Todos las políticas del gobierno apuntan a mantener
la actual estabilidad financiera hasta fines de 2015 priorizándola por sobre la
economía real. En 2015, las reservas, la
inflación y el dólar importan más que el nivel de actividad. Todas las energías
del gobierno estarán aplicadas a lograr que las reservas caigan lo menos
posible y a conseguir que el tipo de cambio nominal permanezca lo más fijo que
se pueda para “bajar” la inflación y mantener la gobernabilidad y el poder hasta
fin de mandato.
El gobierno
“firmaría ya” un escenario con una
inflación promedio anual de 29% (2% mensual) un dólar oficial a $9,8 (devaluación
promedio mensual de 1%) y un stock final de reservas en torno a usd24.000 MM (4
meses de importaciones) a fines de 2015. La contrapartida de este escenario
sería un PBI contrayéndose un -1,5% promedio anual, que en realidad
representaría un crecimiento (estancamiento) genuino del 0%, ya que 2014 deja un
arrastre estadístico de -1.5%
para 2015. Este escenario 2015 con (menor) estanflación controlada le sería “útil”
al gobierno, porque el estancamiento reduce el desequilibrio externo y la
inflación financia el desequilibrio interno. La pregunta del millón es:
¿Este escenario “ideal” para el gobierno es consistente, se puede lograr?
La primera
duda surge en cuanto a la posibilidad de bajar la inflación a menos de 30%
anual. Argentina enfrenta actualmente una
estanflación por contracción de la oferta agregada, con lo cual una caída del
nivel de actividad no asegura disminuir la inflación. Por el contrario,
cuanto menos se produce (nivel de actividad), más se contrae la oferta y más
aumentan los precios (dada una demanda agregada). En este marco, para que la
inflación se desacelere se necesita una caída de la demanda agregada mayor a la
contracción de la oferta agregada, lo cual difícilmente se de en un escenario
de política fiscal ultra expansiva. Si (eventualmente) se diera, la caída del
nivel del PBI sería mayor al -1.5% anual.
Por otra parte, con una caída mayor del nivel de actividad se reduciría más
la demanda del dinero (aumenta su velocidad de circulación), impulsando una mayor
aceleración de los precios (si no hay contracción monetaria).
La segunda
duda surge desde el contexto mundial y regional, que no “juegan a favor” de un dólar cuasi fijo en Argentina durante 2015. El dólar se viene (y seguirá en 2015) apreciando
fuertemente en todo el mundo. Puntualmente, el índice del Poder Adquisitivo del
Dólar (PAD) E&R subió más de 10% en los últimos siete meses. En la región, el
Real brasileño (12%); el Peso mejicano (20%); el Peso chileno (13%) y el Peso
uruguayo (13%) se han depreciado fuertemente contra la moneda estadounidense en
el mismo período. En este contexto, un dólar cuasi fijo no sólo significaría
seguir perdiendo competitividad precio por “duplicado” (el peso se aprecia
contra el dólar y encima todos devalúan contra el peso), sino que podría
alimentar más expectativas de devaluación (se descuenta que el próximo gobierno
devaluará) e inflación; y consecuentemente dólar blue más caro y mayor brecha
cambiaria; o sea más recesión que lo que marca el -1.5% del PBI. Además, 2015 es un año electoral. No hay año
electoral en la historia de Argentina en el cual los argentinos no se hayan
dolarizado, lo cual tampoco “juega a favor” de un dólar cuasi fijo el año
próximo.
La tercera
duda emerge cuando se tiene en cuenta que el escenario “ideal” exigiría que el
gobierno lograra refinanciar todos sus vencimientos en dólares para dejar de
pagar con reservas del BCRA y no alimentar presiones cambiarias. No luce como un objetivo sencillo de
alcanzar. En este sentido, sólo basta mencionar que el Gobierno, buscando
refinanciar usd3.000 MM de Boden2015, sólo logró que el 5,6% (usd377 millones)
de sus tenedores lo aceptaran canjear por Bonar 2024.
La cuarta y
más importante de las dudas son las políticas expansivas que el gobierno (todos
sabemos) no abandonará. Las políticas
fiscales y monetarias ultras expansivas son la peor amenaza para la estabilidad
financiera y el escenario “ideal”, ya que pueden corroer sus dos principales
pilares: el tipo de cambio cuasi fijo y la reconstrucción del stock de reservas
logrado a partir de “rascar olla” y el maquillaje contable.
Con déficit,
dominancia fiscal y emisión monetaria creciente, la estabilidad financiera y el escenario ideal (dejando de lado
inconsistencias) dependen de lo que el gobierno haga con los pesos. Un aumento
del desequilibrio monetario (por aumento desmedido de la oferta y/o caída de la
demanda de pesos) alimentaría las expectativas de devaluación e inflación, terminando
con la estabilidad financiera y el escenario “ideal”.
Yendo a los
números, en 2015 se espera que el déficit fiscal aumente un 53% y ascienda al
5,8% del PBI (sin recursos del BCRA y ANSES). En este escenario, el BCRA se
vería obligado a emitir unos $285.100 millones para financiar el déficit
fiscal; es decir un señoreaje equivalente al 64% del stock de la base monetaria
a fin de 2014. Pero paralelamente, la demanda de dinero se debilitaría un -7% (menos que el -10% de 2014) debido
tanto a la contracción de la demanda
de dinero por motivo transacción (en línea con el PBI de -1,5%), como a la
caída de la demanda de dinero por motivo precaución y especulación (por el
atraso cambiario y las expectativas de devaluación en el próximo gobierno).
Teniendo en
cuenta la contracción del PBI (-1,5%), la caída de la demanda de dinero (-7%) y
el señoreaje (emisión) de $285.100 MM (+64%) por incremento del déficit fiscal
(+53%), si el gobierno pretende mantener el dólar cuasi fijo ($9.8 a fin de
2015), reducir la inflación al 29% y evitar una corrida contra las reservas en
2015, el BCRA debería aplicar una
política monetaria prudente que hiciera crecer la cantidad de dinero tan sólo
un 18% (+$80.542 MM), para lo cual sería necesario colocar $204.558 MM de
LEBACs (+90%), pasando su stock de $225.238 MM (2014) a $429.726 MM (2015). En
este escenario, el BCRA probablemente (no tenemos certeza) se vería obligado a
subir la tasa de interés. Por el
contrario, si el BCRA fuera menos prudente y colocara sólo $152.122 MM (+67%), la
expansión de base monetaria (+30%) sería mayor conllevando a un desequilibrio
monetario (exceso de pesos) que redundaría en más inflación (+42%) y dólar
oficial ($10.9) más caro (para evitar presiones adicionales sobre las reservas).
En definitiva,
cuánto menos LEBACs se coloquen el BCRA,
mayor será la expansión monetaria por encima del 18% anual; y en consecuencia
más alta será la inflación y más caro el dólar oficial, quedando lejos el
objetivo de preservar la estabilidad financiera. Situación que se complicaría
más si la contracción del nivel de actividad y la caída de la demanda de dinero
fueran mayores. A modo de ejercicio y de acuerdo con nuestras estimaciones, con
una mayor caída del PBI (-4%) y de la demanda de dinero (-10%), si el BCRA
colocara $204.558 MM ($152.122 MM) y en consecuencia la base monetaria creciera
+18% (+30%), la inflación treparía hasta 42% y 54%; respectivamente. En ambos
escenarios, dependiendo de cuántas reservas estuviese dispuesto a perder (no
sabemos) el BCRA, el dólar oficial se podría (es una decisión del BCRA en un
sistema de tipo de cambio cuasi fijo) encarecer hasta $11,5 y $12,7;
respectivamente.
En conclusión,
hay un conjunto de dudas sobre la capacidad que tiene el gobierno para mantener
el dólar cuasi fijo, bajar la inflación y evitar que caigan las reservas en
2015. Si logra hacerlo, estaría tapando y agrandando problemas para el 2016 /
2017. Aunque también existe el riesgo que el problema explote antes de
tiempo.
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