El Sobrante de Pesos vuelve a aumentar: problemas a la vista?

El BCRA se queda sin fuerzas y puede complicarse el Segundo Semestre.

El gobierno no  corrigió  los desequilibrios fiscales. Todo lo contrario, el exceso de gasto público y aumento del déficit fiscal van en aumento. Puntualmente, en los primeros cuatro meses del año y contabilizando los recursos extraordinarios del BCRA y el ANSES, el déficit fiscal (-$19.457 MM) aumentó 122% en relación al mismo período de 2013 (-$8.750 MM). Sin los recursos heterodoxos, el déficit fiscal ascendería a $41.614 MM, lo cual implicaría un aumento de +129% en relación al primer trimestre de 2013 (-$18.169 MM).

El BCRA debe emitir cada vez más pesos para cubrir el exceso de gasto y el déficit fiscal creciente del Tesoro. En este escenario con más gasto público, déficit fiscal y emisión monetaria, la actual estabilidad cambiaria y monetaria puede seguir si y sólo si el BCRA intensifica su política de absorción de pesos. Por el contrario, una política monetaria menos firme en pos de retirar pesos excedentes del mercado juega a favor de elevar las expectativas inflacionarias, las presiones cambiarias, la incertidumbre, el deterioro de la actividad y el empleo.

En este contexto, es crucial hacer un monitoreo constante de la cantidad de dinero excedente que hay en nuestra economía. A mayor cantidad de dinero excedente, más probabilidad que el escenario macroeconómico del segundo semestre se complique. A menos pesos sobrante, todo lo contrario. De acuerdo con nuestras estimaciones, a fines de 2013 había pesos excedentes (en términos del agregado monetario M1) equivalentes a 5.1% del PBI. 

En diciembre de 2013 el agregado monetario M1 observado sumaba 15.2% del PBI Indec. Estimaciones propias indicaban que 5.1 puntos porcentuales representaban el exceso de dinero en la economía. Desde comienzos de 2014, el BCRA aplicó una política monetaria restrictiva que logró reducir dicho excedente sucesivamente a 4.4%; 2.7% y 1.1% del PBI en  febrero, marzo y abril. Dicha política, implicaba tasas de interés cada vez más elevadas con el fin de absorber los pesos “sobrantes” del mercado. 

El principal apretón monetario tuvo lugar en los dos primeros meses del año cuando el BCRA no emitió nada para comprar dólares y “sólo” emitió $4.774 MM para financiar al Tesoro. En ese marco, colocando $37.359 MM de LEBACs redujo la base monetaria en -$32.378 MM.

Sin embargo, el ajuste monetario comenzó a debilitarse en el segundo bimestre. Se colocaron muchas menos LEBACs ($19.982 MM) que lo que se tuvo que emitir ($27.326 MM), por lo cual la base monetaria volvió a aumentar +$7.344 MM. En este sentido, hay que resaltar que en el mismo período del año anterior la base monetaria se había reducido un -$3.882 MM.  

En el tercer bimestre la tarea retirar pesos se complica aún más. El BCRA se ve obligado a emitir $28.602 MM y sólo absorbe $10.058 MM colocando LEBACs, por lo cual la base monetaria termina aumentando $18.544 MM en mayo y junio. La tarea de retirar dinero del mercado se hace cada vez más difícil de la mano de las crecientes y en parte estacionales necesidades de emisión monetaria destinadas al mercado cambiario (liquidación de divisas de la soja contra pesos) y al sector público (financiamiento de los déficits). Además, las presiones por bajar la tasa de interés también obstaculizan la política de retirar pesos del mercado. Por un lado, el rendimiento de las Lebacs a 12 meses pasó de 30.3% a 28.2% en la última licitación, en igual dirección las tasa de plazos fijos (badlar) paso de 27.1 a 22.8% anual. En este contexto, no debería sorprender la caída (-3,4%) de las colocaciones a plazo fijo en junio 2014. 

En síntesis, los últimos meses hubo una vuelta atrás en la política de absorción de pesos del BCRA. Es decir, el Banco Central había avanzado dos casilleros en la dirección de absorber pesos en el primer cuatrimestre, para luego retroceder un casillero en el último bimestre registrado de mayo-junio 2014. De esta manera, el dinero excedente volvió a crecer desde 1.1% de abril a 2.0% y 3.4% respectivamente para los meses de mayo y junio de 2014.

Este retroceso en la política de absorción de pesos del BCRA dejó para fines de junio a la base monetaria casi empatada con respecto a comienzos de año. En el acumulado del año, el BCRA tuvo que emitir $60.909 MM y colocó $67.399 MM de LEBACs, con lo cual la base monetaria se redujo sólo -$6.489 MM durante los primeros seis meses del año. En resumidas cuentas, la absorción de pesos excedentes se fue reduciendo con el paso del tiempo, en parte fruto del contexto de elevadas necesidades de emisión (soja y sector público) y parte a una decisión de no seguir presionando al alza las tasas de interés.

Al finalizar el primer semestre de 2014 está aumentando el sobrante de pesos, que creció hasta 3.3% del PBI (en términos de M1). En el presente marco económico una política de absorción monetaria menos enérgica y un sobrante de pesos creciendo pueden alimentar las expectativas inflacionarias, las presiones cambiarias, la incertidumbre, el deterioro de la actividad y el empleo es decir; pueden complicar el segundo semestre.