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viernes, 15 de febrero de 2019

BALANCE BCRA: BAJA CREDIBILIDAD, DÓLAR E INFLACIÓN EN EL FUTURO.

https://www.cronista.com/columnistas/Balance-BCRA-baja-credibilidad-dolar-e-inflacion-en-el-futuro-20190122-0022.html


La clave para bajar la inflación “en serio” es que el BCRA convenza a la gente que la inflación bajará “en serio” y que la gente le crea. Justamente, este es el punto en el cual entra el tema crucial de la credibilidad y reputación. La reputación y la credibilidad no son lo mismo. La reputación es mirando para “atrás” y la credibilidad es mirando para “adelante”. Sin embargo, ambos conceptos se relacionan entre sí y se refieren a la evaluación que el público hace sobre el compromiso del Banco Central con la baja inflación y su capacidad para lograrla. Un Central que nunca mostró ni compromiso, ni resultados positivos en materia de desinflación no tendrá reputación, por ende, tendrá menor probabilidad de que su política desinflacionaria sea creíble y exitosa. Un Banco Central con baja reputación tiene que hacer grandes esfuerzos para obtener credibilidad. Tal vez, necesita tomar medidas extremas para poder ser creíble.

Los malos resultados en materia de inflación han dejado al BCRA sin ninguna reputación. Durante el gobierno de Macri la inflación acumula +150% en tres años. Paralelamente, la inflación acumula +1216% en los últimos 10 años y +2428% en 2003/2018 luego de haber recuperado la política monetaria post caída de la Convertibilidad.

La credibilidad que puede tener una política desinflacionaria es tangible, y está expresada en los números de la hoja de balance del Banco Central. La inflación es un fenómeno monetario que se relaciona con los pasivos del banco central y su capacidad de afrontarlos. Si el Banco Central tiene “con qué” honrar los pasivos monetarios, su credibilidad tiende a ser mayor, y en consecuencia crece la probabilidad que su política desinflacionaria sea exitosa. Por el contrario, si un Banco Central no tiene “con qué” honrar dicha deuda y su patrimonio neto es negativo (quebrado), su política desinflacionaria no será creíble e inexorablemente terminará fracasando en el largo plazo. ¿Por qué? Porque se necesita más devaluación e inflación para licuar esos pasivos que son impagables en términos del activo . Los datos de Argentina lo confirman. Con el BCRA quebrado, el dólar saltó tres veces (cada 24 meses) en los últimos 5 años: 2014 (+30%); 2016 (+32%) y 2018 (+115%). Paralelamente, la inflación promedia +79% bianual durante el período, pasando de +76,8% (2014/2015) a 84,0% (2017/2018) (ver gráfico).

Los saltos del dólar y la sostenida y creciente inflación, más allá de los “gatillos” coyunturales, son en esencia la contracara de un BCRA quebrado. En este sentido, está claro que, si no hay un saneamiento del balance del BCRA, sólo se puede esperar más devaluación y más inflación en el futuro. Por el contrario, si nada cambia, los resultados no pueden ser distintos.


¿Qué sería un saneamiento del balance del BCRA? Primero y fundamental, el balance del BCRA debe “adelgazar”, reduciéndose tanto el activo como fundamentalmente el pasivo de manera que el patrimonio neto (bien medido) pase a ser positivo, sentando las bases para que la credibilidad del BCRA aumente “en serio” y baje la inflación. En el activo, hay que limpiar todo el crédito (contra el tesoro) incobrable e intransferible heredado de la administración K y que Cambiemos no quiso resolver. Las reservas de libre disponibilidad deben aumentar y las reservas alquiladas reducirse. En el pasivo, los pasivos no monetarios remunerados (LELIQs + Pases) deben limpiarse sin impacto sobre la base monetaria, de manera que el pasivo total se achique y la base monetaria gane importancia relativa. De hecho, esto último era lo que estaba planteado en el acuerdo original con el FMI y el gobierno de Macri ignoró olímpicamente

Hay que limpiar las LELIQs sin emitir y sin perder reservas de libre disponibilidad. Justamente, toda esta ingeniería financiera es la que estaba en la propuesta monetaria Giacomini-Milei 2017 que el gobierno de Cambiemos también decidió ignorar. Desgraciadamente, ahora ya luce tarde para poder ser aplicada. Y no es lo mismo hacer las cosas mal y tarde que en tiempo y forma; ya que los resultados terminan siendo radicalmente distintos.

Sin mejorar el balance del BCRA, sólo cabe esperar más devaluación e inflación a futuro. Sin embargo, en el corto plazo puede haber parches que agranden aún más los problemas, pero sirvan para bajar “algo” la inflación en el cortísimo plazo a cambio de postergar el futuro salto del dólar y la devaluación.  ¿Qué parches? Aumentar las reservas alquiladas en el activo y agrandar las LELIQs en el pasivo son dos ejemplos de parches que agrandan los problemas a futuro.  ¿Por qué? Porque se agranda el activo de manera artificial y se engorda el pasivo de la peor manera. En este escenario la cuenta de resultado y el patrimonio neto del BCRA empeoran, y la credibilidad se deteriora aún más. Cuando los problemas estallen, serán mayores.   

Y el problema es que la actual política monetaria deteriora el balance del BCRA en términos dinámicos, empeorando la solvencia de la autoridad monetaria, lo cual atenta contra la credibilidad y éxito de la política desinflacionaria. Esta política monetaria aplica parches y arruina el balance del BCRA en términos dinámicos, lo cual implica barrer y agrandar los problemas debajo de la alfombra, persiguiendo una pseudo estabilización de corto plazo que necesariamente traerá mayores costos a futuro.

La política de emisión 0 de base monetaria está anunciada hasta junio’19. Asumimos un escenario optimista. El Central no interviene (no acumula reservas) porque el dólar BCRA continúa estable por arriba (cerca) de la banda en $38,5 (marzo’19) y $40,5 (junio’18). Las LELIQs y los plazos fijos continúan renovándose a las tasas actuales con un spread entre tasas activas y pasivas que permanece constante. En este escenario positivo, la actual política monetaria continúa deteriorando el balance de la autoridad monetaria. El patrimonio neto del BCRA, que bien medido es la relación entre el pasivo monetario (base monetaria) más el pasivo no monetario remunerado (LELIQ + pases) sobre las reservas de libre disponibilidad, empeora de -3,22 (jun’18) a -3,20 (sept’18); -3,30 (dic’18); -3,61 (mzo’19) y -3,58 (jun’19).

La actual política monetaria también erosiona la calidad del activo y del pasivo del BCRA. Por el lado del activo, las reservas de libre disponibilidad, que son el verdadero poder de fuego del BCRA, pierden peso relativo con relación a las reservas alquiladas, los papelitos de colores (incobrables) contra el Tesoro y los otros activos no propios (depósitos en dólares). En este sentido, las reservas de libre disponibilidad bajan del 15% (jun’18) al 13% (sept’18); 11% (dic’18); 10% (mzo’19) y 11% (jun’19) del activo total.

 Por el lado del pasivo, las LELIQs, que reemplazaron a las LEBACs pero capitalizan cinco veces más rápido y pagan el doble de tasa, generan una bola de nieve más grande que sus antecesoras. Con esta dinámica, los pasivos no monetarios remunerados crecen y se vuelven cada vez más impagables, constituyéndose en una promesa de emisión monetaria futura cada vez más importante.

En números concretos y con el dólar en $38,5 (mzo’19) y $40,5 (jun’19), la relación pasivos no monetarios remunerados (LEBACs+LELIQs+Pases) / reservas de libre disponibilidad, que con la devaluación y venta de reservas había caído de 1,68 (jun’18) a 1,27 (sep’18) y 1,16 (dic’18), vuelven a aumentar pasando de 1,33 (mzo’19) y 1,46 (jun’19). Si se considera la base monetaria, el panorama luce todavía más difícil. La suma de pasivos monetarios y no monetarios remunerados de junio 19 ($2.379-076 MM) supera a la de junio 18 ($2.226.435 MM) y se acerca al récord de febrero ’18 (2.479.491 MM) cuando la corrida del año pasado contra el peso recién comenzaba. La calidad del pasivo del BCRA, medido por el peso relativo de la base monetaria, no mejora nada. El peso relativo de la base monetaria dentro del pasivo total es 27% (jun’18); 31% (sep’18); 29% (dic’18); 29% (mzo’19) y 28 % (jun’19) (ver gráfico 4).

Sin ninguna mejora, los problemas siguen siendo los mismos de siempre. Peor aún, la calidad del activo del BCRA sí empeora. Ergo, en términos dinámicos la solvencia del BCRA también empeora. Menos solvencia es menos capacidad para pagar su deuda. Cuando el Central no puede pagar, la macroeconomía se desequilibra y tarde o temprano licúa: vía más devaluación y más inflación a futuro.

En definitiva, la actual política monetaria del BCRA no está solucionando ningún problema, sino que es más de los mismo y en la dinámica los agranda.  Su único objetivo es poner parches que sostengan la situación y logren una pseudo estabilidad de corto plazo que tarde o temprano se va a acabar.  No se sabe cuánto durará, pero sí se sabe que agranda los problemas https://www.cronista.com/columnistas/Balance-BCRA-baja-credibilidad-dolar-e-inflacion-en-el-futuro-20190122-0022.htmlde fondo y que tendrá una fecha de defunción. Cuanto más dure, más respirador artificial, más problemas debajo de la alfombra y más devaluación e inflación a futuro. 

La inflación de 2019 será más alta que lo que el gobierno piensa y vende. En este marco, está claro que, en el mejor de los escenarios, el más auspicioso posible, la inflación 2019/2018 será más elevada que la inflación 2018/2017. Y de darse este escenario, sin cambios de fondo y sin reformas estructurales profundas, la inflación 2020/2019 será superior que la 2019/2018. No debe sorprender, es la tendencia actual. Sin cambios de fondo, no se puede esperar resultados diferentes.  

Este escenario sería evitable si y sólo si, el próximo gobierno desde el primer día pone un conjunto de reformas estructurales en movimiento, las cuales incluye la reforma monetaria, la reforma bancaria, la reforma del BCRA, leyes de límite al gasto, déficit y deuda, así como Reforma del Estado, tributaria, laboral y previsional. Con todas estas reformas se desploma la inflación y se sale creciendo en forma de “V”.

¿Parece mucho todo junto, muy tremendista? Decididamente, no. Si tomamos en cuenta que el próximo gobierno empezará con un pbi p/cápita cayendo -8% (2015); -12 (2011) y -6% (2008), si analizamos que el PBI per cápita en dólares de 2018 es -3% más bajo que en 1998 y si consideramos que la inflación es +1216% y +2428% en los últimos 10 y 15 años, tomamos conciencia que la situación es realmente muy grave en términos económicos. En un país así no se puede pensar en invertir, crecer, expandirse. En un país así, somos afortunados si logramos quedarnos con lo que tenemos. Podemos hacer dinero a lo sumo por un ratito, pero al siguiente ya lo perderemos. En este contexto, para pensar en crecer, hacer negocios y expandirse, primero debemos ver la señal de la clase política. Sólo con cambios de fondo, profundos y aplicados juntos, la situación puede revertirse y la economía salir para “arriba”. Sólo después de ver estos cambios, será hora de pensar en grande, en invertir, crecer y generar puestos de trabajo. Mientras que estos cambios no estén, el empresariado tiene que pensar sólo en subsistir y zafar con los menores costos posibles. Y si le va bien, recuerde, ya irán impositivamente por usted.



4 comentarios:

  1. La inflación promedio en los últimos 82 años fue del 54% anual.
    1.534^82 = 172 mil trillones de inflación acumulada.

    Hacemos memoria?
    - https://en.wikipedia.org/wiki/Rodrigazo
    - https://es.wikipedia.org/wiki/El_que_apuesta_al_d%C3%B3lar_pierde
    - "el que depositó dolares recibirá dolares, el que depositó pesos recibirá pesos"

    La argentina ya está dolarizada, la deuda pública dolarizada, los productos costosos dolarizados, las empresas y sus ganancias. Es una dolarización de facto.
    La principal función de una moneda es conservar valor. El peso pierde la mitad de su valor cada año. Hay que terminar con la maquinita de imprimir billetes.

    Lo único que va a traer confianza es una dolarización real e irreversible.

    Un siglo entero sin resolver el problema? no sera mucho? si... es mucho, y va a pasar otro siglo igual, a menos que se solucione de raíz.

    https://www.youtube.com/watch?v=Z6PZ83fUvRA

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  2. Muy bueno Diego no sé si te acordás de mí Luis de Sáhara tenis .....1130052097 ...si tenés un tiempo mándame un mensaje abz gracias .....

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  3. Hola Diego, ante todo te comento que he leido muchos articulos tuyos y queria felicitarte. Soy una persona normal interesada en economia pero no soy del palo asi que si las preguntas que te voy a hacer son muy tonta teneme piedad.
    Estuve leyendo bastante sobre los agregados monetarios y no me queda nada claro cuando se refieren a "oferta monetaria" si es el M1, M2 o M3 ya que cada fuente dice una cosa distinta.
    Por otro lado he visto charts donde M3 puede ir por abajo de la BM, eso es correcto? M3 no es BM por un multiplicador siempre mayor a 1?

    Un abrazo grande y espero leas esto y puedas contestarme.

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