El FMI no come vidrio ante el defaulteador (Cronista 26/09/2018)

Renunció la máxima autoridad del BCRA cuando el presidente de la Nación se encuentra en Nueva York “vendiendo” Argentina e intentando cerrar un nuevo acuerdo con el FMI. Esta renuncia evidencia que el FMI no concederá todos los caprichos que el gobierno de Cambiemos pretende. 

La renuncia muestra que el FMI quiere un dólar totalmente libre y que el organismo no está dispuesto a financiar sistemas de tipo de cambio administrados con bandas cambiarias (propuesta de Caputo) y/o crawling peg. A su vez, también deja traslucir que el ánimo del Fondo para con Argentina cambió para peor; que el FMI percibe que el actual programa es inconsistente y que es poco probable que se adelante todo el financiamiento para 2018/2019 y/o se incremente fuertemente el monto del préstamo. 

¿Por qué el ánimo del FMI cambió para peor? Primero, porque el presidente de la Nación (mal asesorado) comenzó las negociaciones eligiendo presionar al FMI cuando anunció un nuevo acuerdo sin tener nada “conversado”. Segundo y nada menor, dicho anuncio unilateral se hizo sin siquiera poder cumplir y pasar la primera revisión del acuerdo, lo cual es muy negativo para las autoridades del Fondo.

Se incumplieron dos cláusulas: i) la recompra de letras intransferibles y ii) el techo de la meta de inflación. El primer incumplimiento implica que no se sanea (“achica”) el balance del BCRA, ni se absorbe (parte) el sobrante de pesos, lo cual dificulta la política monetaria anti inflacionaria. Si a esto se le suma que la eliminación (cancelación) de las LEBACs se hace (en parte) con emisión (expansión) monetaria, todo termina significando más (sobrante) pesos en el mercado y convalidación monetaria, alimentando las presiones sobre el tipo de cambio, la traslación de la devaluación a precios y la inflación. 

Las mayores presiones sobre el tipo de cambio son enfrentadas (en parte) con ventas de dólares aportados por el Fondo al Tesoro y con reservas, lo cual retroalimenta la caída (suba) de la demanda de dinero (dólares), reforzando las presiones cambiarias e inflacionarias. En este marco, el FMI visualiza dicha pérdida de reservas como que “el gobierno se gasta “sus” dólares para “nada””. Y como si todo esto fuera poco, para el FMI el incumplimiento de la meta de inflación confirma que toda la inconsistencia del programa. 

¿Por qué el actual programa es inconsistente? Hay dudas fiscales, de financiamiento, monetarias, cambiarias y también en la esfera económica y social. Por el lado fiscal, no sólo hay dudas sobre la factibilidad de alcanzar el equilibrio primario en 2019, sino también con la “forma”. Tres cuartas partes del ajuste se hace subiendo impuestos y sólo un cuarto bajando gasto, lo cual aborta toda posibilidad de crecimiento.  

Por el lado del financiamiento, el acuerdo original con el FMI suponía que el Tesoro iba a renovar todas las LETES en dólares, pero efectivamente sólo se renueva el 65% de los vencimientos totales. De continuar así, el Tesoro necesitaría usd2.000/2.500 MM más de los originalmente pensados de aquí a fin de año. En este marco, el gobierno pretende que el FMI adelante el financiamiento correspondiente al 2020/2021 para 2018/2019 (+usd17.460 MM adicionales) de manera de asegurar el pago de todas las LETES y eliminar cualquier probabilidad de default hasta fin de 2019. 

Hay creciente desequilibrio monetario. La oferta de base monetaria crece a +43% (y/y) cuando la inflación interanual es +34% (y/y) y cae la demanda de dinero. Las LEBACs en manos de particulares se cancelan (básicamente) con emisión, lo cual es amortiguado sólo parcialmente con suba de encajes y colocación de LETES en pesos. Es decir, la cancelación de LEBACs termina alimentando la corrida contra el dólar, la suba del tipo de cambio, la convalidación monetaria y el traspaso de la devaluación a precios. 

En el acumulado del año la devaluación se ha trasladado aproximadamente solo un 27% a precios. Hay mucha inflación debajo de la alfombra. No debe sorprender que la inflación perfore sucesivamente el +40%; +45% y +50% interanual durante los próximos seis meses (puede ser más dependiendo de qué se haga). En este marco, el gobierno pretende flexibilizar el piso de reservas y que el FMI le adelante el financiamiento del 2020/2021: necesita tener y poder vender más dólares para eliminar el desequilibrio monetario. 

La caída del nivel de actividad, el aumento del desempleo y los crecientes problemas sociales son las dudas que emergen como contracara de los anteriores desequilibrios. El nivel de actividad caería más de -5% interanual hasta el primer trimestre 2019. En este escenario, se perdería empleo y el poder adquisitivo de los salarios se desplomaría alrededor de -10 p.p. 

¿Por qué el FMI no adelantaría todo el financiamiento para 2018/2019? Porque trasladar todo el financiamiento del 2020/2021 al 2018/2019 dejara a la próxima administración fuertemente expuesta al riesgo de default, poniéndola contra la espada y la pared y obligándola a reestructurar la deuda durante el primer tramo de su mandato. 

La próxima administración recibirá un PBI per cápita más bajo que en 2015 (-4,0%); 2011 (-7,9%) y 2008 (-2,8%). Para peor, la presión tributaria sería récord, con lo cual la capacidad de generar dinamismo económico sería aún más baja que en los últimos seis años, cuando la variación del PBI promedió +0,4% anual (2012/2017). En este contexto, en 2020 la herencia recibida implicaría un escenario de destrucción de riqueza mayor que el de los últimos años y la capacidad de repagar la deuda sería prácticamente nula. 

Los números que recibirá el próximo gobierno son elocuentes. El stock de deuda (80% del PBI) sería muy elevado y (si todo sale bien) el resultado primario (0% del PBI) insuficiente (-2,5p.p. menos) para asegurar la sustentabilidad (re pago) de la deuda. En este marco, el próximo gobierno asumiría con los mercados de deuda cerrados, sin financiamiento del FMI y con abultadas necesidades financieras que lo pondrían al borde del default.

¿Cuánto financiamiento necesitaría conseguir el próximo gobierno en 2020/2023 si no dispone de los fondos del FMI? Asumamos un escenario optimista. Por un lado, supongamos que la actividad económica crece anualmente al ritmo promedio de 2012/2017 (+0,4% anual). Del otro lado, el próximo gobierno sube el superávit fiscal primario a +0,5% (2020); +1,0% (2021); +1,5% (2022) y +2,0% (2023) del PBI. Se asume refinanciamiento total de Letes y un escenario cambiario controlado y de apreciación del peso. En este marco, el próximo gobierno necesitaría obtener financiamiento por aproximadamente usd46.360 MM a lo largo de todo su mandato.  

En otras palabras y descontando que no habrá mercados voluntario de deuda, si el gobierno de Macri se consumiera todos los usd50.000 MM del actual programa con el Fondo, el próximo gobierno necesitaría un nuevo préstamo del FMI por otros casi usd50,000 MM adicionales para no reestructurar su deuda y terminar su mandato con un superávit primario cercano a lo que se necesita para que la deuda sea intertemporalmente sustentable y haya chances de volver a los mercados voluntarios de financiamiento.

La última bala de plata (Cronista 3 de Septiembre 2018)

Un día antes del cierre de agosto, el dólar minorista superó los $40, registrando una suba de +112% en lo que va del año. Paralelamente, en los restantes países de la región el dólar subió entre 10 y 100 veces menos que en Argentina en 2018. La excepción es Brasil, en dónde el dólar tan sólo aumentó 5 veces menos que en nuestro país: Brasil +26,4%; Uruguay +11,1%; Chile +8,4%; Perú +1,6% y Colombia +0,5%; etc. Paralelamente, el diferencial de riesgo país entre Argentina y el promedio de la región saltó de +190 pb a +530pb en los últimos 8 meses.

Esta asimetría entre Argentina y sus países vecinos pone en evidencia que la corrida contra el peso y contra los activos argentinos se debe casi exclusivamente a factores domésticos, y muy poco al escenario internacional. Nos va mal porque hacemos las cosas muy mal; no le echemos la culpa a nadie. Los números muestran una verdad irrefutable: políticas fiscales y monetarias más sustentables generan mejores fundamentos macro, dando lugar (por un lado) a una moneda doméstica más estable y fuerte, y (por el otro) a un menor costo de capital (riesgo país).

En este marco y teniendo en cuenta que las políticas fiscal y monetaria de Argentina son pésimas y las de menor calidad en la región, a nadie le puede sorprender que tengamos la moneda más débil y el mayor riesgo país (costo de capital) de la región. Por consiguiente, tampoco puede sorprender que también tengamos la economía real con la peor performance de la región. Si a la moneda y a la esfera financiera les va mal; no puede haber inversión, productividad, creación de puestos de trabajo y crecimiento; tampoco salarios que no caigan.

Para tener (sólo) chances de detener la actual corrida cambiaria y vencer al actual derrotero macro, hay que atacar sí o sí la madre de todos los problemas: la política fiscal. Sin embargo, ya no alcanza con anunciar un ajuste fiscal porque es tarde. No es lo mismo hacer las cosas con convencimiento y en el momento adecuado, que tarde, a los apurones y, sobre todo, porque te dieron (el mercado) un garrotazo en la cabeza.

Primero, no se logran los mismos resultados. Segundo y más importante, sin credibilidad ni confianza, lo más probable es que los cambios no lleven al resultado esperado. Peor aún, sin credibilidad ni confianza, los cambios pueden llevar al resultado opuesto del procurado. Es más, sin credibilidad ni confianza, hacer las cosas tarde termina siendo parecido a no haberlas hecho nunca. O peor aún, las cosas hechas tarde y mal pueden terminar acelerando el escenario negativo. 

La clave es empezar por intentar regenerar credibilidad y confianza. La credibilidad y confianza no se obtienen con magia, por el contrario, hay que ganársela, y para eso hay que convencer al público. En este sentido, se necesitan cambios de fondo con cirugía mayor.

Argentina debe hacer un ajuste fiscal de más de 5 puntos porcentuales del PBI cuanto antes, ya que se necesita (como mínimo) un superávit primario de +2,5% para que nuestra deuda sea sustentable (pagable) en el tiempo, y así poder volver a los mercados financieros internacionales y no depender del prestamista de última instancia (FMI). Hay que entender que sin FMI entraríamos en default. A su vez, sin cambios de fondo y cirugía mayor, cuando los dólares del FMI se acaben entraremos en default.

El gobierno de Cambiemos, a esta altura del partido y por propia mala praxis, no puede hacer este ajuste de 5 puntos del PBI que se necesita. ¿Por qué? Porque nunca quiso hacerlo, y en su lugar aplicó la receta del fracaso (cantado) gradualista que nos trajo hasta este punto límite, en el cual ya no se puede hacer lo que se necesita hacer para crecer, sino que hay que rezar y conformarse con tener éxito en estabilizar la macroeconomía, y sólo sentar las bases para que el próximo gobierno termine de hacer lo que hay que hacer. La agenda de las reformas estructurales, la inversión, la productividad, el crecimiento y el empleo será para el próximo gobierno.  

Al gobierno no le queda otra que ir hacia la segunda mejor alternativa (second best): bajar el gasto lo que sea necesario para ir “ya” hacia el equilibrio fiscal primario, única alternativa para tener chances (no certezas) de parar el actual derrotero cambiario y macroeconómico. No alcanza con anuncios, debe haber credibilidad. Si la gente no cree en los cambios, dichos cambios continuarán fracasando y el derrotero macroeconómico proseguirá en el tiempo.

Se necesita cirugía mayor para que los cambios sean creíbles, generar credibilidad y confianza; lo cual es indispensable para sentar las bases de un proceso de estabilización que permita crear las condiciones para que el dólar baje, la inflación disminuya, estabilizar la macro y el nivel de actividad tenga chances de repuntar más adelante en 2019.  

¿Qué cirugía mayor se necesita? El gobierno debería “dar vuelta” todos aquellos factores que alimentan el escepticismo y pesimismo de los agentes económicos. Primero y principal, se debería dar de baja toda la actual Jefatura de Gabinete. No debería quedar ninguna de sus tres cabezas en ningún puesto de la administración nacional.

En este marco, no es una señal positiva que el actual Jefe de Gabinete quede ocupando su lugar, porque muestra que el señor presidente de la Nación no ha entendido el origen del problema, ni cuáles deben ser las soluciones de fondo. Jefatura de Gabinete es el padre intelectual del gradualismo fiscal, de su fuerte endeudamiento, de la actual pérdida del crédito internacional y también de los pésimos resultados macroeconómicos: estanflación recargada.

Segundo, se debería reducir la cantidad de ministerios de 23 a 8. Esta reducción debería implicar, por lo menos, una vuelta atrás con toda las secretarías, subsecretarías y direcciones creadas por este gobierno (25% más que CFK). Sin una fuerte reducción de “ravioles” es cosmética, marketing, pero no cirugía de fondo que ataque el centro de la enfermedad.

Se necesita un solo ministerio de economía que diagrame toda la política macroeconómica dentro de un esquema de equilibrio general (no parcial) e inter temporal, analizando y cuantificando todos los impactos directos, indirectos y cruzados, tanto en el corto como en el mediano y largo plazo. Energía, Transporte, Producción; Agroindustria son varias de las carteras que deberían quedar debajo de la órbita del nuevo ministro de Economía. Cuantos más (menos) queden debajo del nuevo ministro de economía mejor (peor). Si estas cuatro carteras siguen siendo ministerios, el nuevo Ministro de Economía tiene más marketing que realidad.

La reducción de la cantidad de ministerios es fundamental para que pueda haber cambios de nombres y haya chances de recrear reputación, credibilidad y confianza; o sea para que haya resultados positivos. Sin cambios de nombres, muy difícilmente haya reputación, credibilidad y confianza. Es poco probable que el mercado crea en un ajuste fiscal diagramado y ejecutado por los funcionarios que no sólo siempre hicieron del gradualismo su estandarte, sino que también se negaron a cualquier ajuste fiscal mientras hubo financiamiento.

El ajuste fiscal debería estar construido exclusivamente sobre la baja del gasto, y nada sobre la suba de impuestos, o eliminación de las bajas impositivas ya acordadas. En el mediano y largo plazo el ajuste vía más presión tributaria se volverá más recesivo que el ajuste vía reducción del gasto. Es más, un ajuste vía impuestos podría generar el efecto contrario al procurado, es decir, podría deteriorar aún más la credibilidad y confianza, constituyéndose en todo un riesgo económico/político. Es más, pensamos que sería positivo que alguna figura de la oposición se incorporara al nuevo gabinete. Esta figura de la oposición en el gabinete podría dar credibilidad al ajuste fiscal trabajando en favor de su aprobación en el Congreso.

En resumen, en la medida que los anuncios involucren cambiar absolutamente todos los nombres de Jefatura de Gabinete, con cambios de fondo en el organigrama ministerial y nuevos nombres, con un Ministerio de Economía fuerte que englobe Energía; Transporte; Producción y Agroindustria y un programa fiscal con inmediato equilibrio primario basado (principalmente) en una baja creíble del gasto, más chances habrá de regenerar credibilidad, confianza y estabilizar la macroeconomía. En este escenario, el dólar debería bajar y la inflación desacelerarse dentro de algunos meses.

Por el contrario, si los anuncios involucran pocos cambios de fondo y son más de lo mismo, menos chances de revertir la situación habría. Por ejemplo, si el gobierno anunciara más dinero del FMI y equilibrio fiscal, pero omitiendo fuertes cambios de organigrama y nombres, los anuncios no serían creíbles, y en consecuencia los agentes económicos seguirían descontando malos resultados; y la profecía auto cumplida continuaría dándose. En este marco, la economía no se estabilizaría, el dólar seguiría sin techo y la inflación continuaría acelerándose, mientras que la caída del nivel de actividad se profundizaría. En pocas palabras, la falta de credibilidad y confianza juegan un rol negativo trascendental.  La falta de confianza y credibilidad no sólo es acumulativa, sino que tiene efecto potenciado.  Se necesita sí o sí cirugía mayor. En breve nos daremos cuentas si el presidente lo ha entendido.

La Agenda del próximo gobierno (Cronista 23/8/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/La-agenda-del-proximo-gobierno-20180822-0090.html

Esta nota está pensada para la próxima administración, sea cual fuese su camiseta. El actual gobierno de Cambiemos no cambió nada de lo que era imprescindible cambiar para volver a crecer, ganar productividad, generar empleo, mejorar salarios y bajar la pobreza. Ya no lo hará. En este contexto, la pregunta relevante es: ¿El próximo gobierno de qué tiene que ocuparse, de dónde arrancará y qué tiene que hacer?

¿De qué hay que ocuparse? El próximo gobierno deberá ocuparse de lo más importante: el crecimiento económico. Robert Lucas Jr. (premio Nobel 1987) dijo “Las consecuencias del crecimiento económico sobre el bienestar humano son tan estremecedoras que resulta imposible pensar en otra cosa”. La teoría de la convergencia y los datos lo avalan. La convergencia sostiene que los países de menores ingresos per cápita crecen más rápido que los más desarrollados hasta alcanzarlos (catch up). A mayor crecimiento, más mejora la calidad de vida en los países menos desarrollados; y esta convergencia se da a un ritmo cada vez mayor. A nivel global, los países menos desarrollados aumentaron su peso relativo en el PBI mundial de 40% (1950) a 60% (hoy) y con mejora en la distribución del ingreso (Gini bajó de 0,7 a 0,5). Es decir, a mayor crecimiento, mejor distribución del ingreso.

Argentina tiene la peor performance en crecimiento económico. Asumiendo (tal vez pecando de optimismo) que el comportamiento macroeconómico 2018/2019 es similar al de los bienios 2012/2013; 2014/2015 y 2016/2017; descontamos que el nivel de actividad rebotaría en 2019 (+2,2%) luego de caer en 2018 (-1,5%). En este escenario, la tasa de variación del PBI promediaría +0,4% anual entre 2012 y 2019. El PBI per cápita de 2019 sería -2,5% (2015); -6,5% (2011) y -0,8 (2008) menor que 4; 8 y 11 años atrás.

En pocas palabras, los números no sólo avalan que Cambiemos no sólo no cambió nada, sino que profundizó lo “malo” que viene pasando hace décadas. Argentina cada vez va más a contramano de la región, por eso el bienestar aumenta en los países vecinos, pero se deteriora en Argentina. La tasa de crecimiento del PBI p/ cápita se acelera en la región y se desploma en Argentina. En la región (datos del BM en dólares constantes de 2010) se aceleró sucesivamente: +1,9% (1980-2017); +2,4% (1998-2017) y +2,9% (2011-2017). Al mismo tiempo, en Argentina decae: +0,8% (1980-2017), +1,1% (1998-2017) y +0,0% (2011-2017).

La gravedad de la dinámica macroeconómica argentina queda en evidencia con el siguiente ejercicio. Dejando de lado las implicancias de la convergencia y asumiendo que todos los países continúan a futuro con sus dinámicas de 2012/2017, Argentina sería uno de los países más pobres de la región en sólo un par de décadas. En 2025 el PBI p/cápita promedio de la región (sin Argentina, Brasil y Venezuela) sería mayor que el de Argentina (usd9600 constantes de 2010). En 2028 el PBI p/cápita de Chile (usd19.274 constantes de 2010) duplicaría al argentino (usd9.460 constantes de 2010). En 2040 el pbi p/cápita de Paraguay (usd9.037 constantes de 2010) sobrepasaría al pbi p/cápita de Argentina (usd8.695 constantes de 2010). 

En este marco, los ciudadanos en general y los políticos en particular tenemos que comprender que hay que encarar, sí o sí, un conjunto de reformas estructurales que nos saque del actual sendero de empobrecimiento. El crecimiento económico exige reformas estructurales. Y no será nada sencillo. Por el contrario, el próximo gobierno deberá arrancar desde muy abajo.

¿De dónde arrancaremos en 2020? El próximo gobierno no tendrá margen para gradualismos, ya que la situación macroeconómica será más complicada y difícil que a comienzos de 2016. Las reformas estructurales deberán ser puestas en práctica rápidamente y, en la medida de lo posible, lo más juntas posibles. ¿Por qué? Porque en un marco de menor pbi per cápita, inversión insuficiente, falta de creación de empleo, mayor desempleo, más inflación y pobreza, no sobrará espacio para que el mundo financie (preste) un lento y prolongado proceso de reformas estructurales.

Hay que considerar que Argentina ha recibido financiamiento por usd100.000 MM netos en 2016/2019, pero (como contrapartida) no ha hecho ninguna reforma estructural. A fines de 2019 la relación deuda/PBI ascendería a 69%, +17 p.p. superior a la de fines de 2015 (52%). Con este nivel de endeudamiento y en un mundo con menor liquidez, queda claro que el financiamiento para Argentina no será ni abundante, ni barato a partir de 2020. Otra nueva pesada herencia que se acumula sobre las anteriores pesadas herencias.

¿Cuáles son las reformas estructurales que hay que hacer? La discusión de fondo en Argentina tiene que ser cuánto y dónde achicar el Estado para desahogar al sector privado, permitiéndole hacer negocios y ganar dinero; punto de partida esencial para que haya inversión, acumulación de capital, productividad, creación de empleo y crecimiento económico “en serio”.

Cómo primer paso, el próximo gobierno deberá encarar reformas estructurales que le permitan alcanzar en forma inmediata un superávit primario de 2% del PBI en su primer año de mandato (2020). Un superávit primario de 2% del PBI es imprescindible para que la deuda pública del SPN sea intertemporalmente solvente y tener financiamiento voluntario internacional más barato. En otras palabras, se necesita un 2% de superávit primario para dejar de depender del FMI.  

Por el contrario, si se prosigue con el actual esquema gradual, que baja el déficit primario -1p.p. por año, es probable (no seguro) que no se pueda volver a los mercados voluntarios de deuda y se siga dependiendo del FMI. Sin acceso a los mercados y aun asumiendo refinanciamiento de Letes, se necesitaría otro paquete adicional del FMI para cerrar el Programa Financiero 2020/2023. 

No obstante, hay que tener en claro que alcanzar un superávit primario de +2,0% del pbi es sólo el primer paso de una larga caminata de reformas estructurales. El gran desafío del próximo gobierno será aplicar reformas estructurales que bajen fuerte y rápidamente el déficit fiscal financiero, eliminando impuestos y bajando la presión tributaria, lo cual implica bajar más el gasto público. No se necesitan pequeños ajustes, sino grandes correcciones.

El próximo gobierno deberá hacer reformas estructurales que conlleven a una importante reducción de las regulaciones (hay 69.000), ajuste del gasto, baja de la presión impositiva y eliminación de impuestos (hay 97), haciendo converger todo hacia los estándares de la región en un plan preestablecido y plurianual que debería durar sus cuatro años de mandato.

Argentina tiene un gasto público +14 p.p. más elevado que el promedio de la región, y una presión tributaria +10p.p. mayor al promedio de los países vecinos. Nuestro déficit fiscal triplica prácticamente al promedio de la región, lo cual conduce a costo de capital (tasa de interés) y e inflación récords; ambos letales para el ahorro, la inversión y el crecimiento. En este escenario, no debe sorprender que el ahorro y la inversión se ubiquen en torno al 14%/15% del producto, es decir, -8p.p. por debajo del promedio de la región; quedando claro porqué los países vecinos prosperan mientras nosotros nos empobrecemos. Hay un solo camino de salida: encarar grandes reformas estructurales.

Los ciudadanos tenemos un rol fundamental, porque podemos no sólo elegir apoyar, sino también exigir todas estas reformas. Nuestros hijos y nietos lo agradecerán. Por el contrario, podemos optar proseguir con un Estado que no podemos financiar, pero no será gratis, tenemos que tener en claro que esta elección nuestra implicará menos crecimiento y empleo, peores salarios y empobrecimiento. Nuestros hijos y nietos no nacidos pagarán la cuenta de nuestra elección.

SIN CREDIBILIDAD Y CONFIANZA: PROBABLE CORRIDA CAMBIARIA (Perfil, 12 de Agosto)

http://www.perfil.com/noticias/columnistas/sin-credibilidad-ni-confianza-probable-corrida-cambiaria.phtml

El Gobierno apuesta y aspira a que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 continúe siendo la misma que en 2012/2013; 2014/2015 y 2016/2017. Es decir, al gobierno no le queda otra que apostar a que se siga la dinámica de años pares males y años impares mediocres, pero “mejorcitos”. Esto le permitiría encarar las próximas elecciones con más chances electorales.

En este contexto, la apuesta oficial es que la actual devaluación 2018 “alcance” hasta fines de 2019. De darse, habría estabilidad cambiaria de aquí a fin del próximo año. La inflación interanual comenzaría a bajar a partir de los primeros meses de 2019. La tasa de interés le ganaría al dólar y las inversiones financieras deberían volcarse al peso. Los bonos y acciones subirían. El riesgo país bajaría. El tipo de cambio real se apreciaría. El crédito ganaría fuerza, y el consumo (confianza al consumidor) repuntarían. El nivel de actividad y el empleo mejoraría. ¡Bingo, la misma triquiñuela económica electoral de siempre! El problema es que los costos son cada vez mayores. La factura vendría en 2020; y sería mucho más cara que en 2018; 2016 y 2014. Es lógico. Hacer las cosas mal 12 años, tiene mayores costos que hacerla mal 10 u 8 años.  Pero a ningún político le importa.

Sin embargo, la mala noticia para el gobierno es que hay probabilidad (no certeza) que su apuesta no se materialice. Es decir, hay chances que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 sea diferente a la de 2012/2017. ¿Por qué? Porque la dinámica macroeconómica doméstica de 2018 está peor que en 2016 y 2014 y además; en 2018/2019 el contexto internacional jugará más en contra de Argentina que en 2016/2017.

Los fundamentos macroeconómicos son malos. En 31 meses de Cambiemos, la suba del dólar y la inflación acumulan +111% y +110%; respectivamente. Paralelamente, el nivel de actividad cae -1,2% punta a punta. En el terreno fiscal, el déficit financiero del SPN asciende a 6,0% del PBI, lo cual es similar al +5,9% de fines de 2015. Sin embargo, hay que sumarle un cuasi fiscal del BCRA de +2,0% del PBI y tener en cuenta que la relación de la deuda pública en términos del PBI asciende a 69%, un nivel históricamente muy elevado para Argentina. En otras palabras, la solvencia inter temporal de nuestra deuda pública exigiría un ajuste fiscal de entre 5 y 6 puntos del PBI. Y como si todo esto fuera poco, el déficit de cuenta corriente está en 4,7% del PBI, es decir muy próximo a los valores internacionalmente aceptados como indicadores de crisis.

¿Por qué la dinámica macroeconomía doméstica está peor y el escenario internacional juega en contra? Porque los agentes económicos, tanto argentinos como extranjeros, actúan con expectativas racionales (Robert Lucas Jr., premio Nobel 1995). El público utiliza toda la información disponible y conoce a la “perfección” como “funciona” el modelo del gobierno de Cambiemos, y, por ende, sus expectativas son correctas en promedio.

Y los agentes económicos saben que la política macroeconómica de Cambiemos no sólo está mal diseñada, sino que tanto su gestión como aplicación son ineficientes. El publico sabe que este organigrama de 23 Ministerios, Ministerio de Economía desguazado y actuales “nombres” no pueden llevar a buenos resultados. Con este modelo, el público descuenta más inflación, dólar (nominal) más caro, recesión y deterioro de la capacidad de repago; y consecuentemente se protege.  ¿Cómo se protege? El público sale del peso y de los activos argentinos, refugiándose en el dólar y fuera del sistema. Por un lado, se desploma la demanda de dinero, consecuentemente salta el tipo de cambio, la inflación se acelera y el nivel de actividad se desploma. Por el otro, los activos argentinos se destrozan, tanto los bonos como las acciones. El riesgo país sube y el costo de capital no sólo se encarece, sino que el mercado ha dejado de financiar voluntariamente a Argentina. Puntualmente, el riesgo país de Argentina asciende a 630 bps (a fines de 2017 era 350 bps), superando por 450 bps al promedio de la región.

En este contexto, hay que entender que nuestra macroeconomía está enfrentando una de las situaciones más complicadas de todas: los agentes económicos, domésticos e internacionales, no tienen credibilidad en el gobierno, ni confianza en que el actual plan económico (fiscal y monetario) pueda llevarnos a buen puerto. Esta falta de credibilidad y confianza tiene un termómetro: la formación de activos externos récord, que en la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM), casi triplica la del mismo período de 2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).

Sin credibilidad y sin confianza, no sólo se eleva el piso del tipo de cambio, sino que el dólar pasa a tener un equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de cuenta corriente imposibles de financiar, se dinamita la credibilidad y confianza y los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan malos resultados. Se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que los desequilibrios sean corregidos, la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación. 

De acuerdo con nuestro análisis, este último escenario tiene significativa probabilidad de ocurrencia; ergo, es probable que haya un nuevo round devaluatorio que cambie las reglas de juego; y 2019 sea macroeconómicamente peor que 2017; 2015 y 2013. De darse, el bienio 2018/2019 terminará siendo peor que el bienio 2016/2017, y la segunda mitad del gobierno de Cambiemos tendrá más inestabilidad cambiaria, más inflación, menos actividad económica y empleo, pero más pobreza que la primera mitad.

Otro round de Corrida Cambiaria puede haber (Cronista 10 de Agosto)

https://www.cronista.com/columnistas/Puede-haber-otro-round-cambiario-20180808-0132.html

En el mes de julio ’18, el tipo de cambio nominal se apreció 5%. Este mes pasado, una colocación a 30 días en LEBAC o plazo fijo significó una ganancia en dólares de +8,5% y +7,6%; respectivamente. No es casual que el Ministro de la Producción haya hecho declaraciones mostrando la apuesta del gobierno para el mediano plazo. En este sentido dijo: “en el cuarto trimestre deberíamos tener una economía que empiece a amesetarse y dar algunos signos de recuperación” y agregó “…esperamos una inflación que empiece a ir a la baja este mes y con estabilidad cambiaria creemos que el BCRA puede empezar a revisar la tasa de interés”. Finalmente, concluyó: “en el cuarto trimestre vamos a tener salarios reales positivos”

En este marco, la apuesta del gobierno queda clara. Cambiemos está apostando a que esta devaluación de 2018 “alcance” hasta al “menos” fin de 2019; y que el próximo año se parezca lo más posible a 2013, 2015 y 2017, porque eso le permitiría encarar las próximas elecciones con una mejor macro y mayores chances electorales. En otras palabras, el Gobierno apuesta y aspira a que nuestra macroeconomía continúe comportándose como viene comportándose hace 6 años, es decir, inmersa en ciclos políticos de dos años de duración. De dársele al gobierno, la “factura” que vendrá en 2020 ya “se verá” como “pagarla”.  Eso es harina de otro costal.

Los números son contundentes. A fines de 2011 se puso el Cepo para detener la fuga de capitales (pérdidas de reservas) y evitar la devaluación que se venía a inicios de 2012. Luego, en enero de 2014; 2016 y 2018 hubo fuertes devaluaciones. En ese marco, los años pares (2014; 2016 y 2018) comenzaron con fuertes aumentos del dólar que fueron seguidos por aceleración inflacionaria, caída del nivel de actividad, destrucción de empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. Del otro lado, los años impares y electorales (2013; 2015; 2017 y ¿2019?) se caracterizaron por estabilidad (colchón) cambiaria con apreciación real, alta inflación pero en baja, economía real rebotando y salarios ganándole (por poco) al aumento del nivel general de precios.

El problema es que la macroeconomía argentina de 2018 es y se comporta diferente a la de 2016 y 2014. Este comportamiento diferencial tiene aspectos positivos (a favor) y aspectos negativos (en contra). Sin embargo, hay chances que los segundos prevalezcan por sobre los primeros y de ser así; habría probabilidad que el actual ciclo macro se acortara y no durase 2 años, dando lugar a un nuevo round de corrida cambiaria (más devaluación) antes en el tiempo.

La macroeconomía argentina enfrenta un desequilibrio monetario muy superior a los del primer semestre 2016 y 2014. La suba récord del dólar acontecida de los primeros 7 meses de 2018 (+56%), que casi duplica a las del mismo período de 2016 (+30%) y 2014 (+29%); así lo atestigua. La diferencia está en la actual demanda de dinero que, al ser mucho más débil que en años anteriores, potencia el desequilibrio monetario. Justamente, el “gran” riesgo potencial es que la demanda de dinero se desplome.

En 2016 (2017) la demanda de dinero era más fuerte que en 2018, porque el gobierno y su plan económico tenían más credibilidad y confianza. En 2014 (2015) la demanda de dinero tenía un piso artificial, porque era sostenida por un cepo que hoy no está. Los números son también son elocuentes: la formación de activos externos (fuga) de la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM) casi triplica la del mismo período de 2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).

Sin embargo, la inflación acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%). Así, a julio´18 el TCR se ubica un +18% y +20% por encima de los niveles de julio’16 y julio’14; respectivamente. O sea, el traspaso de la devaluación a precios de 2018 (35%) es muy inferior a 2016 (102%) y 2014 (82%). ¿Por qué? Porque entre abril y junio pasados el BCRA compró -$250.897 MM de base monetaria, y así retiró parte del exceso de pesos, lo cual redujo sustancialmente la convalidación monetaria y amortiguó (por ahora) la traslación a precios.

En este marco, si el BCRA no hubiera comprado esa parte de los pesos excedentes, la base monetaria sería +22% superior y habría mayor desequilibrio monetario, más convalidación e inflación. Según nuestras estimaciones (cota inferior), la inflación acumulada en los primeros 7 meses del año ascendería a +35%; +47% interanual en julio’18. Este escenario (sin desplome de demanda de dinero) implicaría inflación de +50% (punta) y +40% (promedio) en 2018.

Esta política monetaria contractiva del BCRA aplicada en abri’18/junio’18 muestra dos problemas. El primero es que se dejó de aplicar, ya que el acuerdo con el Fondo prohíbe las operaciones de mercado abierto contractivas en el mercado de divisas. En este marco y en un escenario en el cual hay que desarmar la bomba de las LEBACs, el BCRA queda condenado a hacer política monetaria contractiva sólo a través del multiplicador subiendo encajes, lo cual es mucho menos potente y puede ser efectivo sólo a corto plazo.  De hecho, en julio’18 la base monetaria volvió a crecer en términos reales, mientras que M2 y M3 continuaron cayendo. El segundo problema es que muestra que la caída de la demanda de dinero no está solucionada, sino que “sigue” y se encuentra sólo “tapada” por un conjunto de medidas que no son sostenibles en el mediano y largo plazo. 

De hecho, si la demanda de dinero hubiese ganado vigor, habría más credibilidad y confianza, y en consecuencia el tipo de cambio habría caído mucho más que de $29 a $28 (ver “Expectations and Exchange Rate Dynamics” de R.Dornbush de 1976); más aún con toda la batería de medidas adoptadas por el nuevo presidente del Central, el acuerdo con el Fondo y la re calificación a emergentes.

Sin embargo, todo el “combo” logró bajar el dólar sólo $1, lo cual muestra que la falta de credibilidad en el gobierno y de confianza en los buenos resultados se encuentran en su punto máximo, con lo cual la demanda de dinero es más débil y volátil que nunca. Sin lugar a duda, este escenario eleva el “piso” del tipo de cambio, alimentando la posibilidad de un nuevo round cambiario y salto del dólar mucho antes que enero 2020. De darse, el ciclo macroeconómico se acortaría y las chances electorales del gobierno se complicarían en 2019.

Hay que entender que en este contexto el tipo de cambio tiene un equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de cuenta corriente imposibles de financiar, los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan malos resultados. Descontando malos resultados, los agentes económicos no tienen credibilidad en el plan económico, ni confianza en los buenos resultados. Sin credibilidad y confianza, se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que el desequilibrio monetario sea corregido, la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación.  De acuerdo con nuestro análisis, lograr equilibrio fiscal primario “ya”, renegociar la política monetaria con el FMI para que el BCRA pueda volver a comprar pesos con dólares, son dos elementos esenciales para evitar otro round cambiario.

  

Hay mucha inflación debajo de la alfombre (Cronista 31/07/2018)

El poder adquisitivo del dinero se determina en el mercado monetario. Si la tasa de expansión de la oferta monetaria supera al ritmo de crecimiento de la demanda de dinero, surge un desequilibrio monetario que se traduce en pérdida del poder adquisitivo del dinero, es decir; inflación. Y dado que la demanda de dinero tiende a crecer lo que se expande el nivel de actividad económica, la inflación tiende a ser igual a la diferencia entre el ritmo de expansión monetaria (emisión) y la tasa de crecimiento del PBI en el mediano y largo plazo. 

Con Cambiemos hay alta inflación porque el BCRA sigue alimentando fuertes desequilibrios monetarios. Entre diciembre’15 y junio’18, se emitió base monetaria por +114% mientras que el EMAE se contraería -1,2% punta a punta, con lo cual no sorprende que la inflación acumulada ascienda a +110%.  Nada muy diferente al BCRA de los últimos 31 meses de CFK, cuando la base monetaria creció +113% y la inflación ascendió a +104%, con un EMAE aumentando +0,1% punta a punta.

Cuando hay fuertes desequilibrios monetarios, la inflación y la devaluación son dos caras de la misma moneda. El tipo de cambio sube porque se necesitan más pesos para comprar la misma cantidad de dólares, exactamente lo mismo que sucede con todos los otros bienes y servicios de la economía. La única diferencia está en la velocidad del ajuste, mientras que el dólar “salta” de inmediato y sube rápidamente, los precios de los restantes bienes reaccionan más lento y tardan más en subir.

¿Por qué el dólar sube antes y más rápido que los restantes precios de la economía?  Porque el dólar es activo financiero y reserva de valor, entonces pica “en punta” en el proceso de suba de precios. Los agentes económicos descuentan mayor inflación y se salen del peso pasándose al dólar, con lo cual se genera instantáneamente una caída (exceso) de la demanda (oferta) de dinero y un aumento de la demanda de dólares que hace saltar inmediatamente al tipo de cambio. Por el contrario, el ajuste de precios en el mercado de bienes y servicios es mucho más lento y no homogéneo, ya que a todos los agentes no les “llega” el dinero al “mismo tiempo”. Algunos suben sus precios antes, otros después. En este proceso, la inflación redistribuye ingresos en favor de los que suben sus precios antes.

Dado un desequilibrio monetario original y teniendo en cuenta que el dólar sube más rápido que los restantes precios de la economía, algunos economistas (equivocadamente) denominan “pass-through” al proceso por el cual la suba de todos los precios de la economía hace el catch-up (descoordinado) de la previa suba del dólar. ¿Por qué digo “equivocadamente”?  Porque no tiene que ocurrir necesariamente, es decir; puede no haber “pass-through”. 

El “pass-through” se da sólo si hay convalidación monetaria, es decir, si hay pesos de “sobra” y/o se continúa emitiendo por encima de la tasa de crecimiento de la demanda de dinero; o ambas cosas al mismo tiempo. En este escenario, el desequilibrio monetario se limpiará por las malas con más inflación. La inflación se acelerará y (tarde o temprano) se terminará “comiendo” la previa suba del tipo de cambio.

Por el contrario, el pass-through puede no darse. El pass-through no tiene lugar si y sólo si el Banco Central actúa y limpia el desequilibrio monetario. En este sentido y, en primer lugar, el BCRA debe hacer coincidir el flujo de expansión de oferta y demanda de dinero. Segundo, el BCRA debe limpiar el sobrante de dinero (MoneyOverhang) comprando (con dólares) el exceso de pesos. De esta manera, no hay convalidación monetaria y la inflación se queda sin “escalera” por donde subir.

El problema es que el actual desequilibrio monetario es récord y el BCRA no lo limpia. Por el lado de los stocks, hay un MoneyOverhang prácticamente similar al que existía a fines de 2015. La base monetaria y el M1 ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para “funcionar” con el actual nivel de actividad. Por el lado de los flujos, hay caída de la demanda de dinero, pero la base monetaria continúa expandiéndose al mismo ritmo (+27% a/a) de siempre.

¿Dónde se ve que el actual desequilibrio monetario es récord? En que la devaluación 2018 (57%) es prácticamente el doble en relación con 2016 (31%) y 2014 (29%). Sin embargo, con nuestra proyección de inflación para este julio’18 (+2,8%), la inflación acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%). Es decir, el traspaso de la devaluación a precios en 2018 (35%) es menor que en 2016 (102%) y 2014 (82%).

El hecho que la devaluación 2018 sea el doble de las anteriores, pero su traslación a precios sea menos de la mitad que en 2016 y 2014, está mostrando no sólo que hay mucha inflación contenida “debajo de la alfombra”, sino que también hay riesgo de que, si el BCRA no absorbe los pesos que “sobran”, la devaluación se traslade (tarde o temprano) a precios y la inflación también sea récord.

¿En este escenario, qué está haciendo el BCRA? El BCRA sube los requisitos mínimos de liquidez (RML). Esta suba de los RML cambia la composición de la base monetaria, aumentando el peso relativo de los encajes en detrimento del peso del circulante, con lo cual disminuyendo el multiplicador monetario y baja la relación entre agregados monetarios amplios (M3; M2; etc.) y base monetaria. 

Desde nuestro análisis y teniendo en cuenta la envergadura del desequilibrio monetario que enfrentamos, pensamos que intentar corregir nuestros problemas monetarios e inflacionarios con suba de encajes no alcanza, no sirve.  Por el contrario, pensamos que nuestra coyuntura monetaria necesita ser resuelta haciendo política monetaria a través de la base monetaria, absorbiendo nominalmente los pesos que sobran, lo cual es el único mecanismo certero para evitar el pass-through y que siga aumentando la inflación interanual. El BCRA debe achicar la base monetaria y los agregados monetarios más amplios en términos nominales.

En este contexto, si el BCRA no sale a comprar el exceso de pesos para eliminar el desequilibrio monetario por “las buenas”, lo más probable es que la inflación del 2°Sem’18 supere a la inflación del 2°Sem’17; y así se termine incumpliendo la meta de +32% interanual firmada con el FMI. De hecho, considerando la inflación del IPC E&R de julio’18 (+2,8%), si la inflación de agosto, septiembre y octubre promedia +2,4% mensual, la inflación saltaría a +32,8% interanual en octubre’18, incumpliéndose la meta. Por el contrario, con nuestra inflación de julio’18 (+2,8%), se necesita que la inflación sea +2,0% todos los meses entre agosto y diciembre para que la inflación toque +32% interanual en noviembre’18 y baje a +31,5% en diciembre’18.

De acuerdo con nuestro análisis, creemos complicado que se pueda cumplir la meta de inflación con el FMI. Si no se cumple, seguramente se renegociará con el Fondo y el financiamiento seguirá vigente. Por ahí no pasará los costos del incumplimiento. Los costos potenciales pueden materializarse en una profundización de la caída de la demanda de dinero, lo cual es inflacionario “per se” y retroalimenta el círculo vicioso.

Si el BCRA no se vuelve contractivo “en serio” y no hace caer los agregados monetarios en términos nominales, no debería sorprender que la devaluación 2018 terminara trasladándose a precios en forma significativa en 2018/2019. Tampoco se puede descartar otro round de corrida más adelante. En este escenario, la inflación 2018 excederá las estimaciones actuales y la inflación 2019 también se ubicará por encima de las proyecciones de hoy en día. EL BCRA y el REM seguirían quedándose cortos, y la inflación de la segunda mitad del gobierno de Cambiemos (2018/2019) sería más elevada que la inflación de la primera mitad del mandato (2016/2017). Así, la inflación en 2016/2019 sería mayor que la inflación en 2012/2015. 

Camino a incumplir con el FMI: la inflación sería más que la que estima el FMI (publicada en Cronista el 18/07/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Camino-a-incumplir-con-el-FMI-la-inflacion-seria-mas-que-la-que-estima-el-BCRA-20180717-0093.html

La estimación del Gobierno que figura en el acuerdo con el FMI espera una inflación entre +25% y +32% para este año. De acuerdo con el REM, los 52 analistas consultados esperan (en promedio) una inflación de +30% interanual en diciembre 2018.

De acuerdo con nuestro análisis, es probable que tanto el BCRA como el REM se queden “cortos” con sus estimaciones de inflación. Pensamos que hay una considerable probabilidad que la inflación observada termine siendo mayor a la proyectada por el BCRA y REM. De hecho, para que la inflación sea +30% (a/a) en dic’18, se necesita que el aumento de precios de la segunda mitad 2018 sea similar a la del segundo semestre 2017 (+12,9%). 

Nosotros pensamos que es poco probable que la inflación del segundo semestre 2018 sea similar a la inflación de la segunda mitad de 2017. ¿Por qué? Porque la actual situación monetaria es mucho más compleja que en 2017. En este escenario, lo más probable es que la inflación del segundo semestre 2018 termine siendo mayor que en 2017, y en consecuencia tanto el BCRA como el REM continúen errando. 

Hay un círculo vicioso entre BCRA y REM que conduce a mala praxis de política monetaria e inflación creciente. Los analistas del REM presentan (mayormente) comportamiento de “manada” y proyectan inflaciones futuras sin (importantes) desvíos con respecto a las metas (previsiones) oficiales, lo cual termina implicando una fuerte subestimación de la inflación.  

Dado que el BCRA mira el REM, la política monetaria se conduce sobre un marco de error sistemático.  En este escenario, la política monetaria no es  endurecida todo lo que se la tiene que endurecer, o peor aún, se la relaja cuando hay que endurecerla.  Los errores se potencian y los resultados empeoran. El margen de error crece sistemáticamente hasta alcanzar 12 puntos porcentuales en junio’18. La inflación interanual se ubica en +29% mientras que  hace 12 meses el REM proyectaba +17%  para esta fecha. 

 La contracara de la mala política monetaria y la aceleración inflacionaria es un creciente desequilibrio monetario. Nuestro mercado de dinero enfrenta un desequilibrio récord, porque presenta severos problemas de stocks y flujos. Por el lado de los flujos, se sigue emitiendo al ritmo de siempre. La base monetaria continúa creciendo a +28% interanual en los últimos tres meses. Sin embargo, ahora el problema es más grave. ¿Por qué? Porque la demanda de dinero se desploma en Argentina, potenciando el desequilibrio.

Los agentes económicos no quieren los pesos ni los activos nominados en pesos, y se refugian en el dólar. La suba de la tasa de interés para evitar la fuga al dólar y sostener la demanda de dinero parece estar al límite del agotamiento. En el gráfico inferior se observa la caída de la demanda de dinero cuando se aprecia el empinamiento de la curva roja punteada al comparar el gráfico grande (actual) con el gráfico más pequeño (hace 3 meses). La caída de la demanda de dinero es inflacionaria “per se”; es decir, habrá más inflación aún sin emitir.  Caída de demanda de dinero es dólar más caro. 

Este creciente desequilibrio creciente entre oferta y demanda de dinero potencia el Money Overhang (sobrante de dinero) que actualmente alcanza niveles similares a 2015. La base monetaria y el M1 ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para “funcionar” con el actual nivel de actividad.

Este sobrante de dinero se “limpiará” por las “buenas” o por las “malas”. Por las buenas sería por la vía nominal, con un BCRA comprando el exceso de pesos vía venta de reservas. Pero se prohíbe en el acuerdo con el FMI. Sin “limpieza” por las “buenas”, terminará habiendo limpieza por las “malas”, que es vía más devaluación e inflación.

Esta limpieza ya está ocurriendo y es la contracara de la caída de la demanda de dinero. El dólar subió un récord de +57% duplicando las devaluaciones 2016 (+30%) y 2014 (+29%). La inflación acumuló +16% en seis meses. Hay una caída de la base monetaria (barras celestes) y de las LEBACs (barras verdes) en términos reales que tiene como contrapartida un aumento de la demanda del dólar y del tipo de cambio (línea roja).

Si la base monetaria continúa creciendo nominalmente al ritmo actual y se expande +$200.000 MM de aquí a diciembre, la inflación del BCRA y del REM (+30% interanual en diciembre’18) peca de optimismo y se queda corta porque implican aumento de  demanda de dinero, lo cual es totalmente inconsistente con la realidad macroeconómica actual para la cual se proyecta caída de actividad. 

En conclusión, todo el análisis muestra que muy probablemente la inflación termine siendo superior a las estimaciones del BCRA y del REM. Tampoco se puede descartar por completo nuevos rounds de “corrida”. En este sentido, hay que recordar que una mayor inflación retroalimenta la caída de la demanda de dinero y la corrida contra el dólar. En este escenario,  no se puede eliminar la probabilidad que la inflación exceda el límite superior de la banda de tolerancia de la meta con el FMI.