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jueves, 14 de noviembre de 2013

2014 en pocas palabras: menos crecimiento, más gasto y emisión, más devaluación, más inflación y dólar paralelo.Más Brecha.

En 2013 (+3.5%) se crecerá más que en 2012 (+0.7%). El aumento de la cosecha (20% superior a la de 2012), el buen nivel de venta de autos en el mercado doméstico y a Brasil, así como el repunte de la construcción son las variables que explican la mejora del nivel de actividad acontecida este año. Sin embargo, en 2014 el crecimiento económico volverá a ser más modesto. 

De acuerdo con nuestras estimaciones, la tasa de expansión del PBI se volvería a desacelerar en 2014, pasando de 3.5% (2013) a 1.8% (2014). En este sentidolos principales motores que dinamizaron el nivel de actividad este año se presentarían mucho más débiles en 2014. Por un lado, el arrastre estadístico (+0.5%) que quedaría no sería alto. Además, el aporte de la cosecha sería más modesto (usd5.000/8.000 millones menos). Al menor empuje de la cosecha hay que sumar el menor dinamismo de las exportaciones a Brasil, que no comprará tantos autos (cayeron 15% las exportaciones en octubre respecto del año anterior) y que sus expectativas de crecimiento no superan el 2,5% para el año próximo. Además, la Construcción también crecería menos en 2014. 

De acuerdo con nuestro análisis, la Construcción crecería menos en 2014 porque la obra pública, principal motor este año, probablemente perdería fuerza en relación a 2013. Segundo, porque hay probabilidad que la obras privadas pierdan dinamismo como consecuencia de los efectos del mercado de cambios. En 2013 el dólar paralelo y su brecha jugaron a favor del sector. Mientras que el costo de construir subió un  22% en pesos, cayó un 17% en términos de dólar paralelo. Justamente, el “abaratamiento” del costo de construir a un dólar de $ 10 conjuntamente con las tasas de interés reales (ajustadas por inflación) negativas son lo que hacen que en 2013 la gente venda (en parte) dólares para financiar la Construcción, alimentando el dinamismo del sector este año. 

Sin embargo, la actual dinámica de la Construcción exige que las obras encaradas este año puedan ser vendidas en 2014 para reinvertir el producido y financiar nuevos emprendimientos. Y en este punto surge el problema. A los asalariados les cuesta cada vez mas acceder a un inmueble. En la actualidad se necesitan 55/56 salarios promedio para acceder a un departamento usado de 30 m2 en Capital, mientras que hace un año atrás se requerían 43 sueldos y en 2011 se precisaban 38. El cepo al dólar encareció un 39% el precio del metro cuadrado en términos de sueldo, afectando negativamente la actividad inmobiliaria que cae un -33% en 2013. Paralelamente, tampoco hay crédito hipotecario. Esta coyuntura no se revertiría, si no que se potenciaría. De acuerdo con nuestro análisis y proyecciones, el dólar paralelo y su brecha aumentarían en 2014 y por ende el mercado inmobiliario no se recuperaría, lo cual quitaría dinamismo a la Construcción privada. 

En definitiva, en 2014 habría menos Construcción, menos industria automotriz, menos Brasil y menos soja,  por lo que la tasa de crecimiento de 2014 (1.8%) sería más baja que la de 2013 (3.5%). Este menor crecimiento es traumático en materia de puestos de trabajo y poder adquisitivo del salario, pero paradójicamente es lo que el actual “modelo” económico necesita para “sobrevivir” en 2014 y “perpetuarse hasta 2015”. 

El actual “modelo” tiene desequilibrio fiscal creciente financiado exclusivamente (por la política oficial de desendeudamiento) con emisión monetaria en aumento. Esta política genera inflación y desequilibrio en el mercado monetario y de cambios, que con el cepo se traduce en mayor dólar paralelo y brecha. En este escenario, el sector externo se torna deficitario tanto en términos de cuenta corriente como de capital, lo cual se traduce (con la política cambiaria oficial) en pérdidas de reservas. Las expectativas se vuelven más negativas y se retroalimenta el círculo vicioso. 

En este marco, la escasez de dólares es la variable limitante. Por un lado, entran menos dólares que los que la economía necesita para crecer sustentablemente. Por el otro, el gobierno intenta forzar la tasa de crecimiento con políticas activas de demanda. El crecimiento “forzado” vía consumo incentiva el déficit de cuenta corriente, achicando el superávit comercial y estimulando el resultado negativo de la cuenta servicios; lo cual termina incentivando la escasez de dólares y la pérdida de reservas. 

En pocas palabras, con las políticas y la macroeconomía actual, más consumo y nivel de actividad implican más escasez de dólares, más pérdida de reservas y mayores desequilibrios macroeconómicos. Más consumo incentiva las importaciones. Más consumo incentiva la demanda de energía, las importaciones energéticas, el desequilibrio fiscal y la pérdida de reservas. Más desequilibrio fiscal implica más emisión y más inflación. Más pesos y menos dólares implican dólar paralelo más alto y mayor brecha cambiaria. Mayor brecha cambiaria, más expectativas de devaluación. En definitiva, en este paradigma actual más crecimiento termina implicando, paradójicamente, más círculo vicioso. Por el contrario, en el estado de situación actual del modelo, menos crecimiento se traduce en menores desequilibrios y menos pérdida de reservas.  

Es decir, es una manta corta. Si se prioriza maximizar el crecimiento, el BCRA perderá más reservas. Por el contrario, si se privilegia cuidar las reservas, menor crecimiento son menos reservas.  

De acuerdo con nuestro análisis, creemos que el gobierno aplicará medidas para mitigar la pérdida de reservas. En 2014 se fortalecerá el cepo. No queda otra alternativa dentro de este paradigma. Seguramente, el gobierno tomará medidas adicionales que apunten a “pisar” la demanda de dólares para minimizar la pérdida de reservas. Las nuevas medidas estarán orientadas fundamentalmente a pisar la pérdida de dólares por la cuenta servicios de la cuenta corriente y a trabar ciertas importaciones suntuarias como los automóviles de alta gama. Entre estas medidas, no hay que descartar el desdoblamiento cambiario para Turismo, pasajes y compras con tarjetas en el exterior. 

Por un lado, pensamos que el desdoblamiento cambiario sería efectivo sólo en parte para disminuir la salida neta de dólares de la economía. Sin embargo, no alcanzaría para detenerla por completo. De acuerdo con nuestras estimaciones, la pérdida de reservas en el mercado cambiario podría reducirse un -30%. Sin embargo, en 2014 la política de desendeudamiento (hay que pagar cupón PBI) gastaría más reservas que en 2013, consumiéndose alrededor de usd9.800 millones de reservas. Así, el stock de reservas se reduciría a usd21.000 MM a fines de 2014.

La tasa de devaluación del tipo de cambio de los exportadores se aceleraría a 36% anual, cerrando el dólar a 8.42 pesos a fines de 2014.  Este mayor ritmo de devaluación también le daría más caja al BCRA, que serían giradas al Tesoro en concepto de utilidades contables adicionales. 

En este marco, descontamos que el gobierno continuará con su política fiscal expansiva. Los subsidios al transporte y a la energía continuarían con leves cambios y aumentarían un 27% interanual. El déficit fiscal primario (sin ANSES y BCRA) aumentaría de $75.000 MM (2013) a $108.000 MM (2014). Paralelamente, también aumentaría la emisión del BCRA para asistir al Tesoro, que en términos totales crecería de $110.000 MM (2013) a $140.000 MM (2014). En este sentido, hay que contabilizar que habrá que pagar cupón PBI por el crecimiento 2013, lo cual estimula la emisión monetaria y la pérdida de reservas.  El ritmo de crecimiento de la base monetaria se aceleraría nuevamente de 28.6% (2013) a 33.8% (2014). 

En este marco y a pesar del menor crecimiento proyectado (1.8%), la inflación se aceleraría de 26% (2013) a 28% (2014). Más inflación, más devaluación del tipo de cambio oficial, (tal vez) el desdoblamiento cambiario y sobre todo la cada vez mayor (menor) cantidad de pesos (dólares) incentivarían la suba del dólar paralelo y su brecha cambiaria. Si todo se incentivará existe la posibilidad que el dólar paralelo y su brecha cierren 2014 en torno a 20 pesos por dólar y en 130%; respectivamente.  
  

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