Los resultados de las políticas
económicas dependen de la credibilidad del gobierno que las aplica y del diseño
de las mismas. Si el diseño es consistente y hay credibilidad, los agentes
económicos alinean sus expectativas con las expectativas del gobierno y en
consecuencia, los resultados terminan siendo los originalmente buscados.
Por el contrario, si no hay
credibilidad, los agentes forman expectativas totalmente desalineadas con las
del gobierno. Los agentes se protegen, adoptan comportamientos defensivos, en
Argentina la demanda de dinero cae, las presiones cambiarias e inflacionarias
aumentan, el dólar y la inflación suben, y así la política termina fracasando y
es abandonada. En este marco, la pregunta del millón es: ¿Habrá credibilidad esta vez?
La credibilidad no es magia, sino que se construye a partir de la
reputación. La reputación es mirando hacia atrás y la credibilidad hacia
delante. Con reputación, se puede tener
credibilidad, pero tampoco está asegurada. Es decir, la reputación es condición necesaria pero no suficiente para tener
credibilidad. Por el contrario, no
se tiene reputación cuando nada de lo prometido se cumplió y cuando nada salió
según lo planeado. En este marco, un
gobierno sin reputación tiene que hacer grandes esfuerzos y aplicar políticas
extremas para intentar lograr tener chances de acceder a la credibilidad y que
algo le “salga” bien.
De acuerdo con nuestro análisis, el BCRA y el Poder Ejecutivo Nacional (con
sus Ministerios) no tienen absolutamente nada de reputación. Su pasado los
condena. No sólo vivieron incumpliendo y errando, sino cambiando
sistemáticamente tanto la política monetaria como la política fiscal; y en
ambos casos los resultados obtenidos fueron cada vez peores. No sólo no hay nada de reputación, sino
que los diseñadores y ejecutores de las nuevas medidas son los “mismos que
erraron siempre” y además, las nuevas políticas son inconsistentes, están mal
diseñadas, nunca sirvieron en ningún país y en ningún momento histórico, y
hasta el mismo gobierno no creen en ellas; ergo, hay menos credibilidad que
nunca.
En este marco, los agentes económicos continuarán
formando expectativas económicas desalineadas con los objetivos de la política
económica y el gobierno. Al no creer en el éxito de las políticas del
gobierno, los agentes económicos adoptarán comportamientos defensivos
procurando protegerse. La caída de la demanda de dinero se intensificaría, las
presiones cambiarias resurgirían y la inflación no bajaría o (más adelante) se volvería
a acelerar. El dólar se dirigirá a la
banda de $51.45 más pronto que tarde.
Como si todo lo anterior fuera
poco, probablemente se viene el ciclo electoral más complicado de la historia. Si el próximo 22 de junio se confirma que
la contienda electoral es Macri versus CFK, la caída de la demanda de dinero y sus efectos negativos sobre las
variables económicas, financieras y sociales se intensificarán. Macri y CFK tienen 70% de imagen negativa, lo cual
muestra que ambos tienen pésima reputación y nula credibilidad.
Con dos candidatos a presidente sin reputación ni credibilidad, los
agentes económicos formarán expectativas muy negativas y la
dolarización de carteras será la mayor de la historia en ciclos electorales. En
este sentido, es útil recordar que durante
el ciclo electoral 2015 el BCRA perdió usd9.000 millones. Esta dolarización probablemente récord se retroalimentará con el mal
diseño de las nuevas políticas recientemente anunciadas en general y los
cambios de política monetaria en particular, que acumulan inconsistencias sobre inconsistencias, volviendo al BCRA
cada vez menos creíble.
En pocas palabras, la nueva
política del BCRA agudiza su pésimo diseño. Se siguen emitiendo LELIQs, el
cuasi-fiscal crece, pero se le pone fórceps al dólar y el BCRA asegura que los
va a vender más barato (en relación a lo que se sabía ayer) hasta final de
diciembre 2018. Fijar el precio del dólar y bajar la devaluación de las bandas
cambiarias al 0% anual implican que, cuando se toque la banda, cada peso que
vaya contra el BCRA significará una pérdida mayor de reservas en relación al
programa anterior. Es decir, en un escenario similar de corrida, “ahora” las
reservas duran “menos”, lo cual es un incentivo adicional que alimenta la
potencial corrida. En este marco, hay que monitorear el comportamiento de los
depósitos privados a plazo fijo, ya que la caída de la demanda de dinero y la
corrida contra las reservas se materializará y alimentará de estos depósitos.
Una vez iniciada la corrida, el
dólar se moverá ascendentemente dentro de la banda. Una vez que el dólar toque
$51.45, el BCRA empezará a vender reservas. Si el BCRA puede usar usd9.000 MM
totales y vende usd150 MM diarios, esas reservas “duran” 60 días hábiles; o sea
tres meses. No obstante, la caída de la demanda de dinero y el apetito por el
dólar aumentan con la venta de reservas. En este sentido y sólo a modo
ilustrativo, si el BCRA vende usd200 MM (usd250 MM) diarios, los usd9,000
millones de reservas duran 45 (36) días hábiles, o sea 2 meses (1 mes y medio).
Según nuestro análisis, pensamos
que la macroeconomía argentina está por
sumergirse en un “juego” de “cuánto” pesos corren contra “cuántos” dólares. Y
en esta dinámica, el resultado del
“partido” depende de cuántas reservas el BCRA esté dispuesto a perder para
mantener un tipo de cambio fijo que (más temprano que tarde) el mercado
desafiará. La nula reputación, la falta de credibilidad, el mal diseño de
la política monetaria y el potencial ciclo electoral de Macri contra CFK no
sólo acercan la “corrida” en el tiempo sino que (como explicamos más arriba) la
alimentan y potencian.
En este escenario, pensamos que este actual y nuevo parche de
política económica durará menos que los cinco meses que duró el plan original
de Sandleris. Es lógico, al haber menos reputación y credibilidad y tener
peor diseño de política monetaria, los tiempos necesariamente deben acortarse. Concretamente,
si el monto de reservas a vender es sólo
usd9,000 MM, todo parecería indicar que este nuevo parche no durará monetario hasta fin de año (230 días
quedan para que asuma el próximo gobierno).
Sin embargo, sí hay una certeza.
Cuánto más dólares se vendan y más tiempo el BCRA mantenga el dólar cotizando
en $51,45 en forma artificial, los problemas de fondo más se agrandarán y,
consecuentemente, más cara será la factura a pagar en el mediano plazo. El tipo
de cambio terminará saltando más y la inflación mayor será en 2020.
Estimados Giacomini / Milei. En un todo de acuerdo con que la Inflación ES un fenómeno monetario, creo que SIEMPRE lo es en el caso de los paises "normales" pero que en Argentina y tal vez otros con desequilibrios constantes, operan tambien los cambios en los precios relativos. En el proceso argentino 2016/2018 donde los desequilibrios a la vez estaban en el precio de la energía, que forma parte de los costos de todas las actividades, pienso que sin dudas influyeron, espiralizando inclusive el alza de precios. Podrían darme su opinión? Gracias.
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