Aumenta el déficit y el BCRA pierde poder de Fuego: ¿La Macro se complica en el Segundo Semestre?

Aún acordando, acatando el fallo de Griesa y pagando, no va a haber un fuerte ingreso de capitales. Nuestras políticas fiscales y monetarias, con sus resultados, lo impiden. La política fiscal desmedidamente expansiva y el déficit fiscal creciente financiado con emisión monetaria son el origen del problema, no sólo de la falta de financiamiento, sino también de la pérdida de reservas, la devaluación del peso y la crisis cambiaria. 

La actual (aparente) estabilidad de reservas y del dólar son obra y gracia del Banco Central. El BCRA hizo lo que tenía que hacer: ajustar. El BCRA devaluó, absorbió parte de los pesos que sobraban y subió la tasa de interés comprando tiempo para que el MECON hiciera el ajuste fiscal. Sin embargo, el gobierno incrementa día a día el desborde fiscal, que es la madre de todos los principales problemas macro: los desequilibrios monetarios, cambiarios y la inflación.

El gobierno acordó en el CIADI y con el Club de París más por necesidad que por convencimiento, sólo para  endeudarse y poder sostener su política fiscal expansiva financiada con emisión monetaria sin perder reservas y sin tener que devaluar significativamente el tipo de cambio nominal hasta entregar el poder en 2015. En este escenario, cuánto más expansiva sea la política de gasto y mayor el déficit fiscal, mayor sería el desequilibrio monetario y por ende se necesitará más colocación de LEBACs y/o más endeudamiento para no perder reservas y devaluar lo mínimo posible hasta fines de 2015.

Sin embargo, con mayor déficit y emisión monetaria se refuerza el círculo vicioso, porque se necesita más endeudamiento para evitar la caída de reservas y/o la devaluación del peso, pero en realidad es probable que se termine accediendo a menos financiamiento internacional. ¿Por qué? Porque con más gasto, mayor déficit y emisión, más desequilibrio monetario y, por medio de las mayores expectativas de inflación y devaluación, más inflación. Y la inflación es un gran obstáculo tanto para emitir deuda como para atraer IED, porque conlleva necesariamente a la depreciación nominal (el tipo de cambio es un precio más de la economía), atentando contra la previsibilidad de los retornos, los dividendos y la capacidad de repago.

En este marco, el peor escenario para la macroeconomía argentina de mediano plazo sería aquel en el cual la política fiscal expansiva sigue a “todo vapor”, pero la política monetaria prudente de absorción de pesos va perdiendo fuerza paulatinamente. Un escenario con más política fiscal expansiva pero política monetaria menos prudente y con cada vez más emisión y menos absorción de pesos, conduciría a un paulatino aumento de los desequilibrios monetarios, conllevando a mayores expectativas de inflación y devaluación, más fuertes presiones sobre el dólar paralelo, aumento de brecha cambiaria, pérdida del salario real, disminución de la confianza del consumidor, menos consumo y nivel de actividad; pero más inflación. Menos actividad y más inflación implican mayor estanflación y un mayor deterioro del contexto macroeconómico en el mediano plazo.

En la esfera fiscal se está dando un debilitamiento de la recaudación en un marco de expansión del gasto, con lo cual el déficit y la brecha fiscal tienden aumentar. Mayor déficit y brecha implican más emisión del BCRA. Sin embargo, al mismo tiempo que el déficit aumenta y las presiones sobre el BCRA se incrementan, la autoridad monetaria parecería estar cediendo terreno en su política de retirar pesos de mercado con lo cual los desequilibrios monetarios, que se habían reducido en el primer semestre, comenzarían a aumentar nuevamente en la segunda mitad del año.  

En los primeros cuatro meses del año y contabilizando los recursos extraordinarios del BCRA y el ANSES, el déficit fiscal (-$19.457 MM) aumentó 122% en relación al mismo período de 2013 (-$8.750 MM). Sin los recursos heterodoxos, el déficit fiscal ascendería a $41.614 MM, lo cual implicaría un aumento de +129% en relación al primer trimestre de 2013 (-$18.169 MM). En el acumulado de los últimos 12 meses el déficit fiscal acumulado aumentó de -$39.022MM a -$96.505MM a pesar que los recursos extraordinarios girados por el BCRA y del ANSES al tesoro aumentaron más de 100%.

Para peor, a medida que aumenta el déficit fiscal y aumenta la emisión de pesos para financiarlo, pareciera que el poder de fuego del BCRA va perdiendo fuerza. En diciembre de 2013 de acuerdo con nuestras estimaciones había un exceso de pesos que ascendía a 5.1% del PBI. Sin embargo, desde comienzos de 2014 Fábrega fue muy responsable y aplicó una política monetaria restrictiva que logró reducir dicho excedente a 4.4, 2.7 y 1.1 por ciento del PBI en los meses de febrero, marzo y abril. Dicha política, implicaba tasas de interés más elevadas para absorber los pesos “sobrantes” del mercado. 

Con el paso del tiempo, la tarea de retirar dicho dinero del mercado se hace cada vez más difícil de la mano de las estacionales necesidades de emisión monetaria destinadas al mercado cambiario (liquidación de divisas de la soja contra pesos) y sobretodo de la demanda creciente pero estructural del sector público, que cada vez necesita más emisión de pesos para financiar sus déficits fiscales crecientes. A esto se le sumó presiones del Ministerio de Economía que procura reducir los tipos de interés para estimular el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. Así, la estructura de tasas de interés se redujo entre 3 y 5 puntos porcentuales. 

Estas dificultades desencadenaron en una suerte de “vuelta parcial hacia atrás” en la política de retirar pesos excedentes del mercado. En otras palabras, el Banco Central avanzó dos casilleros en la dirección de absorber pesos en el primer cuatrimestre, para luego retroceder un casillero en el último bimestre registrado de mayo-junio 2014. De esta manera, el dinero excedente volvió a crecer desde 1.1% de abril a 2.0% y 3.3% respectivamente para los meses de mayo y junio de 2014.

En síntesis, con un Tesoro que recauda cada vez menos pero gasta cada vez más y tiene mayor déficit en paralelo con un BCRA que va perdiendo poder de fuego y cada vez retiro una menor proporción de los pesos que emite, vemos que el escenario macroeconómico se dificulta en el segundo semestre y la economía se dirigirá lentamente al escenario descripto en párrafos anteriores.