LA SUBA DEL DÓLAR PARALELO ALIMENTA LA ESTANFLACIÓN. LA BRECHA NO SE REDUCE CON DEVALUACIÓN OFICIAL (VENEZUELA).
El ensanchamiento de la brecha cambiaria y el incremento
del dólar informal no son inocuos porque estimulan la aceleración inflacionaria. Los sectores que no acceden al dólar oficial y utilizan (en sus
ciclos productivos) o venden bienes importados, suben sus precios ante los
aumentos de los costos de producción y reposición. De esta manera, el valor en
pesos de ciertos productos crece aceleradamente al ritmo de este mercado
informal.
Además, el incremento del dólar paralelo afecta
negativamente a la inversión y por ende al nivel de actividad y a la tasa de
crecimiento del PBI. El avance del dólar paralelo genera incertidumbre e
impide el cálculo de los retornos de inversión, lo cual debilita la inversión.
A modo de ejemplo se puede citar la que hace más de un año sucede con el sector
de la Construcción, que es el principal componente de la inversión. El cepo
cambiario y el dólar paralelo han afectado muy negativamente al sector de la
construcción y a la IBIF. También a la industria. Puntualmente, el nivel de
actividad de la construcción (-3.2%)[1] y
la industria (-1.2%)[2]
cayeron significativamente en 2012. Este comportamiento de la construcción,
inversión y la industria contribuyó fuertemente al enfriamiento del nivel de
actividad económica global, que según nuestras estimaciones[3],
sólo creció un 1.7%[4]
en 2012, lo cual implica una desaceleración de 4.2% con respecto al aumento del
PBI de 2011 (+5.9%).
En pocas
palabras, en el largo plazo el
ensanchamiento de la brecha cambiaria y el incremento del dólar paralelo
conducen la economía hacia la estanflación, ya que estimulan la aceleración
inflacionaria y la desaceleración del nivel de actividad. De hecho, en el
gráfico siguiente se observa como por un lado a medida que aumenta la brecha
cambiaria se enfría el nivel de actividad y por el otro, como al mismo tiempo se
acelera el aumento del nivel general de precios.
En este marco en
el cual queda claro que el aumento de la brecha cambiaria y del dólar paralelo
son perjudiciales para la inflación y el nivel de actividad, sería positivo evitar que el dólar
paralelo siguiera subiendo y la brecha continuara ensanchándose.
El dólar paralelo sube a medida que el
tipo de cambio de cobertura se incrementa, es decir a medida que el BCRA emite
más pesos y gasta más reservas, que
es lo mismo que decir que aumenta en
línea con el deterioro del balance del BCRA; o sea en la medida que crece el ratio
base monetaria / reservas. Es decir, una condición necesaria (no suficiente) para
que el dólar paralelo deje de subir sería que el BCRA dejara de emitir para
financiar al Tesoro y prescindiera de gastar reservas para pagar deuda en
dólares del sector público nacional.
Sin embargo, mayor prudencia
monetaria no serviría por sí sola para detener la suba del tipo de cambio
paralelo. En otras palabras, detener
la suba del dólar paralelo exige flexibilizar el cepo cambiario. Si el cepo
cambiario siguiera, el dólar seguiría siendo un bien escaso y por ende el dólar
paralelo seguiría subiendo por más que hubiese mayor prudencia monetaria por
más que el BCRA emita y dilapide menos reservas.
Algunos economistas sugieren que la
brecha cambiaria se reduciría si el BCRA convalidara una devaluación mayor del
tipo de cambio oficial. En
E&R no estaríamos de acuerdo con esta visión. De acuerdo con nuestro
análisis, en E&R pensamos que mientras
no se flexibilice el cepo cambiario, una mayor depreciación del tipo de cambio
oficial no reduciría la brecha cambiaria, pero sí estimularía un mayor
incremento del dólar paralelo. En otras palabras, sin flexibilización del cepo cambiario una mayor depreciación de del
dólar oficial sólo serviría para ponerle un piso más elevado al dólar paralelo.
Justamente, la reciente experiencia
venezolana muestra este fenómeno.
Tras las
depreciaciones de la moneda en 2010 y 2011, el Gobierno de Chávez evitó
devaluar el bolívar en 2012 porque había elecciones presidenciales en las que
Chávez procuraba obtener su tercera reelección
consecutiva (para gobernar hasta 2019). Sin embargo, las restricciones
cambiarias habían aumentado, alimentando la suba del dólar paralelo hasta 17.5
bolívares, llevando la brecha cambiaria hasta casi 300%.
Sin lugar a
duda, el mercado paralelo no oficial,
que se estima cubre cerca de 12% de la demanda local de divisas, se ha
convertido en un "dolor de cabeza" para las autoridades, que no saben
cómo controlar este mercado, ni impedir la suba de la brecha y de la cotización
paralela. Puntualmente, a medida que se ha ido fortaleciendo el
cerrojo cambiario, el dólar paralelo, la brecha cambiaria y la inflación se han
ido acelerando en Venezuela.
En este marco y
luego de pasados los comicios, se decretó una devaluación del 46% del tipo de
cambio oficial, que pasó de 4.3 a 6.3
bolívares por dólar. Esta devaluación del tipo de cambio oficial no
sirvió para detener al dólar paralelo y cerrar significativamente la brecha
cambiaria, sino que se trasladó significativamente al dólar paralelo que pasó
de 17.5 a 22.0 bolívares. Es decir, en
la actualidad la brecha cambiaria oscila en los mismos rangos: entre 250% y
300%. Es más, el decreto que estableció la devaluación oficial también
intensificó el cerrojo cambiario ya que prohibió la entrega de divisas a través
de la venta de bonos en moneda extranjera (contado con liqui), por lo que la
provisión de dólares “negros” al mercado a las empresas se reducirá. En otras palabras, el dólar será más escaso
que antes, por lo que su cotización paralela subirá ensanchando la brecha. De
hecho, este movimiento ya comenzó. Indefectiblemente, el ajuste será mayor
inflación y menor nivel de actividad.
Si bien una mayor devaluación del tipo de cambio oficial tendría impacto
macroeconómico negativo elevando el tipo de cambio paralelo, no se puede dejar
de lado que un encarecimiento del dólar
oficial brindaría caja al gobierno nacional para financiar el gasto y déficit
fiscal a través de más retenciones y mayores utilidades del BCRA.
De acuerdo con nuestras estimaciones, con una cosecha estimada de 53
millones de toneladas de soja, 10 centavos adicionales[1] de devaluación oficial
implican $1.100 MM más de ingresos fiscales en concepto de retenciones a las
exportaciones del complejo agro exportador y $4.500 MM más de utilidades que el
BCRA gira al Tesoro. En pocas palabras, una
devaluación de 10 centavos del tipo de cambio oficial genera ingresos
adicionales al sector público nacional por $5.500 MM, lo cual equivale al 1%
del gasto público primario nacional neto de coparticipación.
Poniéndolo en relación a diferentes partidas de gasto del sector público
nacional (SPN), una devaluación de 10
centavos del tipo de cambio oficial generaría ingresos equivalentes al 5.5% del
pago de salarios de empleados públicos nacionales; 14.1% del pago de intereses
de deuda y 13.1% de la obra pública a cargo del SPN. En otras palabras, se
necesitaría una devaluación de 70 centavos en el tipo de cambio oficial para
generar ingresos adicionales equivalentes al pago de los intereses de deuda o a
la obra pública.
De esta manera, una devaluación del tipo de cambio nominal tiene dos aristas, una claramente negativa y otra positiva. Del lado negativo, acelerar la depreciación del tipo de cambio oficial muy probablemente estimularía el dólar paralelo, la inflación e impactaría negativamente sobre el nivel de actividad. Del otro lado, sólo los ingresos públicos se verían beneficiados por una aceleración de la tasa de devaluación oficial. Sin embargo, los ingresos adicionales que podría generar una devaluación del tipo de cambio oficial no
alcanzarían para solucionar los problemas fiscales que el sector público
nacional presenta en la actualidad.
En este
contexto, en E&R pensamos que los
más probable sería que la política cambiaria actual se mantuviera hasta luego
de las elecciones legislativas. La tasa de inflación terminaría
acelerándose 3 o 4 puntos porcentuales por encima de sus niveles de 2012 y el
crecimiento económico cerraría 2013 con un número “algo” mejor que 2012.
La tasa de crecimiento del PBI de este año se ubicaría
entre 2.8% y 3.7%; dependiendo de la contribución del escenario internacional. En el mejor de los escenarios proyectados, que tiene baja
probabilidad de ocurrencia porque implica precio de soja a USD530, cosecha de
55 millones de toneladas y Brasil creciendo al 4.0%, nuestro producto se
expandiría a un ritmo promedio de 3.7% en 2013.
No obstante con
un Brasil creciendo menos (lo más probable), con una menor cosecha y precios de
soja más bajos la tasa de crecimiento sería menor. Considerando estas
posibilidades más moderadas, un escenario con 50 millones de toneladas de soja
con precio promedio de 510 dólares y Brasil expandiéndose al 3.0% anual, la
tasa de crecimiento de Argentina ascendería a 2.8% en 2013.
Sin embargo, en
la actual coyuntura de férreo cepo inflacionario, política fiscal muy expansiva
y un BCRA emitiendo al 40%, una aceleración de la devaluación del tipo de
cambio oficial podría impactar
reduciendo aún más nuestra proyección de tasa de crecimiento para 2013, que
bajaría de 2.8% a 2.0% a medida que se acelere la devaluación del tipo de
cambio oficial. Y justamente, es en este sentido en el cual hay que entender el
impacto “estanflacionario” que tendría una aceleración del tipo de cambio
oficial.
La aceleración de la devaluación del tipo de cambio
oficial es estanflacionaria porque aumenta la inflación, estimula la suba del
dólar paralelo y reduce la tasa de crecimiento. Es
decir, la aceleración de la devaluación
del tipo de cambio oficial es estanflacionaria por más que la tasa de
crecimiento no termine siendo negativa.
En este marco el mensaje es claro, esta
coyuntura fiscal, monetaria y cambiaria actual sería sostenible sólo hasta
fines de 2013 y porque el contexto internacional ayuda. La devaluación del
tipo de cambio oficial no es solución para detener el avance del dólar paralelo,
que impacta negativamente sobre los
niveles de IBIF y la tasa de crecimiento. Venezuela es un muy buen ejemplo de
esto último. Todo este círculo negativo muy probablemente seguirá ocurriendo en
2013.
[1] Según ISAC de INDEC.
[2] Según EMI de INDEC.
[3] Según ISAE E&R (Indice Sintético de Actividad de E&R).
[4] Promedio 12 meses de 2012 contra 12 meses 2011.
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