NADA CAMBIA: EL BCRA NO COMBATE LA INFLACIÓN

Tanto la evidencia empírica como la teoría económica han demostrado que la inflación es un fenómeno macroeconómico y que por ende, la política monetaria es el instrumento más potente (no el único) para mantener controlada la inflación.

Hace más de dos décadas que la mayoría de los países del mundo aplican políticas monetarias prudentes y contra cíclicas que apuntan a tener la inflación bajo control. Es más,  los países de la región aplican programas monetarios basados en metas de inflación. Cuando la inflación se acerca a su límite máximo tolerado, los bancos centrales vecinos suelen  desacelerar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria con suba de tasas de interés. Por el contrario, cuando hay margen en materia inflacionaria, suelen acelerar la tasa de emisión con bajas de tasa de interés. En este marco, en la actualidad hace prácticamente dos décadas que la inflación ha desaparecido en el mundo. La política monetaria prudente y contra cíclica ha sido a la inflación lo que la penicilina a la tuberculosis.

En este contexto, es relevante analizar si el BCRA ha realizado un cambio estructural en su política monetaria. Si el BCRA virara hacia la prudencia monetaria, la probabilidad que la inflación bajara sustentablemente en el mediano y largo plazo aumentaría, incrementándose las chances que las expectativas de devaluación se redujeran y los problemas cambiarios se solucionaran;  y con ello el nivel de actividad y la creación de empleo se recuperaran.

En lo que va del año se produjo un freno en la emisión monetaria ya que la base monetaria se redujo un -1.2%; contrayéndose prácticamente -$3.800 millones en relación a fines de diciembre 2012. La contracción de la base monetaria fue consecuencia de que toda la emisión de pesos por compras de divisas y asistencia al sector público nacional fue más que compensada por una esterilización (absorción) de casi  $11.000 millones a través de la emisión de letras y notas (LEBACs y NOBACs) por parte del BCRA.

¿El actual comportamiento de la base monetaria puede ser considerado un viraje hacia la prudencia monetaria? Arribar a esta conclusión sólo analizando la evolución punta a punta de la base monetaria sería un grave error. Por el contrario, una respuesta acabada a esta pregunta exige un análisis más detallado y riguroso.

Para contestar esta pregunta hay que hacer un análisis más detallado. La base monetaria y la cantidad de dinero total (M2y M3) tienen comportamiento estacional. La base monetaria no crece en la primera mitad del año. Siempre se expande en el segundo semestre. En los primeros meses del año la base monetaria suele crecer poco o incluso caer porque las necesidades de emisión suelen ser bajas y porque además, la esterilización tiende a ser importante en el primer semestre ya que apunta a compensar la fuerte emisión registrada habitualmente en el mes de diciembre, que crece exponencialmente por el mayor financiamiento al sector público como por las mayores necesidades de liquidez de los bancos para hacer frente a la mayor demanda de dinero en esa época del año.

En este sentido, en el gráfico de abajo se observa que la base monetaria siempre crece muy poco o incluso cae cuando se compara los meses de mayo con el mes de diciembre inmediatamente anterior. Por el contrario, siempre crece a un ritmo de entre 30% y 36% cuando se compara diciembre con el mes de mayo inmediatamente anterior, lo que la conduce a totalizar un crecimiento que oscila entre 31% y 39% en la variación interanual punta a punta en los meses de diciembre.

Además, la tasa de crecimiento interanual promedio mensual de la base monetaria asciende a 36.8% en los primeros cinco meses del año, lo cual se ubica casi 2 puntos porcentuales por encima de la tasa de crecimiento interanual promedio de todo 2012 (34.7%). Es más, en mayo 2013 la base monetaria creció a un ritmo interanual de 35.7%; también superior al promedio mensual del año pasado. En pocas palabras, sería un error concluir que la política monetaria del BCRA ha cambiado y se ha vuelto más prudente porque el stock de base monetaria de mayo 2013 es más bajo que el que había en diciembre 2012. Esto es lo normal y es lo que (más menos) siempre sucede.

Es más, un análisis desestacionalizado de la base monetaria refuerza la conclusión que sostiene que no se puede hablar de mayor prudencia monetaria y que en la actualidad la política monetaria del BCRA continúa siendo la misma de siempre. Realizando un ajuste estacional a la serie de la Base Monetaria, encontramos que en el inicio de 2013 no hay ni un freno en la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, ni una mínima mayor prudencia monetaria.

Otra forma de analizar si hay mayor prudencia monetaria es estudiar la relación entre los instrumentos de absorción de dinero (LEBACs + pases netos del BCRA) y la cantidad de dinero. Habría mayor prudencia monetaria si la proporción entre LEBACS + pases y base monetaria fuera en aumento y viceversa.

En el mes de mayo la relación LEBCS + pases netos sobre base monetaria se ubicó en 35.4%, lo cual es menor al promedio de los primeros cinco meses de este año 36.3% y también más bajo que el promedio de todo 2012 (41.4%) y todo 2011 (49.8%).

En definitiva, de la comparación de la evolución de los instrumentos de absorción monetaria con relación a la cantidad de dinero, se concluye que la política monetaria del BCRA está muy lejos de haberse vuelto más prudente en lo que va del 2013, ya que las LEBACS y el stock de pases pierden peso relativo en relación a la base monetaria.

En conclusión, no hay evidencia que muestre que exista un cambio en el sesgo de la política monetaria hacia una orientación de mayor prudencia. Por el contrario, el análisis desestacionalizado de la cantidad de dinero y el estudio de la relación instrumentos de absorción y cantidad de base monetaria muestran que la política monetaria del BCRA continúa siendo igual de expansiva que siempre. En este marco, la suba marginal de las tasas de interés en la colocación de LEBACs no constituye ninguna señal relevante en el sentido opuesto (prudencia).