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miércoles, 19 de junio de 2013

EL CEPO PARA LA FUGA PERO NO LA CAÍDA DE RESERVAS QUE SE ACELERA

En 2011 se fugaban dólares de Argentina y el BCRA perdía reservas porque la demanda de divisas superaba la oferta de dólares. En ese marco, el Ministerio de Economía estableció trabas a las importaciones para “pisar” la demanda de dólares y evitar la pérdida de divisas. No fue suficiente, el Central siguió perdiendo reservas. Ante la incapacidad de las trabas a las importaciones para detener la pérdida de dólares, más tarde sobre finales (noviembre) de 2011 el gobierno estableció el cepo cambiario para que el BCRA dejara definitivamente de perder reservas. El ejercicio 2011 “cerró” con una pérdida de reservas del 11% (-USD5.769 MM). 
Desde su establecimiento el cepo cambiario se fue progresivamente fortaleciendo. De hecho, entre mayo y agosto del año pasado se tomaron 11 medidas de endurecimiento del cepo (ver gráfico 1), que impactaron haciendo subir al dólar paralelo y la brecha cambiaria, lo que implicó importantes costos en materia de nivel de actividad y generación de puestos de trabajo para nuestra economía.
Las trabas a las importaciones y el cepo cambiario afectaron negativamente las decisiones de consumo privado e inversión, afectando negativamente la demanda agregada y el nivel de actividad. La tasa de crecimiento se enfrió y el PBI creció tan sólo 1.4% en 2012. Paralelamente, la tasa de desempleo subió al 7.9% en el primer trimestre 2013; y en la actualidad Argentina tiene el mayor desempleo de la región. 
Más allá de su impacto negativo sobre la tasa de crecimiento del PBI, el fortalecimiento del cepo cambiario no sirvió para erradicar la pérdida de reservas, que siguieron “cayendo” en el balance del BCRA. En 2012 las reservas se redujeron un 6.7% (-USD3.086 MM) adicional. En el primer trimestre de este año cayeron otro 6.6%, acumulando una pérdida total del 10.8% en lo que del 2013.
En pocas palabras, desde el establecimiento del cepo cambiario el BCRA perdió 8.000 millones de dólares, lo cual representa un 17% del stock total de reservas. El BCRA va a contramano de la región. Mientras que los bancos centrales de Brasil (19%); Chile (27%); Perú (47%) y Uruguay (74%) acumulan dólares, nuestra autoridad monetaria es la única que sigue perdiendo divisas (-21%).  
Este comportamiento excepcional de Argentina se torna más negativo si se tiene en cuenta que nuestra autoridad monetaria es el único banco central de la región que toma medidas para evitar que los dólares se “vayan”. Por el contrario, todos los restantes bancos centrales de la región toman medidas para contener el ingreso de dólares.
En otras palabras, el cepo cambiario no está pudiendo cumplir su principal objetivo que es detener la pérdida de reservas en el BCRA. De acuerdo a los datos correspondientes al primer trimestre del año y publicados por el BCRA en su Informe sobre el “Mercado Único y Libre de Cambios y Balance Cambiario”, durante los primeros tres meses del año el Central perdió 2.844 millones de dólares de reservas; un comportamiento significativamente más pobre que en el mismo período de los dos años anteriores, que registraron una suba de 915 (IT’ 12) y una caída de 891 (IT’ 11) millones de dólares; respectivamente.
Desde un punto de vista negativo se podría sintetizar que a pesar de tener un cepo cambiario cada vez más férreo, que genera fuertes costos en materia de nivel de actividad, el BCRA pierde reservas a un ritmo cada vez más acelerado. Sin embargo, al mismo tiempo se podría afirmar que el cepo cambiario sirvió para reducir la fuga de capitales, porque la formación de activos externos del sector privado no financiero pasó de un resultado negativo de –USD3.676 MM (IT’11) a –USD1.606 MM (IT’12) a un superávit de USD110 MM (IT’13). 
Sin embargo, la reducción del resultado negativo de la cuenta de capital y financiera cambiaria fue menor que la caída de la fuga de divisas, porque nuestro país dejó de tener acceso a préstamos y líneas de crédito internacionales. Con el cepo, Argentina pasó a cancelar más créditos de los que recibe. Los agentes económicos reciben menos crédito desde el exterior porque no se sabe si en el futuro van a tener acceso a los dólares necesarios para cancelar sus obligaciones. El ingreso de crédito cayó de USD3.665 MM (IT’11) a USD3.242 MM (IT’12) a USD990 MM (IT’13). En este contexto, el déficit de la cuenta capital y financiera cambiaria se redujo de un resultado negativo de –USD2.706 MM (IT’11) a –USD1.634 MM (IT’12) y –USD 323 MM (IT13).
La mayor pérdida de reservas del BCRA y la menor fuga de capitales son dos fenómenos que parecen contradictorios, pero no lo son.  La pérdida de reservas y la fuga de capitales no son la misma “cosa”. La variación de reservas es un concepto más “grande” que la fuga de capitales. Es decir, la fuga de capitales es sólo una cuenta de las tantas cuentas que hacen al resultado de la variación de las reservas del BCRA, que además es también resultado del saldo comercial, la cuenta servicios y cuenta rentas de la cuenta corriente y de todas las otras cuentas de la cuenta capital y financiera cambiaria.  Es decir, la variación de reservas engloba a otras muchas cuentas más que la fuga de capitales. Si dichas cuentas son todas negativas, las reservas del BCRA muy probablemente podrían caer por más que no haya fuga de capitales. En este marco, es importante aclarar que la variación de reservas es macroeconómicamente mucho más relevante que la fuga de divisas.
Puntualmente, a pesar del cepo y la considerable menor fuga de capitales, la pérdida de reservas del BCRA se acelera porque el resultado de la cuenta corriente cambiaria empeora. El resultado de la cuenta corriente cambiaria pasó de un superávit de USD1.546 MM (IT’11) y USD2.304 MM (IT’12) a un déficit de USD2.361 MM (IT’13). Es decir, en la comparación interanual la cuenta corriente cambiaria empeoró USD4565 MM.
El resultado de la cuenta corriente es explicado en un 59% por el desgaste del saldo comercial exportaciones/importaciones y en un 35% por el deterioro del resultado de la cuenta servicios, que se debe fundamentalmente al Turismo. 
El saldo comercial se deterioró USD 2.711 MM, porque las exportaciones se redujeron USD1.948 MM (por menor liquidación) y las importaciones aumentaron USD764 MM. Al mismo tiempo, el saldo negativo de servicios creció –USD1.555 MM, pasando de –USD631 MM (IT’12) a –USD2.186 MM (IT’13), no sólo porque entraron menos dólares, sino que también porque se fueron más divisas. Puntualmente, los ingresos pasaron de USD2.949 MM (IT’12) a USD2.313 MM (IT’13), mientras que las erogaciones aumentaron de USD3.579 MM (IT’ 12) a USD4.499 MM (IT’13). Este deterioro de la cuenta servicios es fundamentalmente causado por nuestro proceso inflacionario y política cambiaria oficial, que encarecen nuestro país  para los extranjeros y abarata viajar hacia el exterior para los argentinos.
En resumen, la pérdida de reservas es la manifestación final de una enfermedad económica que enfrenta nuestra economía, que son las inconsistencias de política económica. El cepo cambiario sólo atacó uno de los canales (fuga) que alimentaba la caída de las reservas, pero no atacó el origen del problema. El cepo fue un parche que intentó solucionar (lo logró) una de las consecuencias (fuga) de la inconsistencia de políticas, pero no fue a la causa del problema. La enfermedad sigue latente, las inconsistencias de política económica cada vez son mayores y se comienzan a manifestar por otros canales, caída de préstamos internacionales, deterioro de saldo comercial, menores ingresos y mayores egresos por turismo, etc. Ya no alcanza con que las empresas no puedan pagar utilidades, dividendos y/o royalties. Tampoco es suficiente con que el cepo no deje a los residentes a formar activos en moneda extranjera. Las reservas siguen cayendo y lo seguirán haciendo mientras se siga en este mismo sendero de política económica. Sin embargo, creemos que lo más probable es que el Gobierne no cambie sus políticas. Todo lo contrario. Lo más probable es que las intensifique. En este marco, dado que el turismo está contribuyendo a alimentar la caída de reservas, pensamos que muy probablemente el gobierno vuelva a ir por detrás de los acontecimientos y suba el impuesto a las compras con tarjeta de crédito en el exterior. En ese caso, la enfermedad se seguirá manifestando por otro canal. 

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