primeros seis meses del año, mientras que sus depósitos caían -15%; y según datos oficiales, el BNA financiaba el otorgamiento del crédito liquidando y vendiendo -20% de su stock deuda del Tesoro y LEBACs del BCRA (ver gráfico 6). Puntualmente, la tenencia de LEBACs del BNA cayó de $152.590.336 (31/12/2016) a $100.329.119 (30/06/2017). En el mismo período, el stock de LEBACs creció +35% en el mercado, por lo que en realidad el BNA debería haber cerrado mitad de año con el doble de LEBACs que con las que efectivamente terminó: $202.000 MM en lugar de $100.309 MM.

Concluyendo, la actual expansión del crédito no es genuina porque no está construida sobre un aumento del ahorro. De proseguir esta dinámica actual, lo más probable sería que Argentina se dirigiera a un escenario de boom and boost con enfriamiento de nivel de actividad en el futuro; y no a un escenario de crecimiento sostenible. 

En consecuencia, surgen tres escenarios de corto plazo: i) el proceso de expansión del crédito financiado bajo el actual esquema pierde dinamismo y los problemas macro se patean para más adelante (lo más probable); ii) se sigue con la actual dinámica, lo cual implica que la inestabilidad macro tenderá a aumentar más aceleradamente y se acerca en lugar de alejar la factura (probabilidad intermedia) o iii) el proceso de expansión del crédito pasa a financiarse con ahorro genuino con lo cual hay chances de crecer en forma sustentable (lo menos probable).  

En otras palabras, sería positivo que la actual dinámica del crédito perdiera dinamismo, porque contribuiría tanto a la estabilidad macroeconómica de mediano y largo plazo como al resurgimiento (en alguna medida) del proceso des inflacionario. En este sentido, tanto la teoría como la evidencia empírica recomiendan que el Banco Central "pise" la velocidad de expansión del crédito.