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jueves, 30 de enero de 2014

No me pidan que estime el dólar mes por mes hasta fin de año.

En 2013 las reservas cayeron U$D 12.700 MM, 30% interanual punta a punta. El tipo de cambio se devaluó casi 35%, pasando de 4.9 a 6.8 pesos por dólar. La inflación se aceleró 5 puntos porcentuales, incrementándose de 23% a 28% anual. Todos estos son ingredientes de la Crisis Cambiaria que atraviesa nuestra economía.

¿Por qué decimos que el nudo del problema de la crisis cambiaria son el déficit y la dominancia fiscal crecientes? Porque, en el actual escenario de déficit fiscal creciente financiado con emisión monetaria, la única manera de mantener fijo el tipo de cambio oficial (ahora de $8 por dólar) es perdiendo reservas. Teniendo en cuenta esta dinámica, el stock de divisas del BCRA se acabaría en un momento determinado de tiempo T, que podría calcularse fácilmente dividiendo el stock de reservas por el déficit fiscal.

Sin embargo, cuando los agentes económicos se dan cuenta y anticipan el colapso del régimen cambiario, su falta de confianza crece exponencialmente y por ende, corren contra las reservas del BCRA, agotando su stock más rápido y antes del momento T. Es decir, cuánto más se deteriore la confianza, más rápidamente se acabarán las reservas. A su vez, cuanto mayor sea el déficit fiscal y más débil la demanda de dinero, más fuerte será el ataque y más rápido se agotarán las reservas.

Igualmente, con la prolongación y profundización del ataque cambiario, el BCRA probablemente optara en algún momento por liberar el tipo de cambio y abandonar el actual sistema antes de perder todas sus reservas. En otras palabras, el BCRA terminará definiendo un nivel mínimo (no se sabe cuál) de divisas que deseara mantener y una vez que las reservas alcancen ese stock en cuestión, se devaluará para preservar el remanente. En este marco, hay que ver cuál es el stock de reservas que dispone el BCRA para defender el actual esquema y visualizar cuán lejos está el momento en el cual se verá obligado a devaluar y dejar flotar el tipo de cambio.

El stock de reservas asciende a U$D 28.500 MM. A esto hay que sumarle un superávit comercial estimado de U$D 9.000 MM y restarle pago de deuda en dólares por otros U$D 6.000 MM, por lo que la autoridad monetaria contaría con U$D 31.500 M. Sin embargo, hay que tener en cuenta que entre el 85% y 90% de las importaciones son insumos y bienes intermedios para el sector industrial. En este marco, según la teoría económica el Banco Central debería mantener como mínimo un equivalente a 4 meses de importaciones para poder asegurar la producción y las relaciones comerciales de la economía.

En la actualidad 4 meses de importaciones equivalen a U$D 25.000 MM. Si el stock de reservas cayera por debajo de ese umbral, la producción, el empleo, la demanda agregada y el nivel de actividad comenzarían a resentirse en forma creciente. Es decir, el gobierno puede elegir perforar ese piso pero claramente tendría que pagar un costo en materia de nivel de actividad, lo cual agravaría el problema y conduciría (más tarde) al mismo resultado: abandonar el actual esquema, devaluar y dejar flotar el tipo de cambio.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, se concluye que el BCRA tendría aproximadamente U$D 6.500 de reservas para hacer frente a la crisis cambiaria y la corrida contra reservas sin provocar una directa desaceleración del nivel de actividad.

De mantenerse la actual coyuntura caracterizada por un gobierno que pretende mantener y defender el tipo de cambio actual ($8/$8.2 por dólar) y sin cambios en la política fiscal, la reciente suba de tasas de interés implementada por el BCRA luce insuficiente y la corrida contra las reservas proseguirá, en el mejor de los escenarios, con la misma fuerza.

Con expectativas de inflación de 40% y de devaluación de 45% anuales, una tasa de interés en pesos en torno al 26% anual no alcanza para apuntalar la demanda de dinero, reducir las expectativas de devaluación y contener la fuga contra las reservas. Con estas expectativas se necesitaría una tasa de interés del orden del 50% para mitigar la “corrida” contra las reservas.  El BCRA debe enviar señales claras que expliciten y no dejen dudas que su intención de política monetaria es crear instrumentos en pesos con rendimientos reales positivos y rendimientos mayores que el dólar.

Es imprescindible que el mensaje del BCRA sea claro para que los agentes confíen en la política monetaria, modifiquen sus expectativas y alinean sus decisiones con los movimientos del BCRA, lo cual es condición necesaria para que haya mayor probabilidad de éxito (tiene que acompañar el ajuste fiscal).

Hasta ahora la política del BCRA va en el buen sentido, pero el mensaje no ha sido lo claro y contundente que amerita la complejidad de la coyuntura. Por ahora, parecería que el mercado se encuentra bastante escéptico en relación a la capacidad y a la voluntad el BCRA de subir las tasas a los niveles necesarios. De seguir así, la reversión de las expectativas no tendría lugar, las decisiones privadas no se alinearían con los objetivos del Central y la política muy probablemente terminaría siendo ineficaz.

Sin reversión de expectativas y con erosión adicional de la confianza, el BCRA tendría reservas para “aguantar” sólo 3 ó 4 meses sin comenzar a afectar negativamente y en forma directa el nivel de actividad. Sin embargo, a medida que las reservas caigan, la desconfianza aumenta, gana fuerza el ataque especulativo y la caída de reservas se acelera. En este escenario las expectativas de devaluación recrudecen, fortaleciéndose aún más el ataque especulativo y se retroalimenta “en segunda vuelta” la caída de reservas.

El gobierno puede intentar suavizar la anterior dinámica negativa devaluando suavemente el tipo de cambio nominal con respecto a su paridad actual de 8 pesos por dólar. Sin embargo, si ese deslizamiento no es acompañado por una corrección de la dominancia fiscal, que es el origen de los problemas, y una esterilización del exceso de la cantidad de pesos del mercado, muy probablemente se terminará logrando lo opuesto a lo pretendido.

Con gasto público, déficit fiscal y señoreaje (flujo de emisión para financiar al Tesoro) crecientes, el deslizamiento cambiario terminaría alimentando las expectativas de devaluación, la desconfianza, la corrida contra las reservas y la crisis cambiaria. La experiencia reciente avala este razonamiento. Sólo basta recordar que la aceleración de la tasa de devaluación aplicada desde octubre pasado terminó generando mayor desconfianza, más pérdida de reservas y una devaluación del 20% (hace 10 días) en sólo dos días. Sin corrección fiscal y monetaria se volvería a obtener el mismo resultado que antes.
 A medida que pasa el tiempo y no se hace la corrección fiscal, los costos de salida del actual esquema son más elevados y la (indefectible) liberación del tipo de cambio terminará ocurriendo a una paridad nominal más elevada.

Hay que hacer un ajuste fiscal de 7 puntos del PBI para eliminar la dominancia fiscal y permitir que una suba de la tasa de interés elimine la cantidad de pesos excedentes y equilibre el mercado monetario para que la tasa de inflación comience a reducirse y la presión sobre el dólar disminuyera. En ese marco con ajuste fiscal y tasas elevadas la autoridad monetaria debería devaluar el tipo de cambio a una tasa inferior que la tasa de interés de mercado de manera de compensar en parte la erosión cambiaria por la inflación todavía imperante. Aunque, esta nueva política cambiaria del BCRA debería ser claramente enunciada y explicada, pero los ajustes del tipo de cambio nominal no deberían ser sistemáticos y predecibles, sino que por el contrario no deberían ser “conocidos” por el público. También sería necesario firmar un acuerdo con el FMI para acceder a alguna línea de crédito que permita engrosar reservas y engrosar confianza en el corto plazo. Luego de tomar todas esas medidas fiscales, monetarias y cambiarias en forma conjunta, no pasará mucho tiempo para que el peso volviese a apreciarse nuevamente, como sucedió en 2003 y 2004.

Nada de esto parece probable bajo la conducción de la Dra. Cristina Fernández de Kirchner y del Dr. Axel Kicillof. Una lástima. No me pidan que estime el dólar mes por mes hasta fin de año.



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