Mover la Tasa no sirve para cumplir meta de Inflación.

Los “números” siguen confirmando que el proceso des inflacionario está totalmente abortado, y que si no se “cambia” (hace algo diferente), la inflación no bajará o bajará mucho menos que lo necesario para poder cumplir la meta de inflación 2018 (12%/8%).

En este marco,  el BCRA subió la tasa de referencia del centro del corredor de pases +250 bps en las últimas dos semanas, pasando de 26,25% a 28,75%: +150 bps y +100 bps el 24/10 y el 7/11 pasados; respectivamente. El BCRA de Federico Sturzenegger actúa con el manual del esquema de metas de inflación debajo del brazo, y hace lo que dicho manual recomienda hacer cuando la inflación se encuentra por encima de los niveles deseados: subir la tasa de interés. De hecho, en ambos gráficos inferiores se observa que la reciente corrección de tasa de interés conduce a la política monetaria hasta niveles de endurecimiento similares a los de 2016.

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¿Cómo funciona el sistema de metas de inflación cuando sube la tasa de interés para bajar la inflación? La inflación (Π) es resultado de las expectativas de inflación (Π*), de la aceleración inesperada de la tasa de crecimiento de la economía (X_t-X*) y de las presiones de demanda expresadas como desvío de la tasa de desempleo en el período anterior en relación con la tasa de desempleo de equilibrio (µ_t-1 - µ*).

Π = Π* + α (X_t-X*) - β (µ_t-1 - µ*).

En este contexto, si la tasa de nivel de actividad (X_t) se acelera por sobre la tasa de actividad esperada (X*), la inflación sube. Paralelamente, si la tasa de desempleo del período anterior (µ_t-1) cae por debajo de la tasa de desempleo de equilibrio (µ*), la inflación se acelera también. A su vez, si las expectativas de inflación aumentan (Π*), la inflación sube.

Es fundamental notar que las expectativas de inflación son el componente más importante a la hora de determinar la inflación, ya que las expectativas de inflación (Π*) son la única variable que impacta en forma directa y plena sobre la inflación (Π). Por el contrario, las variables reales ligadas al nivel de actividad (X_t-X*) y a las presiones de demanda (µ_t-1 - µ*) impactan indirectamente a través de los coeficientes α y β; respectivamente.

En pocas palabras, hay que convencer al público que la inflación bajará para que la inflación termine bajando. Por el contrario, si el público no cree que la inflación bajará, las expectativas de inflación no se reducen y la inflación terminará no bajando. En otras palabras, las expectativas de inflación y su forma de construcción juegan un rol crucial para la construcción de la política monetaria  des inflacionaria.  

El esquema de metas de inflación reduce la inflación subiendo la tasa de interés (por encima de la tasa natural de interés) cuando las expectativas son adaptativas (las expectativas de inflación se construyen mirando los valores pasados de la inflación) y el dinero es no neutral (en el corto plazo). ¿Cómo funciona? La suba de la tasa de interés impacta disminuyendo las presiones de demanda ((µ_t-1 - µ*) se hace positivo) y enfriando el nivel de actividad ((X_t-X*) se hace negativo), con lo cual la inflación comienza a tener tendencia bajista. El público toma nota y reduce sus expectativas de inflación (Π*); y consecuentemente la inflación (Π) baja.

¿Por qué la reciente suba de tasa difícilmente sirva para que la inflación baje todo lo que tiene que bajar para cumplir la meta 2018 (+12%/+8%) ? Somos bastantes escépticos en este sentido. ¿Por qué? Porque en Argentina las expectativas son racionales y el dinero es neutral en el corto plazo, por lo cual la suba de la tasa de interés no permitiría reducir la inflación vía los canales reales del nivel de actividad (X_t-X*) y las presiones de demanda ((µ_t-1 - µ*). 

En otras palabras, en una Argentina con expectativas racionales, el dinero tiene muy baja capacidad de afectar las variables reales de la economía y en consecuencia el canal entre la tasa de interés y la variación del nivel general de precios se ve debilitado en forma importante.

En el actual marco de expectativas racionales y dinero neutral, la reducción de la inflación debe materializarse prácticamente en forma exclusiva a través del canal de las expectativas (Π*). La inflación bajará sólo si se convence al público que la inflación terminará bajando. Y para poder convencer al público, el BCRA no sólo debe tener credibilidad, sino que tiene que tener capacidad de acción sobre las variables relevantes a partir de las cuales el público forma sus expectativas de inflación. Justamente, es en este punto donde las dudas emergen y somos escépticos con relación a la capacidad de la tasa de interés para bajar la inflación (lo que se necesita para cumplir las metas 2018 y 2019).  Hay dos problemas.

Primero hay un problema de credibilidad que no juega a favor de que las expectativas de inflación bajen fácilmente. La meta de inflación se incumplirá por alrededor de 6.p.p en 2017. Este incumplimiento de la meta de inflación tiene costos en materia de reputación y credibilidad. La autoridad monetaria ha perdido reputación y credibilidad a lo largo de este año. A menor reputación y credibilidad, menor potencia tiene el Banco Central para reducir las expectativas de inflación; y en consecuencia la inflación observada bajará menos y más lento.

Segundo y más importante de todo, subiendo la tasa de interés el BCRA muy difícilmente logrará bajar la inflación todo lo que se necesita (para cumplir meta), porque los agentes económicos no forman sus expectativas de inflación “mirando” la tasa de interés. Ergo, una suba de la tasa de interés tiene baja capacidad de reducir las expectativas de inflación y la inflación. El problema es que el público mira otra “cosa” a la hora de formular sus expectativas de inflación.

Bajo expectativas racionales, el público formula sus perspectivas de inflación mirando para "adelante" (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho, la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula $ 489.338 millones ($128.580 millones de adelantos transitorios y $ 360.758 millones por compra de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda dinero sólo por motivo transaccional y el peso no actúa como reserva de valor. Es decir, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada.    

Por el lado de la oferta, todo el mundo sabe que en 2018 la emisión monetaria por motivos fiscales no sería sustancialmente más baja que lo que fue en 2017, ya que el BCRA tendría que emitir para financiar al Tesoro ($140.000 millones) y también para comprar los dólares de la deuda del sector público (u$s 30.000 millones). Paralelamente, por el lado del crecimiento económico tampoco no se espera que la demanda de dinero crezca mucho más que en 2017, ya que en el mejor de los casos se prevé un crecimiento similar (3,5% según presupuesto 2018).

En este contexto, si para 2018 no se espera que la expansión monetaria por origen fiscal baje sustancialmente con respecto 2017, las expectativas de inflación se reducirán sólo suavemente y el piso de la inflación tendería a ser más elevado que necesario para cumplir las metas de inflación 2018 (10%) y 2019 (5%).

Poniendo blanco sobre negro, el BCRA se encuentra con el escollo de la mala política fiscal que, al no achicar prácticamente el déficit fiscal y obligar al BCRA seguir emitiendo más o menos la misma cantidad de Pesos por motivos fiscales (Adelantos Transitorios y comprar deuda), coloca un piso elevado a las expectativas de inflación transformándose en un obstáculo para el descenso de la inflación a niveles congruentes con las metas del Banco Central.

Concretamente, el BCRA duerme con el enemigo: la política fiscal. En otras palabras, es realmente muy difícil para el BCRA y para cualquier otro Banco Central hacer política monetaria des inflacionaria exitosa con este desborde de gasto público y déficit fiscal que termina presionando siempre sobre la autoridad monetaria.   

Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria desinflacionaria. Es decir, la mala política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y 2019. En ese marco, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas