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domingo, 3 de marzo de 2013


¿DÓLAR BLUE A $10 A FIN DE AÑO?  ALGO DEBERÍA CAMBIAR.


En la Argentina de hoy en día, las necesidades financieras del sector público nacional (SPN) tanto en pesos como en dólares son cada vez más relevantes a la hora de comprender la trayectoria del valor de la moneda norteamericana. La política oficial de “desendeudamiento” gasta reservas del Central para pagar deuda en dólares del Tesoro y emite pesos (de más) para financiar el déficit (exceso de gasto) del sector público nacional. El balance del BCRA se deteriora. Consecuentemente, el peso pierde su respaldo en reservas y las personas buscan deshacerse cada vez más rápido del exceso de moneda domestica vía consumo (más inflación) o compra de dólares, que con el cepo cambiario implica suba del dólar paralelo.

¿Es esperable un cambio en la trayectoria de las necesidades financieras, sus fuentes de financiamiento y el valor del dólar en 2013, 2014 y 2015? Para responder esta pregunta analizamos brevemente las necesidades financieras, alternativas de financiamiento de este año y el balance del BCRA de los próximos años.

En 2013 el sector público nacional va presentar necesidades financieras totales (va a tener que conseguir) por USD38.589 MM, las cuales se componen de $158.987 MM (+50.000 MM que en 2012) en pesos y USD8.368 MM (-USD3.300 MM menos que en 2012) en dólares.

¿De dónde va a conseguir el dinero el Sector Público Nacional (SPN)?  Del lado de las fuentes de financiamiento, solamente el BCRA aportaría USD 25.000 MM o 65% del total. Las restantes fuentes de financiamiento serían: el FGS del ANSeS con USD 3.000 MM (8%), vencimientos intra sector público por USD 8.700MM (23%) y roll-over por USD 2.000 MM (5%).

Debido a la aplicación de políticas inconsistentes, la acumulación de desequilibrios y problemas estructurales sin resolver durante ocho años Argentina, a diferencia de los países de la región que pueden endeudarse a tasas históricamente bajas por la abundancia de dólares en el mundo, no tiene acceso al mercado financiero voluntario para financiar sus déficits con deuda, por lo que su única opción es financiarlos con más emisión y pérdida de reservas.

En este escenario, el BCRA se ha convertido en el principal agente financiador del Tesoro, aportando dólares frescos de las reservas e imprimiendo pesos. De esta manera,  la emisión monetaria se acelera a un ritmo cercano al 40% interanual y sólo en diciembre de 2012 entraron en circulación 39.000 millones adicionales de pesos, casi la mitad de los 84.000 millones volcados durante todo el año y un 39% más en relación a diciembre 2011.


Muy interesante es observar la cantidad de dinero expresada en términos reales (ajustada por inflación publicada por el Congreso). La demanda real de dinero creció en torno al 9%/10%. Es decir, según este “número” los agentes económicos quieren tener un 9%/10% más de dinero. Sin embargo,  el nivel de actividad medido por el ISAE E&R[1] registró tan sólo un aumento anual de 1.7% en 2012; incluso presenta variaciones negativas en los últimos meses.  

¿Por qué la gente quiere tener tantos más más pesos si crecen mucho menos las transacciones económicas? Descartando el motivo ahorro (por la inflación y las tasas reales negativas), la primera explicación podría ser que la gente (aunque quiera) no puede deshacerse de los pesos (por el cepo cambiario). La segunda alternativa sería que la inflación (del Congreso) usada en este cálculo está subestimada y que por ende la inflación de mercado es aún mayor. En este caso, el crecimiento real de los agregados monetarios sería significativamente inferior al 9%/10% y estaría más en línea con la tasa de expansión del nivel de actividad. La tercera explicación sería que esa mayor tenencia de pesos se transforme en una inflación más elevada en el futuro y los agregados monetarios medidos en términos reales tenderían a crecer mucho menos.

Lo que no hay duda es con una expansión monetaria del 40%, un crecimiento real del 1.7% anual y cepo cambiario, una parte importante del exceso  de pesos se canaliza a la compra de divisas en los mercados informales. En este marco, la suba  del dólar blue y del “contado con liqui” no puede sorprender.


Con el combustible de más pesos y una escasa oferta de dólares la brecha cambiaria rozó el 60%. El Banco Central tomó nota de lo sucedido y hacia fines de enero había contraído la base monetaria en 15.000 MM de pesos para quitarle aire a la suba y no retroalimentar expectativas de mayores alzas. La contracción de la BM implicó un descenso del tipo de cambio de cobertura con reservas de 30 centavos hasta los 6,84 al 25 enero pasado.

Sin embargo, las necesidades y alternativas de financiamiento del SPN para todo este año adelantan que esta reciente prudencia monetaria sería sólo temporal. El BCRA está expuesto a un fuerte y constante deterioro que queda de manifiesto cuando se hace una simulación 2013 / 2015. A modo de ejercicio asumimos que la política fiscal, monetaria, cambiaria y de desendeudamiento oficial,  así como el contexto internacional, permanecen sin cambios hasta 2015. En este marco, simulamos la trayectoria temporal de las reservas, del endeudamiento del Tesoro con el BCRA y de la base monetaria hasta 2015.

Del ejercicio surge que las reservas continuarían descendiendo, por el pago de deuda en dólares y fuga de capitales, hasta un nivel cercano a los USD 34.500 MM en 2015. Paralelamente, las acreencias del BCRA con el tesoro nacional seguirían creciendo de la mano de los adelantos transitorios y letras intransferibles del BCRA hasta $95.000 MM. En ese marco, la relación reservas del BCRA / base monetaria caería sostenidamente, pasando de 77% (2012) a 37% (2015).

La relación reservas del BCRA / base monetaria no es otra cosa que el tipo de cambio de cobertura y existe una correlación casi perfecta (de 0.97) entre el tipo de cambio de cobertura y el tipo de cambio blue. Esta relación se consolida a partir del establecimiento y fortalecimiento del cepo cambiario.

El dólar paralelo sube a medida que el tipo de cambio de cobertura se incrementa, es decir a medida que el BCRA emite más pesos y gasta más reservas, que es lo mismo que decir que aumenta en línea con el deterioro del balance del BCRA; o sea en la medida que crece el ratio base monetaria / reservas. De acuerdo con nuestras estimaciones, el ejercicio anteriormente presentado arroja un tipo de cambio de cobertura y un dólar blue de 9.2 y 10.4 pesos por dólar para fines de 2013. Sin lugar a duda, esta trayectoria temporal del dólar paralelo es sólo sostenible hasta fines de este año, ya que después podría llegar a aumentar hasta 15 o 20 pesos por dólar en el largo plazo. Si la política cambiaria oficial se mantuviera y el dólar paralelo llegara a estos niveles en el largo plazo (2014 / 2015), la brecha cambiaria sería superior al 100%. En este sentido, la evidencia empírica ha demostrado que una brecha cambiaria superior al 100% atenta contra la viabilidad del sistema económico.

En este marco el mensaje es claro, la coyuntura fiscal, monetaria y cambiaria actual sería sólo sostenible hasta fin de 2013. Luego algo debería cambiar.  El incremento del dólar informal no es inocuo porque estimula la aceleración inflacionaria. Los sectores que no acceden al dólar oficial y utilizan (en sus ciclos productivos) o venden bienes importados, suben sus precios ante los aumentos de los costos de producción y reposición. De esta manera, el valor en pesos de ciertos productos crece aceleradamente al ritmo de este mercado informal.

Además, el incremento del dólar paralelo afecta negativamente a la inversión y por ende al nivel de actividad y a la tasa de crecimiento del PBI. El avance del dólar paralelo genera incertidumbre e impide el cálculo de los retornos de inversión, impactando negativamente sobre los niveles de IBIF. A modo de ejemplo se puede citar la que hace más de un año sucede con el sector de la Construcción, que es el principal componente de la inversión. El cepo cambiario y el dólar paralelo han afectado muy negativamente al sector de la construcción y a la IBIF en 2012. Muy probablemente seguirá ocurriendo en 2013.







[1] Índice Sintético de la Actividad Económica de E&R.




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