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jueves, 17 de julio de 2014

LA MACRO EN TERAPIA INTERMEDIA: Un plan para que los Holdouts sean una oportunidad.

El tiempo pasa, el nivel de actividad se debilita y los problemas económicos se agravan. Los distintos termómetros indican que la enfermedad avanza. La inflación anual se acelera, aumentando alrededor de 14 puntos porcentuales, pasando de 26% a 40% interanual. El peso se sigue devaluando, tanto en su cotización oficial como paralela. El dólar oficial y el blue cotizan a 8.17 y 12.10 pesos; respectivamente. El nivel de actividad global registra una caída interanual de -0.8% en marzo pasado. Paralelamente, cada vez hay menos empleo, tanto en la industria como en el sector servicios. De hecho, la tasa de empleo (INDEC) del primer trimestre fue la más baja desde el segundo trimestre de 2009 (también 41,8%), año en que, según INDEC la economía creció apenas 0,1% y de acuerdo con los estudios privados se contrajo 3%.

Además, tanto los principales flujos (internos y externos) como los stocks de nuestra macroeconomía se encuentran sustancialmente peor que hace meses atrás.Hay una menor entrada neta de dólares. En los primeros cinco meses del año el superávit comercial cayó un -41% con respecto al mismo período del año anterior. Las exportaciones cayeron un 12%, aún con cosecha casi record y muy buenos precios de soja. 

Peor la Soja :

Para peor, la soja ya no cotiza a USD500, sino a USD460 dólares la tonelada en Chicago. Es más, a partir de septiembre / octubre / noviembre el precio de la soja puede caer aún más porque se espera una mega producción de soja  en EEUU; primer productor mundial. En Chicago, la soja futuro cotiza alrededor de USD400 la tonelada para la fecha de entrega correspondiente al último trimestre de este año. 

El escenario no luce mejor en 2015 ya que la soja cotiza a USD415 la tonelada en mayo’15 / julio’15. De esta manera, la entrada de dólares “comerciales” puede debilitarse aún más no sólo en lo que resta del año, sino fundamentalmente en 2015 con más bajo precio de soja y, tal vez, menos cosecha.

Peor Brasil

Pero el deterioro del escenario internacional para Argentina no se termina en la caída del precio de la soja en 2015. En este sentido, hay que sumarle que el nivel de actividad en Brasil también será débil en 2015. Brasil seguirá creciendo débilmente como consecuencia de sus inconsistencias fiscales. La actual política fiscal Brasilera no es la misma que se aplicaba en épocas de Lula y mucho menos de Cardozo. En este sentido, se podría decir que durante los últimos años Brasil se “argentinizo”. Brasil está aplicando una política fiscal excesivamente expansiva que incumple su meta de superávit fiscal primario, que sólo es alcanzada con maquillaje contable. El exceso de gasto conduce a presiones inflacionarias que son sólo controladas con suba de tasas de interés (la SELIC subió de 7.5% a 11.5%) que castigan la inversión y el nivel de actividad; aunque evitan una mayor depreciación. Por consiguiente, nuestras exportaciones a Brasil seguirían teniendo muy poco dinamismo y no podrían nutrir a nuestra economía de los dólares que se necesitan a través del canal comercial en 2014/2015. 

Sin embargo, hay que resaltar que el escenario internacional tampoco se nos vendrá “encima” es decir, la “mala” performance de nuestra economía será principalmente consecuencia de nuestras malas políticas macro. Las inconsistencias fiscales, monetarias y cambiarias nos conducen a un escenario con crecientes desequilibrios y bajo crecimiento; o directamente estanflación..


Peor la Recaudación y lo Fiscal:

Todos los flujos macroeconómicos domésticos se deterioran. La recaudación crece cada vez menos en términos nominales y cae más fuerte en términos reales; -5 puntos porcentuales en junio pasado. Sin embargo, la tasa de crecimiento del gasto se acelera nominalmente hasta un 41% anual. El gasto público es la única variable que le gana a la inflación. lo cual conlleva a un incremento del déficit fiscal. Puntualmente, en los primeros cuatro meses del año y contabilizando los recursos extraordinarios del BCRA y el ANSES, el déficit fiscal alcanzó $19.457 MM, un 122% mayor que el del mismo período de 2013 (-$8.750 MM). 

Sin los recursos heterodoxos, el déficit fiscal ascendería a $41.614 MM, lo que implicaría un aumento de 129% en relación al primer trimestre de 2013 (-$18.169 MM). En el acumulado de los últimos 12 meses el déficit fiscal acumulado aumentó de $39.022MM a $96.505MM a pesar que los recursos extraordinarios girados por el BCRA y del ANSES al tesoro aumentaron más de 100%. El BCRA debe emitir cada vez más pesos para cubrir el exceso de gasto y el déficit creciente del Tesoro. Con más gasto público, mayor déficit fiscal y más emisión monetaria del central destinada a financiar el Tesoro, vuelve a aumentar la cantidad de pesos que sobran en la economía.

Peor lo Monetario

Desde comienzos de 2014, el BCRA había aplicado una política monetaria restrictiva que había logrado reducir el excedente de pesos el 5.1% (diciembre 2013) a  1,1% (abril 2014) del PBI. Dicha política, había estado sustentada en la suba de tasas de interés. Sin embargo, la tasa de interés nominal, quizá por presiones políticas, comenzó a bajar. Sumado la aceleración inflacionaria, la tasa de interés en términos reales empezó a caer nuevamente en forma acelerada. En la actualidad, la tasa de interés de las LEBACs medida en términos reales se encuentra en un nivel más bajo que en los últimos 10 meses de la administración de Marcó del Pont en el BCRA. 

En este marco, el ajuste monetario comenzó a debilitarse fuertemente en el segundo bimestre y a darse vuelta y expandirse en mayo y junio pasado. De esta manera, los pesos que "sobran" volvieron a aumentar desde 1.1% (abril'14) a 2.0% (mayo'14) y 3.4% (junio'14) del PBI. 

Al mismo tiempo, la emisión monetaria crece y el stock de pesos sobrantes nuevamente aumenta, las reservas del Central son insuficientes. En la actualidad, las reservas apenas superan los 4 meses de importaciones, lo cual es el nivel mínimo que un Banco Central debe tener según el enfoque comercial. De hecho, el BCRA declara tener reservas por USD29.478 MM, lo cual es un -4% menos que a principios de año (USD30.599 MM) y un -21% menor que hace 12 meses atrás (USD37.205 MM). 

No obstante, hay que remarcar que desde el 28 de marzo pasado, cuando tocaron su piso, las reservas del Central aumentaron +USD2.600 MM. Sin embargo, de aquel momento a la fecha el BCRA compró dólares por USD4.400 MM. Es decir, en el mejor trimestre del año el Central sólo se pudo quedar con la mitad de las reservas que compro. En otros palabras, en realidad las reservas están cayendo. Sin financiamiento externo y sin cambios de política, se proyecta que las reservas caerían hasta USD24.000 MM en diciembre 2014. 

Peor lo Cambiario

En este escenario, la relación entre los pesos de la economía y los dólares del Central se deterioró. Puntualmente, el dólar cobertura aumentó de $12.1 (fin febrero), a $12.3 (fin de mayo) y $13,35 (julio). Con la suba del tipo de cambio de cobertura se encarece el dólar blue, que pasó de $10.3 (fin de marzo) a $12.2 pesos por dólar. Por consiguiente, se duplicó la brecha entre el dólar blue y el oficial, pasando del 27% al 50%. 

Este movimiento de precios sumado al deterioro de todos los flujos y stocks nuestra economía pueden alimentar las expectativas de inflación y devaluación, presionando aún más sobre las reservas, el tipo de cambio y el mercado paralelo. En este escenario, la confianza del consumidor se debilitaría aún más, impactando negativamente sobre el consumo y la inversión, con lo cual la caída del empleo y el nivel de actividad podrían agravarse. 

Los HoldOuts: una oportunidad:

En este complicado contexto, negociar, acatar y pagar a los hold outs puede ser una oportunidad y punto de partida para empezar a solucionar en forma creíble y sustentable todo lo anterior.

Primero y principal, Argentina debe negociar que Griesa re establezca la medida cautelar. Argentina necesita esa medida cautelar. De acuerdo con nuestro análisis, dinero en efectivo podría ser la mejor señal para encaminar la negociación. El fallo de Griesa condena a pagar USD1.350 MM en efectivo. Argentina podría dejar en caución ese monto, que tan sólo representa el 50% del aumento experimentado por las reservas en los últimos 3 meses. La caución no quiere decir que finalmente esas reservas van a ser perdidas. Son sólo una garantía. Se acuerda pagar con bonos y una vez sellado el acuerdo, dichas reservas vuelven al Central.

Argentina tiene que negociar y anunciar que a partir del 2 de enero ofrecerá un tercer canje de deuda destinado exclusivamente a todos los holdouts, los que litigaron y los que no. Debe ser un canje total que termine solucionando todos los problemas de deuda y deje el horizonte financiero totalmente despejado a la próxima administración, permitiendo volver a tener acceso al crédito internacional.El canje de deuda con los holdouts sería positivo que fuera instrumentado con bonos soberanos y tuviera una ingeniería financiera similar al arreglo con Repsol. 

A su vez,  sería positivo que este canje se anunciara junto con un cronograma de rescate de la deuda del Tesoro con el BCRA, estableciendo que los dólares de las emisiones de deuda que se hicieran en el mercado de capitales serían destinadas a mejorar el activo del balance del Central, sustituyendo “papelitos de colores” por dólares de reservas. Además, esta ingeniería financiera podría potenciar el monto futuro de deuda a colocar en los mercados financieros. A modo de ejercicio cabe mencionarse que en la actualidad una emisión de deuda por USD5,000 MM permitiría reducir en más de $40.000 MM la deuda del tesoro, reduciendo el tipo de cambio de cobertura de $13.4 a $11.4, propiciando una baja del dólar blue a $10.3/$10.5. Bajarían las expectativas de inflación y devaluación. Con la mejora de las expectativas, la confianza del consumidor probablemente también mejoraría, poniéndole una red de contención a la caída del nivel de actividad y del empleo. Ademásel canje con los hold outs y la mejora del balance del BCRA podrían bajar el costo del endeudamiento y mejorar las cotizaciones de los bonos en el mercado secundario, reduciendo (abaratando) el monto de deuda a emitir (canje) para los hold outs. Se generaría un círculo virtuoso para toda nuestra economía. Claro está, este programa no tiene sentido sin ajuste fiscal.

La otra alternativa sería el default. Con un default todos los logros de los canjes 2005 y 2010 caerían en “saco roto”. Sucede lo mismo con el CIADI y el Club de Paris. Esta medida reafirmaría la calificación negativa de Argentina en “su Veraz”; alejándola por completo del acceso al financiamiento voluntario internacional. La deuda volvería a incrementarse al ritmo de los intereses por incumplimiento y punitorios. En este escenario, si la próxima administración quisiera reinsertar a la Argentina en el mundo, debería hacerse cargo de esta pesada herencia bajo condiciones menos favorables para su reestructuración y regularización. Además, las consecuencias macroeconómicas del default, más a mediano y largo que en el corto plazo, serían muy negativas. Habría más fragilidad financiera, cambiaria y económica. Muy probablemente también habría más inflación; y la economía real terminaría sintiendo el impacto con menor nivel de actividad, destrucción de empleo y aumento de desempleo. A fin de mes tendremos más en claro si nuestro gobierno supo aprovechar o por el contrario desperdiciar la oportunidad.  Sabremos hacia donde nos dirigimos.

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