Páginas vistas en total

domingo, 3 de marzo de 2013


LA SUBA DEL DÓLAR PARALELO ALIMENTA LA ESTANFLACIÓN. LA BRECHA NO SE REDUCE CON DEVALUACIÓN OFICIAL (VENEZUELA).


El ensanchamiento de la brecha cambiaria y el incremento del dólar informal no son inocuos porque estimulan la aceleración inflacionaria. Los sectores que no acceden al dólar oficial y utilizan (en sus ciclos productivos) o venden bienes importados, suben sus precios ante los aumentos de los costos de producción y reposición. De esta manera, el valor en pesos de ciertos productos crece aceleradamente al ritmo de este mercado informal.

Además, el incremento del dólar paralelo afecta negativamente a la inversión y por ende al nivel de actividad y a la tasa de crecimiento del PBI. El avance del dólar paralelo genera incertidumbre e impide el cálculo de los retornos de inversión, lo cual debilita la inversión. A modo de ejemplo se puede citar la que hace más de un año sucede con el sector de la Construcción, que es el principal componente de la inversión. El cepo cambiario y el dólar paralelo han afectado muy negativamente al sector de la construcción y a la IBIF. También a la industria. Puntualmente, el nivel de actividad de la construcción (-3.2%)[1] y la industria (-1.2%)[2] cayeron significativamente en 2012. Este comportamiento de la construcción, inversión y la industria contribuyó fuertemente al enfriamiento del nivel de actividad económica global, que según nuestras estimaciones[3], sólo creció un 1.7%[4] en 2012, lo cual implica una desaceleración de 4.2% con respecto al aumento del PBI de 2011 (+5.9%).

En pocas palabras, en el largo plazo el ensanchamiento de la brecha cambiaria y el incremento del dólar paralelo conducen la economía hacia la estanflación, ya que estimulan la aceleración inflacionaria y la desaceleración del nivel de actividad. De hecho, en el gráfico siguiente se observa como por un lado a medida que aumenta la brecha cambiaria se enfría el nivel de actividad y por el otro, como al mismo tiempo se acelera el aumento del nivel general de precios.


En este marco en el cual queda claro que el aumento de la brecha cambiaria y del dólar paralelo son perjudiciales para la inflación y el nivel de actividad, sería positivo evitar que el dólar paralelo siguiera subiendo y la brecha continuara ensanchándose.

El dólar paralelo sube a medida que el tipo de cambio de cobertura se incrementa, es decir a medida que el BCRA emite más pesos y gasta más reservas, que es lo mismo que decir que aumenta en línea con el deterioro del balance del BCRA; o sea en la medida que crece el ratio base monetaria / reservas. Es decir, una condición necesaria (no suficiente) para que el dólar paralelo deje de subir sería que el BCRA dejara de emitir para financiar al Tesoro y prescindiera de gastar reservas para pagar deuda en dólares del sector público nacional.

Sin embargo, mayor prudencia monetaria no serviría por sí sola para detener la suba del tipo de cambio paralelo. En otras palabras, detener la suba del dólar paralelo exige flexibilizar el cepo cambiario. Si el cepo cambiario siguiera, el dólar seguiría siendo un bien escaso y por ende el dólar paralelo seguiría subiendo por más que hubiese mayor prudencia monetaria por más que el BCRA emita y dilapide menos reservas.
Algunos economistas sugieren que la brecha cambiaria se reduciría si el BCRA convalidara una devaluación mayor del tipo de cambio oficial. En E&R no estaríamos de acuerdo con esta visión. De acuerdo con nuestro análisis, en E&R pensamos que mientras no se flexibilice el cepo cambiario, una mayor depreciación del tipo de cambio oficial no reduciría la brecha cambiaria, pero sí estimularía un mayor incremento del dólar paralelo. En otras palabras, sin flexibilización del cepo cambiario una mayor depreciación de del dólar oficial sólo serviría para ponerle un piso más elevado al dólar paralelo. Justamente, la reciente experiencia  venezolana muestra este fenómeno.

Tras las depreciaciones de la moneda en 2010 y 2011, el Gobierno de Chávez evitó devaluar el bolívar en 2012 porque había elecciones presidenciales en las que Chávez procuraba obtener  su tercera reelección consecutiva (para gobernar hasta 2019). Sin embargo, las restricciones cambiarias habían aumentado, alimentando la suba del dólar paralelo hasta 17.5 bolívares, llevando la brecha cambiaria hasta casi 300%.
Sin lugar a duda, el mercado paralelo no oficial, que se estima cubre cerca de 12% de la demanda local de divisas, se ha convertido en un "dolor de cabeza" para las autoridades, que no saben cómo controlar este mercado, ni impedir la suba de la brecha y de la cotización paralela.  Puntualmente, a medida que se ha ido fortaleciendo el cerrojo cambiario, el dólar paralelo, la brecha cambiaria y la inflación se han ido acelerando en Venezuela.

En este marco y luego de pasados los comicios, se decretó una devaluación del 46% del tipo de cambio oficial, que pasó de 4.3 a 6.3 bolívares por dólar. Esta devaluación del tipo de cambio oficial no sirvió para detener al dólar paralelo y cerrar significativamente la brecha cambiaria, sino que se trasladó significativamente al dólar paralelo que pasó de 17.5 a 22.0 bolívares. Es decir, en la actualidad la brecha cambiaria oscila en los mismos rangos: entre 250% y 300%. Es más, el decreto que estableció la devaluación oficial también intensificó el cerrojo cambiario ya que prohibió la entrega de divisas a través de la venta de bonos en moneda extranjera (contado con liqui), por lo que la provisión de dólares “negros” al mercado a las empresas se reducirá.  En otras palabras, el dólar será más escaso que antes, por lo que su cotización paralela subirá ensanchando la brecha. De hecho, este movimiento ya comenzó. Indefectiblemente, el ajuste será mayor inflación y menor nivel de actividad.

Si bien una mayor devaluación del tipo de cambio oficial tendría impacto macroeconómico negativo elevando el tipo de cambio paralelo, no se puede dejar de lado que un encarecimiento del dólar oficial brindaría caja al gobierno nacional para financiar el gasto y déficit fiscal a través de más retenciones y mayores utilidades del BCRA.  

De acuerdo con nuestras estimaciones, con una cosecha estimada de 53 millones de toneladas de soja, 10 centavos adicionales[1] de devaluación oficial implican $1.100 MM más de ingresos fiscales en concepto de retenciones a las exportaciones del complejo agro exportador y $4.500 MM más de utilidades que el BCRA gira al Tesoro. En pocas palabras, una devaluación de 10 centavos del tipo de cambio oficial genera ingresos adicionales al sector público nacional por $5.500 MM, lo cual equivale al 1% del gasto público primario nacional neto de coparticipación.

Poniéndolo en relación a diferentes partidas de gasto del sector público nacional (SPN), una devaluación de 10 centavos del tipo de cambio oficial generaría ingresos equivalentes al 5.5% del pago de salarios de empleados públicos nacionales; 14.1% del pago de intereses de deuda y 13.1% de la obra pública a cargo del SPN. En otras palabras, se necesitaría una devaluación de 70 centavos en el tipo de cambio oficial para generar ingresos adicionales equivalentes al pago de los intereses de deuda o a la obra pública.

De esta manera, una devaluación del tipo de cambio nominal tiene dos aristas, una claramente negativa y otra positiva. Del lado negativo, acelerar la depreciación del tipo de cambio oficial muy probablemente estimularía el dólar paralelo, la inflación e impactaría negativamente sobre el nivel de actividad. Del otro lado, sólo los ingresos públicos se verían beneficiados por una aceleración de la tasa de devaluación oficial. Sin embargo, los ingresos adicionales que podría generar una devaluación del tipo de cambio oficial no alcanzarían para solucionar los problemas fiscales que el sector público nacional presenta en la actualidad. 

En este contexto, en E&R pensamos que los más probable sería que la política cambiaria actual se mantuviera hasta luego de las elecciones legislativas. La tasa de inflación terminaría acelerándose 3 o 4 puntos porcentuales por encima de sus niveles de 2012 y el crecimiento económico cerraría 2013 con un número “algo” mejor que 2012.  

La tasa de crecimiento del PBI de este año se ubicaría entre 2.8% y 3.7%; dependiendo de la contribución del escenario internacional. En el mejor de los escenarios proyectados, que tiene baja probabilidad de ocurrencia porque implica precio de soja a USD530, cosecha de 55 millones de toneladas y Brasil creciendo al 4.0%, nuestro producto se expandiría a un ritmo promedio de 3.7% en 2013.

No obstante con un Brasil creciendo menos (lo más probable), con una menor cosecha y precios de soja más bajos la tasa de crecimiento sería menor. Considerando estas posibilidades más moderadas, un escenario con 50 millones de toneladas de soja con precio promedio de 510 dólares y Brasil expandiéndose al 3.0% anual, la tasa de crecimiento de Argentina ascendería a 2.8% en 2013.

Sin embargo, en la actual coyuntura de férreo cepo inflacionario, política fiscal muy expansiva y un BCRA emitiendo al 40%, una aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial podría  impactar reduciendo aún más nuestra proyección de tasa de crecimiento para 2013, que bajaría de 2.8% a 2.0% a medida que se acelere la devaluación del tipo de cambio oficial. Y justamente, es en este sentido en el cual hay que entender el impacto “estanflacionario” que tendría una aceleración del tipo de cambio oficial.

La aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial es estanflacionaria porque aumenta la inflación, estimula la suba del dólar paralelo y reduce la tasa de crecimiento. Es decir, la aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial es estanflacionaria por más que la tasa de crecimiento no termine siendo negativa.

En este marco el mensaje es claro, esta coyuntura fiscal, monetaria y cambiaria actual sería sostenible sólo hasta fines de 2013 y porque el contexto internacional ayuda. La devaluación del tipo de cambio oficial no es solución para detener el avance del dólar paralelo, que impacta  negativamente sobre los niveles de IBIF y la tasa de crecimiento. Venezuela es un muy buen ejemplo de esto último. Todo este círculo negativo muy probablemente seguirá ocurriendo en 2013.










[1] Según ISAC de INDEC.
[2] Según EMI de INDEC.
[3] Según ISAE E&R (Indice Sintético de Actividad de E&R).
[4] Promedio 12 meses de 2012 contra 12 meses 2011.

No hay comentarios:

Publicar un comentario