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domingo, 14 de diciembre de 2014

Los Dilemas de la Estabilidad Financiera (Nota Publicada en InfoBae el 14/12/2014).



En sus dos primeros meses al frente del BCRA, Vanoli expandió la base monetaria (+26.809 MM) más de cinco veces que lo que lo había hecho Fábrega (+$5.119 MM) en los primeros nueve meses de 2014. Esta expansión se explica fundamentalmente por la emisión monetaria destinada a pagar el exceso de gasto del Tesoro, que en noviembre ($30.637 MM) y octubre ($21.984 MM) sumó un total de $52.621 millones.

Se descontaba y no sorprende la emisión monetaria destinada a asistir al Tesoro. La clave era ver que hacía la nueva conducción del BCRA con los pesos emitidos. Había dos alternativas. La primera opción era que la nueva gestión siguiera con la política de Fábrega y absorbiera con LEBACs "casi toda" la emisión monetaria. En este sentido, Fábrega había absorbido ($111.903 MM) el 95.6% de todo lo emitido ($117.054 MM). La segunda alternativa, más en línea con el discurso de Kicillof, era que Vanoli fuese más flexible que su antecesor y absorbiera muchos menos pesos que lo emitido, permitiendo una mayor expansión monetaria. Los números de octubre y noviembre corroboran que el nuevo presidente del BCRA siguió hasta ahora la segunda alternativa, absorbiendo ($22.002 MM) tan sólo el 42.2% de lo emitido ($51.798 MM) en octubre / noviembre. Los pesos absorbidos fueron sacados con pases ($8.407 MM) y con Letras ($13.595 MM).

No sólo preocupa la "poca" absorción de Vanoli, sino también sus mecanismos de absorción, que utiliza muchos pases (instrumentos de cortísimo plazo) en detrimento de las LEBACs (instrumentos de mediano plazo). ¿Por qué preocupa? Porque los pesos que son absorbidos con pases vuelven al mercado en "pocos días", mientras que los que se absorben con LEBACs tardan "en volver" 90/180/360 días.

¿Y cuál sería el riesgo? Qué los pesos que son absorbidos con pases (no LEBACs) volverían al mercado justo cuando la demanda de dinero comienza a bajar por motivos estacionales. La demanda de dinero suele caer por estacionalidad en enero y febrero. Luego de fin de año y de las vacaciones, el público siempre reduce su apetito por pesos. Si el público disminuye su demanda de dinero y el BCRA no lo "sigue" contrayendo la cantidad de pesos, (peor si "vuelven" los pesos retirados con pases), surge un exceso de oferta monetaria que podría generar más inflación, expectativas de devaluación y presiones sobre el mercado del dólar paralelo, alimentando un círculo vicioso que podría poner en riesgo la actual estabilidad financiera.

¿Y entonces por qué Vanoli utiliza pases y no LEBACs? Porque en este fin de año quiere pagar más intereses. En noviembre y diciembre la demanda de dinero es siempre estacionalmente más elevada, porque el público busca tener pesos para pagar sus gastos de fin de año y vacaciones. De hecho, en la actualidad la demanda de dinero registra una caída interanual de -7%, lo cual es una importante mejora en relación a junio-julio pasado cuando había tocado un piso con una merma interanual récord en torno al -13%. En estos momentos, con una demanda de dinero más robusta, si el BCRA quisiera colocar LEBACs para retirar pesos, seguramente debería pagar una tasa de interés (costo) mayor en el corto plazo.

En pocas palabras, la actual estrategia de Vanoli es usufructuar la estacionalidad alta de la demanda de dinero para no pagar intereses y hacer más laxa la política monetaria sin tener que pagar el costo de una inestabilidad financiera. No está mal, pero sabiendo que la demanda de dinero disminuirá durante los próximos meses, el manual del banquero central aconseja un manejo monetario más prudente. En este sentido, las autoridades deberían ir preparando "el terreno" para virar hacia una política de absorción monetaria más agresiva que ajuste la cantidad de dinero a medida que se reduzca la demanda de pesos en enero y febrero, priorizando el equilibrio monetario por sobre los costos financiero del BCRA.

Pero no sólo hay que mirar el cortometraje actual en lo relativo a fin de este año y comienzos del próximo, sino que también importa toda la larga película del 2015. En términos anuales, el 2014 deja una marcada caída en la demanda de pesos, que se terminó contrayendo en promedio un 10% anual. Esto no sólo forjó un significativo aumento de la inflación que pasó de 26% (2013) a 39% (2014), sino también una presión adicional sobre el mercado de divisas paralelo, haciendo que el blue traspase la barrera de $16 hace meses.

En este contexto y descontando que en 2015 Argentina tendrá menos flujo (entrada neta) y menos stock (riqueza) de dólares que en 2014, la suerte de la actual estabilidad financiera se juega mucho más en el mercado de dinero que en el mercado de divisas. En otras palabras, para que se prolongue la actual estabilidad financiera en 2015, importa más lo que el Gobierno haga con los pesos que lo que haga con los dólares.

En definitiva, ser más precavidos con la suba del gasto público, disminuir el déficit fiscal, emitir menos, subir la tasa de interés y absorber pesos serían ingredientes de un cocktail que serviría para evitar que la demanda de dinero cayera más, permitiendo el sostenimiento de un equilibrio monetario que favorecería el mantenimiento de la actual estabilidad financiera durante 2015.

En este marco, el BCRA deberá estar muy atento al juego de oferta y demanda de pesos durante los primeros cuatro meses de 2015. Preservar el equilibrio monetario será crucial para poder mantener la actual estabilidad financiera durante el primer cuatrimestre de 2015. El escenario no será sencillo. Llegar hasta fines de 2015 con estabilidad financiera es un camino largo y sinuoso en el cual el BCRA debería mostrar un perfil de prudencia monetaria que en estos dos últimos meses no ha mostrado ni en los hechos, ni a través de las declaraciones de su nuevo presidente.

Por el contrario, si el principal objetivo de la política monetaria sigue siendo expandir la emisión para financiar el (creciente) déficit fiscal, hay riesgos (no certezas) que la demanda de pesos se debilite más, aumente el desequilibrio monetario (exceso de oferta de pesos) y se acelere la inflación. A su vez, la mayor inflación alimentaría las expectativas de devaluación, generando un círculo vicioso que terminaría amenazando la actual estabilidad financiera. A ciencia cierta no sabemos qué hará el BCRA. Esperemos que haga lo correcto. Hay que monitorear de cerca la oferta y demanda del mercado monetaria para poder anticipar si la actual estabilidad financiera prosigue o se aborta.

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