Diego Giacomini: "El Gobierno no piensa en la macroeconomía, sólo en ganar elecciones" (InfoBae 18/02/2018)

https://www.infobae.com/economia/2018/02/18/diego-giacomini-el-gobierno-no-piensa-en-la-macroeconomia-solo-en-ganar-elecciones/

La economía parece haber llegado a un punto de saturación de la capacidad para reducir la inflación y recuperar la senda del crecimiento, después de un 2017 en que el Gobierno obtuvo notables logros, tanto económicos, como políticos.

Algunos economistas advierten sobre la pérdida de vitalidad que desde los últimos meses de 2017 comenzaron a evidenciar diversos índices de actividad, con algunas excepciones como la venta de automotores; la fortaleza de la reactivación de la construcción; y el turismo local e internacional, principalmente, porque aseguran que el gradualismo que eligió el Gobierno para atacar vicios estructurales genera más costos que beneficios.

E incluso, otros, como Diego Giacomini, en línea con su colega y amigo, Javier Milei, avanzan un paso más y explica el fenómeno diciendo que "en el Gobierno nadie sabe de macroeconomía, y por tanto no toma conciencia de que todos los males de la Argentina se originan en el plano fiscal".

El director de la consultora Economía & Regiones, creada por el actual ministro del Interior y Obras Públicas, Rogelio Frigerio, y que vendiera a fines de 2015 cuando se incorporó al Poder Ejecutivo Nacional; además de profesor de Macroeconomía y coautor con Javier Milei y Federico Ferrelli Mazza de los libros: Política Económica Contrareloj; y Otra Vez Sopa: Maquinita, Infleta y Devaluta, hizo un análisis crítico de la política del Gobierno, pero también detalló en esta entrevista con Infobae su propuesta con Javier Milei para que se puedan cumplir las metas de inflación y crecimiento.

– En las últimas semanas pareciera que se anticipó la suba de las tasas de interés en el mundo, sobre esa base ¿cómo ve la coyuntura económica de la Argentina bajo ese nuevo escenario?

– En el Gobierno nadie piensa la macroeconomía, porque en el Gobierno nadie sabe de macroeconomía, y por tanto cometen errores que demuestran que es así.

– ¿Por qué lo dice, en qué se basa para ser tan descalificativo con un equipo donde abundan los economistas, incluyendo a su ex jefe en Economía & Regiones, como es el ministro del  Interior y de Obras Públicas, Rogelio Frigerio?

– Empecemos primero por lo monetario. ¿Por qué digo que no saben de macroeconomía?, porque desde el comienzo no tuvieron un diagnóstico acertado sobre que la madre de todos los problemas era lo fiscal; y que había que atacar rápidamente, e ir al hueso con un programa consistente. Puntualmente el Gobierno tendría que haber hecho al final de 2015 un proyecto de Presupuesto 2016 propio, atacando lo fiscal con una reforma del Estado que llevara a una baja del gasto público, para permitir reducir el déficit y de ese modo poder bajar impuestos.

 “Desde el comienzo no tuvieron un diagnóstico acertado sobre que la madre de todos los problemas era lo fiscal; y que había que atacar rápidamente, e ir al hueso con un programa consistente”

– ¿Eso lo podría haber hecho, dado que asumió con un Presupuesto aprobado por el Congreso, o hacerlo simplemente para consumo propio para que no sufriese demoras su implementación?

– Si hubiese identificado que el principal problema era lo fiscal lo tenía que corregir, y para eso el principal instrumento es el Presupuesto, y no lo hizo habiendo sido recién electo, y con el Presidente el 10 de diciembre de 2015 hablándole a las cámaras. En cambio, hizo todo lo contrario.

– ¿Por qué dice hizo todo lo contrario, no empezó por comenzar a normalizar la economía con la eliminación del cepo, las retenciones y negociar con los holdouts el fin del default parcial, entre otras medidas?

– A ver, recibió un gobierno con un desastre fiscal, porque el déficit era de 5,9% del PBI; y con un récord de 17 Ministerios; y en lugar de cambiar esa política que es la madre de todos los problemas, diseñando un nuevo Presupuesto 2016, no solamente dejó el que hizo Axel Kicillof, sino que desde el primer minuto, mostrando que no tenía diagnóstico correcto, hizo todo lo contrario. ¿Por qué? Porque los cargos ministeriales los agrandó a 23; las secretarías y subsecretarías las aumentó 25%; elevó el gasto público en su inicio; y bajó impuestos al campo sin cambiar la política de gasto público y agrandando el Estado, de ahí que creciera el déficit fiscal.

“El Gobierno bajó impuestos al campo sin cambiar la política de gasto público y agrandando el Estado, de ahí que creciera el déficit fiscal”

La meta fiscal

– ¿No comparte lo que dice el Gobierno que el déficit fiscal disminuyó dos años después?

– No, 2017 cerró con un déficit fiscal un punto porcentual superior; y esto ¿cómo lo financió?, tomando deuda. Cuando inicia el Gobierno tenía subsidios económicos equivalentes a 4% del PBI; y un déficit primario de 4% del PBI, en números redondos. Pasó la mitad del mandato sin diagnóstico y con la política fiscal equivocada hoy tenemos subsidios económicos de 2,5% del PBI, porque los privados hacemos el esfuerzo de pagar más tarifas, aumentaron entre 300% y 400%; y el déficit primario sigue siendo de 4% del PBI. Eso es la mejor muestra de que el gradualismo es muy costoso porque nos endeudamos cada vez más, en estos dos años la Argentina tomó deuda por USD 96.000 millones;

 “El déficit primario sigue siendo de 4% del PBI. Eso es la mejor muestra de que el gradualismo es muy costoso porque nos endeudamos cada vez más”

– El Gobierno le podrá decir que cambió la calidad del déficit y que es menor, porque eliminó gran parte de las ataduras que recibió; y elevó la cobertura de la ayuda social…

– El déficit fiscal total subió un punto del PBI, porque el que cuenta es el financiero. Además, no comparto ese criterio porque el sector privado hace un esfuerzo enorme, pagando un incremento notable de las tarifas de los servicios públicos, y que ha implicado un ahorro en materia de subsidios económicos de 1,5% del PBI; y el Gobierno más que se gastó eso aumentando planes sociales, jubilaciones con la reparación histórica; y como el gradualismo es costoso, aumentando el pago de intereses de la deuda pública; entonces el déficit fiscal es más alto. Fíjese que interesante lo que sucedió con las jubilaciones y que demuestra que nadie en este Gobierno piensa la macroeconomía en términos dinámicos, porque nadie sabe de macroeconomía, y el único objetivo es permanecer en el poder, ganar elecciones; y la economía está al servicio de eso; y sobre esa base se toman medidas contrapuestas.

– ¿Cuáles?

– El principal problema que tenía era el fiscal, y con vista a las elecciones de medio turno del 2017 saca la Reparación Histórica, la cual tenía un costo de 1% del PBIpor año, un poco más.

– Ahí el Gobierno le puede decir que lo financia con los impuestos que cobró con el blanqueo y una economía menos informal…

– Vamos por partes. Primero, decide aumentar el gasto en jubilaciones, que es la parte más problemática del déficit fiscal, porque el rojo de la Anses explica casi la mitad del desequilibrio global de las finanzas públicas; segundo, le baja la presión tributaria al campo, pero le termina subiendo la presión tributaria a otros privados con el blanqueo.

– ¿Eso no está bien, que pague menos el que pagaba y comience a pagar el que no pagaba los impuestos?

– Si, pero la presión tributaria total no bajó y es de las más elevadas del mundo. Además, aumenta el gasto en jubilaciones con un motivo electoral que es la cuenta del Presupuesto nacional más elevada con 10% del PBI y ese rubro genera un déficit fiscal de 3% del PBI que es casi la mitad del financiero. Y eso está por arriba de su plan macroeconómico.

 “Aumenta el gasto en jubilaciones con un motivo electoral que es la cuenta del Presupuesto nacional más elevada con 10% del PBI y ese rubro genera un déficit fiscal de 3% del PBI”

– ¿Por qué?

– Porque le obliga a cambiar las metas inflacionarias originales, es decir por motivos electorales vuelve para atrás, primero había bajado los impuestos, pero los vuelve a subir con el blanqueo. Y las metas fiscales es mentira que las cambia para dar lugar a la Reparación Histórica, porque lo que se cambia es prácticamente el doble del costo financiero que esa ley generó; lo cual muestra que decidieron gastar más por el proceso electoral 2017. Pero, además, mire qué interesante: en 2017 gana las elecciones; y a partir de ahí ya está pensando en 2019, nuevamente la política por sobre la macroeconomía; con ello vuelve a tomar medidas contradictorias.

“En 2017 gana las elecciones; y a partir de ahí ya está pensando en 2019, nuevamente la política por sobre la macroeconomía; con ello vuelve a tomar medidas contradictorias”

Proyecciones macroeconómicas

– Usted dice que esa estrategia le sirvió al Gobierno para ganar las últimas elecciones, pero ¿le va a servir para ganar las del 2019, porque inicialmente el mercado las aceptó convencido de que respondía a un proceso de "normalización" de la macroeconomía, ahora ya no?

– En materia de nivel de actividad, lo mejor de Cambiemos está finalizando. El segundo semestre de 2017 fue lo más alto en términos de aumento del PBI; habrá rebotado un 2,8% en todo el año, sustentado principalmente en que la base de comparación de 2016 era muy baja. Pero ahora eso no va a estar en 2018; por tanto, este año, probablemente, como hay un arrastre estadístico de 1% del PBI tal vez termine mostrando una variación positiva de 2%, que va a ser menor que la del año anterior. De ahí que la gente no lo va a percibir. La inversión, como mucho, llegará a 17% del PBI, muy por debajo en comparación con la región que menos invierte del mundo, como es Sudamérica, que está en 22%, y donde hay países como Chile que llega al 25 por ciento.

– ¿A cuánto tendría que ascender la inversión en términos del PBI para que la Argentina pueda crecer a un ritmo del 3,5% como prevé el Presupuesto nacional?

– Para que la inversión pueda generar trabajo, porque es la llave para aumentar la productividad, y con más capital genere un crecimiento de los salarios por sobre la inflación, necesitaría, por lo menos 5% del PBI adicional, es decir una tasa de inversión del 22% del producto.

– En el escenario actual ¿qué cree que debería hacer el Gobierno para que la gente acepte consumir menos, es decir ahorra más, para que pueda dar paso a ese aumento de la inversión?

– El primero que tiene que ahorrar es el Estado, porque al 17% de inversión global en términos del PBI se llega con un desahorro del 11% del Estado nacional en su conjunto que representa un 45% del PBI: 7% del PBI en la Administración Central; 1% en las provincias; más 3% del cuasi fiscal que genera el Banco Central con su política de regulación monetaria con la colocación de Lebac a altas tasas de interés; mientras que el sector privado ahorra el equivalente a 28% del PBI. Por tanto, no se le puede pedir más ahorro a las familias y empresas. De ahí que no haya mejora de la productividad, que no haya aumento de capacidad instalada de producción y que por ende no se creen empleo, y en consecuencia no mejore el consumo privado, y los salarios no le puedan ganar a la inflación.

 “El primero que tiene que ahorrar es el Estado, porque al 17% de inversión global en términos del PBI se llega con un desahorro del 11% del Estado nacional en su conjunto que representa un 45% del PBI”

Propuesta de cambio de modelo

– ¿Cuál es su propuesta para que el Gobierno pueda salir de esa trampa?

– No veo que el Gobierno esté pensando en salir de ese circuito, porque no le veo pensando en qué hay que hacer para que mejore la macroeconomía de largo plazo, por eso no salimos. Lo único en que piensa es en surfear la ola para llegar a las próximas elecciones y con chances de ganarlas y quedarse en el poder.

– ¿Dónde ve ese proceso?

– El Gobierno después de las elecciones de octubre, que las ganó de manera fabulosa, hizo en materia de macroeconomía todo lo contrario de lo que había hecho antes: decide hacer un acuerdo con los gobernadores, y les dice "no se preocupen, ustedes van a contar con el mismo dinero en términos reales de acá hasta las próximas elecciones, para no ganarse enemigos políticos a cambio de que le brinden su apoyo, basado en el poder del príncipe; pero en ese acuerdo también dispone transferirle a la gobernadora María Eugenia Vidal $40.000 millones más en 2018; y $60.000 millones más en 2019, los cuales van a ser inyectados quirúrgicamente en los municipios del conurbano bonaerense donde ganó el kirchnerismo. De ese modo, los gobernadores no pierden; la provincia de Buenos Aires gana; Nación no pierde, me pregunto ¿quién financia todo eso?, los privados; ¿quiénes?, los jubilados. Por tanto, fíjese; ajustan la fórmula de la movilidad jubilatoria; luego de que habían aumentado el gasto en jubilaciones cuando necesitaron ganar las elecciones de medio término, es decir una vez más va en el sentido contrapuesto al de 2017; y por eso decide relajar la meta de inflación.

– ¿Con ese giro de política, que afecta al gasto social de modo directo, porque alteró el empalme de ajuste de jubilaciones y planes asistenciales, usted cree que el Gobierno podrá ganar las próximas elecciones?

– Es un gran desafío. Si creo que en los próximos dos años el Gobierno va a volver a incumplir con las pautas de inflación y de crecimiento del PBI, y va a llegar a 2019 con un PBI por habitante exactamente igual al que heredó a fines de 2015; y 5% menos que el de 2011; y con una relación de deuda PBI 20 puntos porcentuales más elevada, como mínimo.

“Creo que en los próximos dos años el Gobierno va a volver a incumplir con las pautas de inflación y de crecimiento del PBI, y va a llegar a 2019 con un PBI por habitante igual al que heredó”

Reacción de los inversores

– ¿Los inversores seguirán financiando el déficit fiscal de la Argentina, pese a que no cumple repetidamente con los objetivos de inflación y crecimiento que se propuso para honrar sus compromisos?

– Hasta ahora se mostraron dispuestos a financiar el exceso de gasto público, es decir el déficit fiscal, pero aclaraban que no iban a financiar el plan de obras públicas, o proyectos de la economía real. Ahora se ve un cambio, siguen con voluntad de prestar para cubrir el rojo fiscal porque la Argentina le ofrece una tasa de 7% en dólares y en el resto del mundo les pagan 2%. Pero, ¡cuidado!, advierten que lo que está haciendo el Gobierno es insustentable, por tanto, si no cambian, nosotros vamos a vender nuestros bonos antes de que todo salga mal y vamos a salir, por eso ya comenzó a subir el riesgo país más que en el resto de los países de la región.

– Frente a este escenario usted, junto a Javier Milei, elaboraron un plan de salida, ¿en qué consiste?

– Nosotros tenemos un plan monetario y un plan fiscal, para sugerir cambiar las cosas y que la macroeconomía vaya en el sentido que juzgamos adecuado para bajar la inflación; que aumente la inversión; que haya generación de empleo y que suban los salarios; es decir para que la Argentina recupere el sendero del crecimiento perdido; para eso hay que atacar las dos esferas, la fiscal y la monetaria.

El plan fiscal

– ¿En qué consiste el plan fiscal, dadas las restricciones que imponen el contexto social y la elevada presión tributaria sobre las familias y las empresas?

– La Argentina tiene que atacar el gasto público, es decir atacar un tema que nadie quiere encarar, como es el origen del abultado déficit fiscal: cuánto y dónde hay que achicar el Estado. Nosotros hemos identificado que se puede empezar por la obra pública, porque no tiene con qué recursos llevarla a cabo, lo cual no quiere decir que no haya que hacerla, sino que la tiene que delegar en el sector privado. Para eso el Gobierno nacional debería haber diseñado un sistema de incentivos y garantías que propicie que los privados inviertan en obra pública.

 “El Gobierno nacional debería haber diseñado un sistema de incentivos y garantías que propicie que los privados inviertan en obra pública”

– Uno podría decir que eso es válido para las obras que luego el Estado las puede entregar en concesión, como una ruta, puertos, etc., pero no para construir hospitales y escuelas, hacer cloacas, o urbanizar un barrio…

– En el mundo hay experiencias con buenos esquemas de incentivos y garantías, donde el sector privado actúa en obras en el espectro más amplio que se imagine, inclusive en áreas como las que usted menciona. Hoy la obra pública representa 2,3% del PBI, con lo cual si se trasfiriera ese gasto a manos de privados se podría reducir el déficit financiero de 7% del PBI a 4,7% del PBI.

– ¿En qué otra área se puede cortar el gasto público?

– En transferencias discrecionales a provincias, no sólo para obras, sino incluso para financiar gasto corriente, como es el pago de salarios; eso representa alrededor de 1,3% del PBI.

– Eso era tolerable cuando el Gobierno nacional no cumplía con la Ley de Coparticipación de Impuestos y retenía de las provincias el 15% de la recaudación de impuestos que les correspondía redistribuir entre las 24 grandes jurisdicciones, ahora no. ¿Por qué cree que las mantiene?

– Acá vamos al grano, la obra pública es un gasto enteramente político. La transferencia de ingresos a provincias es otro gasto enteramente político. Si usted le suma el 2,3% del PBI anterior más este 1,3%, y todo eso se lo ahorrara ya estaría bajando el déficit de 7% del PBI a 3,4%. Entonces, ¿cuál es el mensaje que queremos dar? Que es mentira que el déficit fiscal no se puede bajar, sino todo lo contrario, se lo puede reducir muchísimo y rápidamente, si primero se hace el diagnóstico correcto; luego la decisión política de hacerlo; y por último mostrar coraje para encararlo.

“Es mentira que el déficit fiscal no se puede bajar, sino todo lo contrario, se lo puede reducir muchísimo y rápidamente, si primero se hace el diagnóstico correcto”

– Y aún no ha tocado el exceso del gasto público en empleos, en particular en el orden provincial y municipal, como lo que resta de eliminación de los subsidios económicos, en ese caso siempre contemplando una red de contención social…

– Exacto, ya estamos en 3,6% del PBI que se puede ahorrar. Vamos a los subsidios económicos que representaban 2,8% del PBI a fines de 2017, y que hasta ahora se los ha recortado mal, porque se lo hizo únicamente con un instrumento, como es el aumento de tarifas; pero en las empresas prestadoras de servicios públicos la tarifa no es la única variable relevante para su ecuación económico-financiera, sino también hay otras como el esquema de financiamiento, nada de eso se tocó. De ahí que con esa eliminación se pasaría en corto plazo a un déficit fiscal financiero de sólo 0,6% del PBI.

 “Con la eliminación de la inversión en obra pública, de las transferencias discrecionales a provincias y con el fin de los subsidios económicos se pasaría en corto plazo a un déficit fiscal financiero de sólo 0,6% del PBI”

– Si se llegara rápidamente a ese escenario, también se reduciría el riesgo país, y con ello el pago de intereses de la nueva deuda pública…

– Claro, se necesitaría menos financiamiento y se pagarían además menos intereses por la deuda pública. Y con un beneficio adicional, ese financiamiento que absorbe el Estado pasaría a estar disponible también más barato para el sector privado, que al ver que se elimina el déficit fiscal saldría a invertir, no sólo el argentino, sino del resto del mundo, que en los últimos 4 años redujo la inversión en la Argentina a medio punto del PBI, cuando para recuperar la proporción que tenía sobre el total en la región históricamente se debería de multiplicar por 8, es decir subir a 4% del PBI.

La política monetaria

– Dos palabras sobre la política monetaria que propone con Javier Milei, ¿En qué consiste?

– Nosotros creemos que la única forma de mantener la inflación a raya es aplicando una política monetaria que no emita de más, es decir por arriba del aumento de la demanda de dinero. Sobre esa base presentamos una propuesta que consiste en abandonar las metas de inflación y pasar a un régimen de control de agregados monetarios, de modo que sea el mercado quien determine el nivel de la tasa de interés. (Muestra el siguiente cuadro que luego pasa a explicar):

(E&R, LEBACs, base monetaria y cuasi fiscal con Propuesta Monetaria Giacomini-Milei)

– ¿Cómo afecta en ese giro de política monetaria el abultado monto de Letras del Banco Central en circulación, que me acaba de mostrar que asciende a más de 11% del PBI?

– Proponemos que las Lebac se desarmen en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario por Bonos del Tesoro. De acuerdo con nuestras estimaciones, alcanza con un canje del 35% del total, y como pasarán a pagar menor tasa se reducirá el costo cuasifiscal, como mostramos en el cuadro.

– ¿Qué más dice el cuadro?

– Qué para ganarle a la inflación hay que dejar de emitir de más y desarmar la bomba de las Lebac, que al cierre de 2017 representaban el 11,3% del PBI y podría reducirse en tres años a un 2% del PBI; y junto con la eliminación del déficit cuasi fiscal se podrán cumplir las metas de inflación de 2018 del 15% y llegar al 5% en 2020.

Giacomini: “El proceso de desinflación está totalmente abortado” (Ambito 13/0272018)

http://www.ambito.com/912206-giacomini-el-proceso-de-desinflacion-esta-totalmente-abortado

"La inflación dejó de bajar en 2016". Así lo afirmó Diego Giacomini, director de la consultora Economía & Regiones, el cual sostuvo que es necesario desarmar las Lebac porque "son expectativas de inflación futura" y se debe dar la señal de que ésta va a bajar. El economista consideró fundamental modificar el actual sistema de metas de inflación por uno donde se controlen los agregados monetarios y alertó que este año, el costo de vida podría llegar a subir más que en 2017 si no se controla la expansión de la base monetaria.

Periodista: Parece que el Gobierno está teniendo cierta dificultad para bajar la inflación.

Diego Giacomini: El Gobierno está convencido de que bajará la inflación en 2018 respecto del año anterior. Pero si la política monetaria no cambia y no se endurece, reduciendo de forma significativa el ritmo de emisión, es decir, el ritmo al cual están creciendo los agregados monetarios, lo más probable que este año sea muy similar a lo que fue en 2017 (24,8%). Inclusive, dependiendo de qué termine haciendo el BCRA, existe el riesgo de que pueda acelerarse marginalmente. El Gobierno tiene un gran problema porque el proceso de desinflación está totalmente abortado. La inflación dejó de bajar en 2016; en 2017 no lo hizo en ningún momento, ya que no logró perforar el piso en torno al 1,7% promedio mensual. El origen del problema es la cantidad de dinero y el exceso de expansión monetaria. De hecho, como consecuencia de estos dos fenómenos, existen varias señales que presagian que el escenario económico en 2018 podría complicarse.

P.: ¿Cuáles serían estas señales?

D.G.: Desviarse de las metas de inflación no es gratis y tiene consecuencias negativas. El BCRA se desvió un 45% de la meta del año pasado; teníamos un máximo tolerado del 17%, pero terminó en 24,8%. Luego, Jefatura de Gabinete, erróneamente, cambió la meta a fines de diciembre, hiriendo de muerte la credibilidad y la reputación del BCRA, sumado a que agravó el problema. Esta última cuestión genera que el público no crea que la autoridad monetaria vaya a bajar las expectativas de inflación, sino todo lo contrario. Por ahora, no hay ninguna señal que permita pensar en que el proceso desinflacionario pueda reavivarse. De hecho, los datos confirman este escenario. Cuando miro la inflación de principios de 2018, está a más del doble de lo que estaba un año atrás. Hoy en día, la inflación observada está en torno al 2% mensual que, anualizado, da 26,8%. Y si lo comparo con la meta del 15%, estamos 11,8 puntos por encima. El año pasado era otro el escenario porque, con la misma medición, estabas solamente 5,8 p.p. por arriba de la meta de 17%.

P.: En el último Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central, la inflación esperada para este año subió dos puntos.

D.G.: Cuando miramos la inflación estimada para los primeros cuatro meses de 2018 (8,5%-8,9%), es un poco superior a la del mismo período del año pasado (8,2%). Y eso se come casi 2/3 de toda la inflación del año. No sorprende que en materia de expectativas también estamos peor que en 2017. Ahí se veía una tendencia a la baja, pero hoy en día vienen subiendo. Como si el cambio de metas fuera poco, el BCRA está haciendo lo opuesto a lo que debería hacer, ya que, siguiendo el razonamiento de Jefatura de Gabinete, cree que puede flexibilizar la política monetaria. Pero en realidad debería bajar la emisión; el año pasado, la base monetaria creció un 27,6%, en una economía que rebotó un 2,8%. No sorprende que la inflación haya sido 24,6% porque ésta mide la diferencia entre lo que crece la oferta de dinero contra lo que crece la demanda. Hay que destacar que en este país, el peso se demanda solamente por motivo transaccional, pero no como reserva de valor. La demanda de dinero crece lo que avanza la actividad económica.

P.: En lo que va del año, la emisión sigue en niveles similares.

D.G.: Este año, la base monetaria está creciendo al 25% y el Banco Central está bajando la tasa de interés, una herramienta que ya está agotada. Para controlar la inflación habría que ir a un esquema de agregados monetarios. El BCRA está jugando con fuego porque baja la tasa al tiempo que cae la demanda de dinero, que tiene dos consecuencias. Habrá un aumento general de precios y del tipo de cambio porque la gente prefiere salir del peso y refugiarse en el dólar. Van a subir ambos componentes, pero no se ganará competitividad porque el tipo de cambio va a repuntar casi en la misma proporción que la inflación. En un principio, pica en punta porque es un activo financiero, pero también un precio más de la economía, de modo que se ajusta automáticamente, mientras que los bienes y servicios lo hacen de forma más gradual. Finalmente, la inflación va a terminar haciendo un catch up y terminaremos con un tipo de cambio más caro, una mayor inflación y ninguna mejora en el nivel de competitividad o en el de actividad respecto a lo que se esperaba antes de que el proceso comenzara a actuar.

P.: Muchos economistas sostienen que no es momento de cambiar de esquema.

D.G.: Me parece que es el momento de cambiar el programa monetario. En 2016, el BCRA aplicó un sistema encubierto de agregados monetarios, con el cual nos salvó de una hiperinflación que se iba a tres dígitos con la emisión que había dejado el kirchnerismo y la apertura del cepo. Además, bajó la inflación del 4,2% mensual del primer semestre de 2016 a 1,2% y a 1,3% en noviembre y diciembre, respectivamente. En ese el último trimestre, el BCRA muda a metas de inflación y comete el error de bajar la tasa de interés más de la cuenta y antes de lo debido. La cantidad de dinero da un salto estructural y, en política monetaria, cuando uno se equivoca y aumenta la cantidad de dinero más de la cuenta, hay dos formas de corregirlo. Por las malas, lo hace el mercado: se acelera la inflación para limpiar este exceso. Por las buenas, el BCRA debe darse cuenta, actuar rápidamente, y, si tomó nota de su error, la corrección debe ser rápida, fuerte y tiene que haber una sobrecorrección para convencer al mercado y reencauzar el proceso desinflacionario. Pero la autoridad monetaria, con las metas de inflación, subió muy poco la tasa y muy lento, sin poder reencauzar el proceso, que se abortó en 2016.

P.: ¿Cuáles son las proyecciones para los próximos años?

D.G.: La base monetaria, entre 2016 y 2017, creció un 61%. Con estos niveles de expansión, lo más probable es que la inflación no baje. Pero al mismo tiempo, como todos los fundamentos macroeconómicos y monetarios están deteriorados, podría hasta subir un poco. El BCRA tiene todas las canillas de emisión y de expansión abiertas, ya que le da adelantos transitorios al Tesoro y le compra los dólares de la deuda. Si tomamos los últimos 16 meses, emitió poco más de $550.000 millones, es decir, el 50% de la cantidad de dinero para pagar el exceso de gasto público. Esto genera que la inflación no baje, que la inversión no responda, no se genere crecimiento económico en serio, no haya creación de empleo y los salarios no pueden ganarle a la inflación. Hoy en día, el PBI per cápita de Argentina está 6 puntos porcentuales por debajo de lo que estaba en 2015. Y si la Argentina creciera 2 puntos tanto en 2018 como en 2019, el PBI per cápita, al final del mandato de Macri, sería el mismo que dejó Cristina Kirchner, pero con 20 puntos más de endeudamiento y sin haber bajado la inflación. Las Lebac y las tasas de interés no te permiten sacar agua del bote, que se está hundiendo y se lo quiere salvar con un baldecito. Por eso es que insisto en un cambio de la política monetaria. El Banco Central debe controlar los agregados monetarios para que crezcan a un ritmo consistente con las metas de inflación del 15% en 2018, 10% en 2019 y 5% en 2020.

P.: Pero para esto habría que desarmar el sistema de las Lebac.

D.G.: Claro, debería dejar de emitir pesos en concepto de adelantos transitorios y no comparía dólares de la deuda. A las Lebac las utilizaría como sistema de inyección monetaria. Debería haber un canje voluntario por bonos del Tesoro Argentino, como Boden 2023, 2029, 2034 y 2037, los cuales, con los valores de hoy, deberían pagar un cupón del 5,32%, del 6,49%, del 6,86% y del 6,99%, respectivamente. Tomo estos años porque permitiría que no se aglutinen vencimientos en el perfil argentino en materia de amortizaciones o de intereses. Estos serían bonos bullets que amortizarían todo el capital en su vencimiento y pagarían una tasa de interés semestralmente. Alcanza con que el canje de deuda sea por el 35% de las Lebac, lo que representa alrededor de u$s21.000 millones. Así, el Gobierno podría ahorrar en forma consolidada un 2,4% del PBI entre 2018 y 2020. Es importante decir que no es gratis no hacerlo porque en el contexto internacional está subiendo el rendimiento del bono del Tesoro americano, que se está acercando al 3%. Pero además, está cambiando el ánimo inversor: el riesgo-país ha comenzado a subir, elevando así el costo financiero. Desarmar las Lebac es importante porque son expectativas de emisión futura; si no se realiza esta medida, se esperarán altos niveles de inflación futura y ésta no va a bajar.

Entrevista de Caetano Mohorade

Una Propuesta para vencer Inflación (publicada en Perfil 03/02/2018)

http://www.perfil.com/columnistas/una-propuesta-para-vencer-a-la-inflacion.phtml

La teoría enseña que la inflación converge a la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de expansión de la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad. En 2017, la base creció +27,6% y la actividad se recuperó +2,8%, ergo no sorprende que la inflación haya sido +24,7% anual.

En este marco, la única forma de mantener la inflación a “raya” es aplicando una política monetaria que no emita “de más” (por arriba del aumento de la demanda de dinero). El problema es que el BCRA vive emitiendo “de más”; y es por esto que la inflación no baja. En 2016/2017 (+61,1%) la base monetaria creció casi lo mismo que en 2014/2015 (+65,4%).

El BCRA de Sturzenegger emite mucho y por todas las ventanillas, tanto emite que no puede absorber (esterilizar) todo lo que “sobra”. En este contexto, la tasa de interés y las Lebacs ya no tienen fuerza para sacar todo el dinero que “sobra”. Pero para peor, las Lebacs no son gratis. Las Lebacs se triplicaron pasando de $ 330.165 MM (fin de 2015) a $ 1.000.592 (fin de 2017). Su costo cuasifiscal asciende a 3,3% del PBI, es decir, casi la mitad del déficit financiero de Nación.

En este marco, presento una propuesta de política monetaria (primer eslabón de nuestra Reforma Monetaria) que hicimos con mi colega Javier Milei y que tiene cuatro grandes activos: I) impide que el BCRA emita de más; II) desarma la bomba de las Lebacs arrollando al déficit cuasifiscal; III) incentiva la reducción del gasto público y la baja del déficit fiscal y IV) asegura cumplir las metas de inflación del 15% (2018); 10% en (2019) y 5%  en (2020).

Propuesta. Junto a Milei proponemos abandonar el esquema de Metas de Inflación y pasar a un régimen de control de Agregados Monetarios. El BCRA deja de fijar la tasa de interés y pasa a controlar la cantidad de dinero. En función de la cantidad de dinero establecida por el BCRA, el mercado determina la tasa de interés, lo cual es un gran activo para un banquero central en la Argentina de hoy en día. ¿Por qué? Porque minimiza la intromisión de la “política” en la esfera monetaria. Nadie podrá acusar al BCRA de mantener la tasa “alta”.

De acuerdo con nuestras estimaciones, en la Argentina la cantidad de dinero y el PBI nominal se encuentran fuertemente cointegrados (relacionados en el largo plazo). En palabras sencillas, controlar la cantidad de dinero es lo más eficiente para controlar la inflación. En este marco y asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, el BCRA pasa a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente y asegura cumplir las metas de inflación para los próximos tres años.  

Nuestra propuesta desarma la bomba de Lebacs y elimina el déficit cuasifiscal. Así, no solo se mejora el balance y los resultados del BCRA, sino que se aniquilan las expectativas de emisión monetaria futura, contribuyendo a que las expectativas de inflación y la inflación bajen. Las Lebacs se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo).

En el corto plazo, se hace un canje voluntario de Lebacs por Bodens del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las Lebacs canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las Lebacs se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las Lebacs canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles (del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA sino que mejora su resultado: las Lebacs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.

De acuerdo con nuestras estimaciones, alcanza con un canje del 35% del total de Lebacs. Su stock bajaría de $ 1.160.331 MM a $ 754.215 MM. El Tesoro debe emitir deuda por US$ 21.600 MM; es decir, por solo el 23% de toda la deuda emitida en 2016/2017 (US$ 94 mil MM). El canje se instrumenta a través de cuatro Bodens que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2024; 2029; 2034; y 2037). Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,32%; 6,46%; 6,86% y 6,99%; respectivamente. En este marco, por disminución neta del pago de intereses consolidados este canje generaría un ahorro de -2,4% del PBI, con una baja (suba) del cuasifiscal del Central (del pago de intereses del Tesoro) de -3,0% (0,6%) del PBI en 2018/2020.  

Las Lebacs remanentes se utilizan como único mecanismo de inye-cción monetaria. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el mercado, lo cual incentiva la redu-cción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación cambiaria. De aquí a los próximos tres años, el BCRA cancela Lebacs en efectivo por el equivalente al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. En consecuencia, el stock de Lebacs baja de 11,3% (2017) a 4,7%(2018); 3,1% (2019) y 2,1% (2020) del PBI. Paralelamente, la relación Lebacs sobre base monetaria se reduce de 115,9% (2017); a 48,6% (2018); 31,5% (2019) y 21,8% (2020) del PBI. En este sentido, hay que recordar que dicha relación ascendía a 47,1% a finales de 2015.

Si la política monetaria actual no cambia, la inflación no baja o termina subiendo. Dejamos por escrito una propuesta concreta de política monetaria que permite vencer la inflación, asegura cumplir las metas y contribuye a luchar contra la pobreza

7 señales que muestran que la inflación, sin cambios de fondo, no baja.

¿La inflación bajará, seguirá igual o se acelerará en 2018? El gobierno está convencido que la inflación bajará en 2018 con relación a 2017. Sin embargo, pensamos que, si la política monetaria no cambia, lo más probable es que la inflación de este año sea similar a la inflación del año pasado; o inclusive puede subir un “poco”. 

En materia de inflación, el escenario monetario de inicios de 2018 luce más complicado que hace un año atrás. En este sentido y al menos hasta ahora, hay varios “ingredientes” que invitan a pensar que la meta 2018 es más difícil de cumplir. En este sentido y al menos considerando lo sugerido por los datos, existe el riesgo que la inflación 2018 sea similar a la inflación 2017 o inclusive, dependiendo que haga la política monetaria, un poco mayor. Una política monetaria acertada será la única herramienta capaz de bajar la inflación. Por el contrario, otra desacertada la terminará acelerando.

Hay siete “señales” que “presagian” que el escenario inflacionario 2018 puede ser más complicado que el escenario inflacionario 2017.

1º) El BCRA se desvió del techo de la meta 2017 (17%) por 45%. En otras palabras, el BCRA incumplió su compromiso con la sociedad por un margen grosero, lo cual menoscaba su credibilidad y reputación.

2º) Jefatura de Gabinete violó la independencia de la autoridad monetaria cuando cambió las metas de inflación y decidió tolerar 10 puntos más de inflación en 2018/2019, lo cual hirió de muerte la credibilidad y reputación del BCRA.

En este marco, el BCRA tiene menos credibilidad y reputación que a comienzos de 2017, con lo cual su capacidad para influenciar (a la baja) sobre las expectativas de inflación es menor, y en consecuencia es más complicado que la inflación observada baje.

3º) El impacto de la pérdida de credibilidad y reputación cortó el proceso des inflacionario.  A comienzos de 2017 la inflación venía bajando, pasando de +4,2% (1º semestre 2016) a +1,4% (2º semestre 2016) promedio mensual durante el año anterior. Por el contrario, a comienzos de 2018 el proceso des inflacionario está totalmente abortado, con una inflación general clavada en +1,9% (1º semestre 2017) y +1,8% (2º semestre 2017) promedio mensual durante 2017. 

De hecho, la inflación de ambos semestres de 2017 supera la inflación de la segunda mitad de 2016. En pocas palabras, bajar la inflación y cumplir la meta exigen reavivar un proceso de desinflación que hoy por hoy estás muerto, lo cual no es sencillo sin credibilidad y reputación.

4º) No sólo no hay ni credibilidad, ni reputación y el proceso des inflacionario está abortado, sino que la inflación actual está más lejos de la meta 2018 (+15%) que lo que la inflación de hace un año atrás estaba de la meta 2017 (+17%). En este sentido, tomamos la inflación promedio del último trimestre 2016 (2017) como la inflación a comienzos de 2017 (2018).  En el IVT’16 la inflación mensual promedia +1,7%, lo cual en términos anualizados asciende a +22,8% anual; es decir +5,8 puntos porcentuales por encima de la meta (+17%). Por el contrario, el actual desvío con respecto a la meta de inflación es exactamente el doble. En el IVT’17 a inflación mensual promedia +2,0%, lo cual en términos anualizados asciende a +26,8% anual; o sea 11,8 puntos porcentuales por encima de la meta (+15%).

5º) Las estimaciones privadas de inflación de los primeros cuatro meses de 2018 superan por algunas décimas la inflación observada durante los primeros cuatro meses de 2017, lo cual pone un piso elevado para la inflación 2018. Puntualmente, en E&R estimamos que el aumento general de precios de los primeros cuatro meses 2018 (+8,9%) superaría por +0,7 puntos porcentuales a la inflación general registrada en el mismo período 2017 (+8,2%). Este piso elevado de inflación junto con a una meta más baja comprometen y dificultan el escenario monetario 2018. Los datos de expectativas confirman este escenario más complicado.  

6º) Las expectativas de inflación que mira el BCRA (REM) vienen actualmente subiendo, mientras que el año pasado venían en baja. Puntualmente, las expectativas del REM caían -2p.p. entre IIIT’16 (21,6%) y IVT’16 (19,6%), pero suben +0,3 p.p. entre IIIT’17 (17,1%) y IVT’17 (17,4%). En otras palabras y de acuerdo con el REM, a comienzos del año pasado las expectativas de inflación estaban convergiendo hacia la meta, mientras que ahora se están alejando de la meta.  

7º) El BCRA está cometiendo un error de política monetaria similar al que cometió sobre finales de 2016 y comienzos de 2017 cuando relajó la política monetaria sin que las condiciones monetarias e inflacionarias estuvieran dadas para hacerlo. A comienzos del cuarto trimestre 2016 bajó la tasa de interés 200 bps e inyectó dinero “de más”, que terminó acelerando la inflación en el primer trimestre 2017 y abortando el proceso des inflacionario.  

En la actualidad y escudándose en que se relajó la meta de inflación, el BCRA vuelve a relajar su política monetaria en un marco donde la mayoría de los indicadores están sugiriendo que la política monetaria debe ser endurecida si se quiere reavivar el proceso des inflacionario.  

En definitiva, no hay duda qué el escenario monetario e inflacionario actual es más complicado que hace 1 año atrás. ¿Está todo perdido? Definitivamente, no. Depende del BCRA. La autoridad monetaria debe esforzarse para rencausar la situación y reavivar el proceso des inflacionario. 

En este contexto, para que la inflación baje, la cantidad de dinero tiene que crecer mucho menos. Por el contrario, si el ritmo de emisión monetaria no baja, la inflación no bajará o inclusive, con todos los fundamentos y tanto la credibilidad como la reputación deterioradas, la inflación puede subir.

La inflación no es un problema de ajustes tarifarios. Si bien los ajustes tarifarios engordan el IPC en meses puntuales, la inflación no cede terreno hace más de un año. ¿Por qué la inflación no cede terreno? La inflación no baja porque el BCRA sigue emite “de más”. De hecho, en 2016/2017 (+61,1%) la base monetaria creció a un ritmo apenas inferior al cual había aumentado en 2014/2015 (+65,4%). 

La teoría económica es clara y contundente en este sentido. La economía es una ciencia social, pero en donde justamente se parece más a una ciencia dura (por ej. La física), es en la relación emisión monetaria inflación. Hay una relación causa efecto. Se emite “de más”, se genera inflación.

La inflación converge a la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de expansión de la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad. En 2017, la base creció +27,6% y la actividad se recuperó +2,8%, ergo no sorprende que la inflación haya sido +24,7% anual. No es un fenómeno nuevo, sino que se repite a lo largo de toda nuestra historia.  En 1942/2015 la expansión de base monetaria y la inflación aumentaron +151% y +148% anual; respectivamente. La tasa de crecimiento fue aproximadamente +2,5% de PBI.

En este marco, para anticipar si la inflación baja, hay que mirar el ritmo de expansión de la base monetaria. La inflación bajará si y sólo el ritmo de emisión monetaria se reduce drásticamente. Una meta de inflación del 15% anual exige que la cantidad de dinero no crezca más del 17% con un nivel de actividad expandiéndose al +2% anual. Si el PBI avanza más, bienvenido sea, la inflación será un poco más baja. En enero’18 la base monetaria está creciendo en torno +24%.

En este marco, para poder bajar el ritmo de emisión monetaria y reavivar el proceso des inflacionario, el BCRA debe endurecer su política monetaria y controlar los agregados monetarios. Sin embargo, al menos por ahora, el BCRA sigue eligiendo controlar la tasa de interés dejando que la cantidad de dinero sea determinada endógenamente. Para peor, el BCRA está bajando la tasa de interés, con lo cual la demanda de dinero cae alimentando el aumento del nivel general de precios y la suba del dólar. En este escenario, si el BCRA no cambia, la inflación no bajará. Peor aún, hay riesgo que la inflación suba un “poco”.

Inflación: ¿será el 2018 más complicado que el 2017? (publicada en Cronista 1/02/2018)

https://www.cronista.com/economiapolitica/Inflacion-sera-el-2018-mas-complicado-que-el-2017-20180201-0060.html

Jefatura de Gabinete (JG) modificó la meta de inflación subiéndola de 10% a 15% anual para 2018. De acuerdo con la visión de JG; este cambio permite relajar la política monetaria y bajar la tasa de interés, procurando incentivar el nivel de actividad sin que haya aceleración inflacionaria, ni (mayor) riesgo de incumplimiento de la meta.

JG se equivoca.  El cambio de metas de inflación va a tener consecuencias diametralmente opuestas a las esperadas por el gobierno, porque no generará mayor nivel de actividad, pero sí más inflación que la originalmente prevista para 2018. Es labor del Banco Central  (BCRA) evitarlo.

Con respecto al nivel de actividad, hay que recordar que hay expectativas racionales en Argentina. Bajo expectativas racionales, los agentes económicos forman sus expectativas de inflación mirando para “adelante”, prestándole atención a cuánto el BCRA emite y emitirá en el futuro. Con expectativas racionales el dinero es neutral, es decir, relajar la política monetaria no afecta las variables reales de la economía, pero sí genera más inflación y dólar nominal más caro. Sin embargo, el tipo de cambio real no se modifica, la (mayor) suba del dólar es absorbida por la (mayor) suba de la inflación, y no hay ganancia de competitividad.

Por el lado de la inflación, el escenario monetario de inicios de 2018 luce más complicado que hace un año atrás. En este sentido y al menos hasta ahora, hay varios “ingredientes” que invitan a pensar que la meta 2018 es más difícil de cumplir. En este sentido y al menos considerando lo sugerido por los datos, existe el riesgo  que la inflación 2018 sea similar a la inflación 2017 o inclusive, dependiendo que haga la política monetaria, un poco mayor. Una política monetaria acertada será la única herramienta capaz de bajar la inflación. Por el contrario, otra desacertada la terminará acelerando. 

Primero y principal, el BCRA se desvió del techo de la meta 2017 (17%) por 45%. En otras palabras, el BCRA incumplió su compromiso con la sociedad por un margen grosero, lo cual menoscaba su credibilidad y reputación. Segundo, Jefatura de Gabinete violó la independencia de la autoridad monetaria cuando cambió las metas de inflación y decidió tolerar 10 puntos más de inflación en 2018/2019, lo cual hirió de muerte la credibilidad y reputación del BCRA. En este marco, el BCRA tiene menos credibilidad y reputación que a comienzos de 2017, con lo cual su capacidad para influenciar (a la baja) sobre las expectativas de inflación es menor, y en consecuencia es más complicado que la inflación observada baje.

Tercero, el impacto de la pérdida de credibilidad y reputación cortó el proceso des inflacionario.  A comienzos de 2017 la inflación venía bajando, pasando de +4,2% (1º semestre 2016) a +1,4% (2º semestre 2016) promedio mensual durante el año anterior. Por el contrario, a comienzos de 2018 el proceso des inflacionario está totalmente abortado, con una inflación general clavada en +1,9% (1º semestre 2017) y +1,8% (2º semestre 2017) promedio mensual durante 2017. De hecho, la inflación de ambos semestres de 2017 supera la inflación de la segunda mitad de 2016. En pocas palabras, bajar la inflación y cumplir la meta exigen reavivar un proceso de desinflación que hoy por hoy estás muerto, lo cual no es sencillo sin  credibilidad y reputación.

Cuarto, no sólo no hay ni credibilidad, ni reputación y el proceso des inflacionario está abortado, sino  que la inflación actual está más lejos de la meta 2018 (+15%) que lo que la inflación de hace un año atrás estaba de la meta 2017 (+17%). En este sentido, tomamos la inflación promedio del último trimestre 2016 (2017) como la inflación a comienzos de 2017 (2018).  En el IVT’16 la inflación mensual promedia +1,7%, lo cual en términos anualizados asciende a +22,8% anual; es decir +5,8 puntos porcentuales por encima de la meta (+17%). Por el contrario, el actual desvío con respecto a la meta de inflación es exactamente el doble. En el IVT’17 a inflación mensual promedia +2,0%, lo cual en términos anualizados asciende a +26,8% anual; o sea 11,8 puntos porcentuales por encima de la meta (+15%).

Quinto, las estimaciones privadas de inflación de los primeros cuatro meses de 2018 superan por algunas décimas la inflación observada durante los primeros cuatro meses de 2017, lo cual pone un piso elevado para la inflación 2018. Este piso elevado de inflación junto con a una meta más baja comprometen y dificultan el escenario  monetario 2018. Los datos de expectativas confirman este escenario más complicado.  

Sexto, las expectativas de inflación que mira el BCRA (REM) vienen actualmente subiendo, mientras que el año pasado venían en baja. Puntualmente, las expectativas del REM caían -2p.p. entre IIIT’16 (21,6%) y IVT’16 (19,6%), pero suben +0,3 p.p. entre IIIT’17 (17,1%) y IVT’17 (17,4%). En otras palabras y de acuerdo con el REM, a comienzos del año pasado las expectativas de inflación estaban convergiendo hacia la meta, mientras que ahora se están alejando de la meta.  

En definitiva, no hay duda que el escenario monetario e inflacionario actual es más complicado que hace 1 año atrás. ¿Está todo perdido? Definitivamente, no. Depende del BCRA. La autoridad monetaria debe esforzarse para rencausar la situación y reavivar el proceso des inflacionario.  En este contexto, el BCRA debe endurecer su política monetaria y controlar los agregados monetarios. Una meta de inflación del 15% anual exige que la cantidad de dinero no crezca más del 17% con un nivel de actividad expandiéndose al +2% anual. Si el PBI avanza más, bienvenido sea, la inflación será un poco más baja. La base monetaria creció +27% en 2017. En enero’18 la base monetaria está creciendo al +25%. Con todos los fundamentos deteriorados, si el BCRA no cambia, la inflación no bajará. Peor aún, hay riesgo que la inflación suba un “poquito”.  Hay que darle todo el poder al BCRA; y que lo use mejor que en 2017.