Una Propuesta para vencer Inflación (publicada en Perfil 03/02/2018)

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La teoría enseña que la inflación converge a la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de expansión de la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad. En 2017, la base creció +27,6% y la actividad se recuperó +2,8%, ergo no sorprende que la inflación haya sido +24,7% anual.

En este marco, la única forma de mantener la inflación a “raya” es aplicando una política monetaria que no emita “de más” (por arriba del aumento de la demanda de dinero). El problema es que el BCRA vive emitiendo “de más”; y es por esto que la inflación no baja. En 2016/2017 (+61,1%) la base monetaria creció casi lo mismo que en 2014/2015 (+65,4%).

El BCRA de Sturzenegger emite mucho y por todas las ventanillas, tanto emite que no puede absorber (esterilizar) todo lo que “sobra”. En este contexto, la tasa de interés y las Lebacs ya no tienen fuerza para sacar todo el dinero que “sobra”. Pero para peor, las Lebacs no son gratis. Las Lebacs se triplicaron pasando de $ 330.165 MM (fin de 2015) a $ 1.000.592 (fin de 2017). Su costo cuasifiscal asciende a 3,3% del PBI, es decir, casi la mitad del déficit financiero de Nación.

En este marco, presento una propuesta de política monetaria (primer eslabón de nuestra Reforma Monetaria) que hicimos con mi colega Javier Milei y que tiene cuatro grandes activos: I) impide que el BCRA emita de más; II) desarma la bomba de las Lebacs arrollando al déficit cuasifiscal; III) incentiva la reducción del gasto público y la baja del déficit fiscal y IV) asegura cumplir las metas de inflación del 15% (2018); 10% en (2019) y 5%  en (2020).

Propuesta. Junto a Milei proponemos abandonar el esquema de Metas de Inflación y pasar a un régimen de control de Agregados Monetarios. El BCRA deja de fijar la tasa de interés y pasa a controlar la cantidad de dinero. En función de la cantidad de dinero establecida por el BCRA, el mercado determina la tasa de interés, lo cual es un gran activo para un banquero central en la Argentina de hoy en día. ¿Por qué? Porque minimiza la intromisión de la “política” en la esfera monetaria. Nadie podrá acusar al BCRA de mantener la tasa “alta”.

De acuerdo con nuestras estimaciones, en la Argentina la cantidad de dinero y el PBI nominal se encuentran fuertemente cointegrados (relacionados en el largo plazo). En palabras sencillas, controlar la cantidad de dinero es lo más eficiente para controlar la inflación. En este marco y asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, el BCRA pasa a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente y asegura cumplir las metas de inflación para los próximos tres años.  

Nuestra propuesta desarma la bomba de Lebacs y elimina el déficit cuasifiscal. Así, no solo se mejora el balance y los resultados del BCRA, sino que se aniquilan las expectativas de emisión monetaria futura, contribuyendo a que las expectativas de inflación y la inflación bajen. Las Lebacs se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo).

En el corto plazo, se hace un canje voluntario de Lebacs por Bodens del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las Lebacs canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las Lebacs se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las Lebacs canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles (del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA sino que mejora su resultado: las Lebacs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.

De acuerdo con nuestras estimaciones, alcanza con un canje del 35% del total de Lebacs. Su stock bajaría de $ 1.160.331 MM a $ 754.215 MM. El Tesoro debe emitir deuda por US$ 21.600 MM; es decir, por solo el 23% de toda la deuda emitida en 2016/2017 (US$ 94 mil MM). El canje se instrumenta a través de cuatro Bodens que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2024; 2029; 2034; y 2037). Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,32%; 6,46%; 6,86% y 6,99%; respectivamente. En este marco, por disminución neta del pago de intereses consolidados este canje generaría un ahorro de -2,4% del PBI, con una baja (suba) del cuasifiscal del Central (del pago de intereses del Tesoro) de -3,0% (0,6%) del PBI en 2018/2020.  

Las Lebacs remanentes se utilizan como único mecanismo de inye-cción monetaria. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el mercado, lo cual incentiva la redu-cción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación cambiaria. De aquí a los próximos tres años, el BCRA cancela Lebacs en efectivo por el equivalente al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. En consecuencia, el stock de Lebacs baja de 11,3% (2017) a 4,7%(2018); 3,1% (2019) y 2,1% (2020) del PBI. Paralelamente, la relación Lebacs sobre base monetaria se reduce de 115,9% (2017); a 48,6% (2018); 31,5% (2019) y 21,8% (2020) del PBI. En este sentido, hay que recordar que dicha relación ascendía a 47,1% a finales de 2015.

Si la política monetaria actual no cambia, la inflación no baja o termina subiendo. Dejamos por escrito una propuesta concreta de política monetaria que permite vencer la inflación, asegura cumplir las metas y contribuye a luchar contra la pobreza