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domingo, 3 de marzo de 2013


EL GOBIERNO NO ESTÁ TOMANDO MEDIDAS PARA BAJAR LA INFLACIÓN.


Todas las mediciones alternativas muestran que hay una aceleración del aumento del nivel general de precios, que tocó un pico de 26.3% interanual en enero 2013. Esta aceleración se percibe no sólo en el incremento de su dato interanual, sino que queda en evidencia más claramente cuando se observa que la anualización[1] del último dato mensual (enero 2013) supera sistemáticamente a su media móvil de tres y seis meses; respectivamente. De hecho, la anualización de la inflación del primer mes de este año asciende a 35.8% mientras que su promedio móvil de 3 y 6 meses a 29.8% y 27.2%; todos valores superiores a los de los seis meses previos (ver gráfico 1).

Durante varios años la inflación “jugó a favor” del gobierno porque aumentó la recaudación y brindó recursos fiscales para estimular la demanda agregada, lo cual impulsó el nivel de actividad. Además, el aumento de la demanda agregada también estuvo promovido desde el sector externo por las mayores exportaciones y por el aumento del empleo derivado de la sustitución de importaciones. Este incremento del empleo, al generarse con capital ya existente, elevó la productividad del trabajo, lo que permitió, simultáneamente, mejorar el salario real.

Sin embargo, este círculo virtuoso entre inflación y crecimiento terminó agotándose en 2012. La inflación empezó a erosionar el poder adquisitivo del salario, desestimuló la sustitución de importaciones y restó competitividad al sector externo.

De hecho, el año pasado nuestra economía experimentó un fuerte enfriamiento del nivel de actividad que “vino para quedarse”.De acuerdo con nuestras estimaciones del ISAE[1] E&R, la economía habría crecido un 1.7% promedio en 2012, evidenciado una fuerte desaceleración de las tasas de crecimiento interanual mes tras mes. Inclusive, el cuatro trimestre reflejó contracción de la actividad (gráfico 2).


En 2013 y debido a la contribución marginal que pueda hacer el clima, el precio de la soja y/o Brasil (todas variables que no dependen de nosotros), el nivel de actividad económica sólo se recuperaría marginalmente como resultado del favorable contexto internacional. En pocas palabras, nuestro contexto estanflacionario le pondría un “techo” bajo a nuestra tasa de crecimiento, que  se recuperaría menos de 1 punto porcentual con respecto al crecimiento registrado en 2012.

Con la actual inflación se puede descontar que la tasa de crecimiento será baja o insuficiente para generar empleo. En otras palabras, bajar la inflación es condición necesaria (no suficiente) para retornar a un sendero de crecimiento económico sostenible de largo plazo. En este contexto, en la prensa han aparecido rumores de que el gobierno estaría interesado en aplicar un programa económico tendiente a bajar la inflación.

Justamente, este punto intentará ser una breve guía de qué variables observar y seguir de cerca para analizar si hay probabilidad (o no) que la inflación baje. La política fiscal, monetaria y cambiaria son los únicos instrumentos que pueden llevar a cabo un descenso genuino y sostenible de la inflación. En este sentido, desde la esfera fiscal la lucha contra la inflación exige una moderación del gasto público. Paralelamente, el Banco Central debe reducir la tasa de emisión monetaria o subir la tasa de interés si se procura frenar el alza de los precios. Al mismo tiempo, si decide utilizar la herramienta cambiaria como antídoto contra el aumento del nivel general de precios, la teoría y la evidencia internacional muestran que la apreciación cambiaria (nominal y real) contribuye a la moderación del ritmo de incrementos de precios. En la actualidad, con ocho años de inflación, cepo y una brecha de más del 50% el gobierno se ha quedado sin la herramienta cambiaria para utilizarla como  “ancla” contra la inflación.

En este contexto, las cuatro variables a seguir de cerca para ver si hay un plan anti inflacionario son:
i)                     tasa de crecimiento del gasto público;
ii)                   ritmo de expansión de la base monetaria.
iii)                  tasa de interés de las LEBACs y NOBACs.
iv)                  las expectativas de inflación.

En este marco, la inflación tendría probabilidad de bajar, si la tasa de expansión del gasto público y la base monetaria se redujeran y la tasa de interés de las LEBACs y NOBACs aumentara. Sin embargo, en un marco de falta de financiamiento genuino, déficit y dominacia fiscal, la suba de la tasa de interés a la cual el BCRA coloca deuda es la señal más importante para saber si hay voluntad política de luchar contra la inflación.

La suba de la tasa de interés es el instrumento que le permite al BCRA bajar el ritmo de expansión monetaria y luchar contra la inflación aún en un escenario de dominancia fiscal con inflexibilidad de gasto público hacia la baja por año electoral. En palabras coloquiales, el hecho que el BCRA este obligado a emitir pesos para financiar al sector público no es condición necesaria para que la base monetaria crezca al ritmo del gasto público, porque la autoridad monetaria puede absorber esos pesos emitidos para financiar al Tesoro subiendo la tasa de interés y colocando LEBACs.

De acuerdo con nuestro análisis, hasta enero 2013 no habría ningún indicio para pensar que hay vocación para combatir a la inflación. De acuerdo con los datos oficiales publicados por el Central, en enero 2013 la base monetaria creció a un ritmo interanual de 35.2%, lo cual supera holgadamente el ritmo de expansión del PBI nominal y permite descartar pensar en una política anti inflacionaria. Es más, este ritmo de expansión de la base monetaria sigue coincidiendo con el último dato de crecimiento del gasto público del SPN, que en noviembre aumentó más de 34% (y/y)(gráfico 3).

Todavía no cerró el mes pero de acuerdo con el último dato disponible correspondiente al 15 de febrero pasado, la base monetaria estaría creciendo a un ritmo interanual de 39% y 42%. Paralelamente, la tasa de interés a la cual el BCRA coloca LEBACs y NOBACs tampoco subió, sino que por el contrario bajó. Durante este mes el Central colocó deuda a una tasa promedio de 12.68%, lo cual es 88 puntos básicos más bajo que la tasa de colocación promedio de febrero 2012 (13.56%). Es más, si esta tasa es ajustada por inflación, la caída de la tasa de interés real a la cual coloca deuda el Central es aún mayor que la caída nominal.


Un dato que no puede ignorarse es que el plazo promedio al cual el BCRA colocó deuda durante este mes (84 días promedio) es sensiblemente menor al de hace un año atrás (400 días promedio), lo cual mostraría que el mercado al menos por ahora no cree que la inflación fuera a bajar en el corto y mediano plazo.

De hecho, de acuerdo con el relevamiento de la Universidad Di Tella las expectativas de inflación para los próximos 12 mesesestán lejos de bajar, ya que muestra  que la inflación esperada a nivel nacional se ubica en 30% por cuarto mes consecutivo. De esta manera, las expectativas se mantienen en el mismo nivel que el mes anterior y once de los doce meses del año 2012, a excepción de octubre en el que disminuyeron 3 puntos porcentuales.

El hecho que las expectativas de inflación no bajen es la otra variable a monitorear de cerca. Todo gobierno que procure aplicar un plan anti inflacionario exitoso lo primero que debe lograr es convencer al público que la inflación bajará, para que adecúe su comportamiento a nuevas expectativas de inflación.

La única señal de que el gobierno tomó nota de la aceleración inflacionaria es la reciente aplicación del control de precios, que se encuentra distante del camino ideal para bajar el ritmo del incremento del nivel general de precios.El público lo sabe y descuenta que el ritmo de incremento del nivel general de precios no se reducirá. En este marco, la inflación no bajará y se ubicaría en torno al 30% en 2013. Hay que monitorear la tasa de interés y la tasa de crecimiento de los agregados monetarios para anticipar la probabilidad de reducción de la inflación. 








[1] Sin poder colocar deuda en los mercados financieros el exceso de gasto y el déficit fiscal determinan el flujo de emisión monetaria del BCRA, que es la única fuente de financiamiento de la cual dispone el Estado. 
[2] Hoy en día la economía argentina tiene tasas de interés reales negativas y los últimos meses su tasa de crecimiento fue 0 o negativa. Es decir, hoy en día el nivel de actividad tiene baja sensibilidad frente a la tasa de interés por lo que el costo de una suba de la tasa en términos de nivel de actividad sería baja. Además, hay que tener en cuenta que cuando un gobierno hace política económica por delante de los acontecimientos, generalmente se asumen costos de corto plazo para poder recoger los réditos en el mediano y largo plazo.




[1]Indice Sintético de la Actividad Económica de E&R






[1]Indice Sintético de la Actividad Económica de E&R


[1] La anualización de la inflación de enero 2013 (+2.6%) no es otra cosa que proyectar que el aumento de precios de ese mes se repite en todos los meses a lo largo de todo 2013.  

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