Más adelante se necesitará más prudencia aún; y eso es una gran duda.
En el ultimo bimestre de 2014, la institución monetaria
presidida por Vanoli tuvo una fuerte exigencia de emisión monetaria para
asistir al sector público y operar en el mercado cambiario. En ese periodo la
base monetaria ex ante (bruta) creció $ 72.936 millones; es decir 318% más que
la emisión bruta ($ 17.439 millones) de noviembre-diciembre de 2013. En
noviembre y diciembre 2014, Vanoli
inyectó $9.379 millones vía mercado cambiario (compró divisas) y $63.558
millones de pesos para financiar al sector público; 80% más que en igual
periodo de 2013. Dicha expansión fue contrarestada en parte ($17.809 MM) con
colocación de lebacs y pases en nov-dic de 2014. Del juego inyección y
absorción, la base monetaria terminó expandiéndose en forma neta neta unos $
55.128 millones.
Este aumento de la base monetaria no generó desequilibrios
en el mercado de dinero porque coincidió con la elevada estacionalidad de la
demanda de pesos, que siempre aumenta sobre fin de año como consecuencia de las
mayores necesidades de liquidez propias del fin de año, del aguinaldo y de las
vacaciones (ver gráfico). Es decir, en
el último bimestre del año pasado la administración Vanoli emitió pesos y
expandió la base monetaria, usufructuando el aumento estacional de la demanda
de dinero.
Si se compara el último bimestre de 2014 con 2013, se
aprecia que la política del actual presidente no fue más expansiva que la de su
antecesor, debido a que la emsión neta de Vanoli ($55.128 MM) implicó una
expansión del 13.5% respecto del stock de base monetaria existente hasta el
ultimo día de octubre; un porcentaje menor a la expansión de Fábrega. En este
sentido, vale la pena remarcar que el aumento de la base monetaria de Fábrega
($50.393 MM) respresentó un incremento del 15.4% en relación al stock de base
existente a fin de octubre de 2013.
Si embargo, la estacionalidad de la demanda de dinero se
revierte en el primer mes (o bimestre) del año y los Bancos Centrales sulen
contrarrestar la emisión de los meses aneriores contrayendo la base monetaria
mediante la colocación de intrumentos de absorción (LEBACs, pases, etc). Es
imprescindible analizar la política de absorción durante los primeros meses del
año para poder tener una idea sobre el sesgo de la política monetaria durante
los próximos meses de gestión. En línea con la baja estacionalidad de la
demanda de dinero, la prudencia monetaria exige absorber gran parte de la
emisión realizada hacia fin de año. Por el contrario, si no hay absorción, la
política monetaria podría ser caratulada de expansiva.
En pocas palabras, dado
los actuales desequilibrios existentes en la economía argentina, sin absorción
monetaria durante los primeros meses de 2015, la actual estabilidad financiera
podría verse amenazada avanzado el corriente año.
¿Qué sucedió en el mercado de dinero durante enero 2015? En
primer lugar hay que destacar que Vanoli enfrentó una mayor exigencia de
emisión monetaria que su antecesor, ya que tuvo que emitir $3.177 millones,
mientras que Fábrega enfrentó un mercado contractivo por -$4.201 millones.
¿Por qué ambos presidentes enfrentaron coyunturas tan disímiles en enero 2015 y enero 2014? Porque la corrida cambiaria de enero 2014 jugó a favor de la absorción de pesos, ya que la demanda de reservas del BCRA posibilitó que la base monetaria se contrayera -$12.717 MM por mercado cambiario. Por el contrario, el apretón del cepo y los mayores controles actuales hacen que el mercado cambiario no actúe como instrumento de absorción. Si se pierden pocas reservas, el mercado cambiario no contribuye a la absorción de pesos. De hecho, el mercado cambiario sólo contribuyó a absorber -$1.647 MM en enero 2015. Por consiguiente, el BCRA tuve que colocar más LEBACs para absorber la emisión de fin de año. de modo que en enero 2015 Vanoli ($17.747 MM) tuvo que colocar el doble de cantidad de LEBACs de las que colocó Fábrega ($9.137 MM) en enero 2014 para lograr una contracción similar de base monetaria: $14.570 MM (enero 2015) vs $13.339 MM (enero 2014).
A pesar de que la demanda de pesos suele debilitarse en
términos estacionales en los meses de enero, el combo mercado cambiario y
sector público demandaron una emisión monetaria bruta por $3.177 millones (ver
gráfico 2). Si abrimos los componentes de esta emisión, nos encontramos que
sector público obligó a emitir $4.824 MM, pero el mercado cambiario fue
contractivo en -$1.647 MM. Es decir, a pesar del apretón monetario la gente
compró divisas entregandole pesos a cambio al BCRA. La emisión bruta de $3.177
MM fue contrarrestada mediante una colocación de letras y pases por $17.747 MM,
con lo cual la base moentaria terminó contrayéndose $14.570 MM en enero 2015 vs
$13.339 MM en enero 2014.
En términos de resultados
de agregados monetarios (no de instrumentos), la política monetaria que aplicó Vanoli
en enero 2015 es similar a la aplicada por Fábrega en enero 2014. En este sentido, la
contracción de base monetaria de enero ‘15 ($14.570 MM) representó el 26.4% de
la emisión neta del bimestre anterior, lo cual no difiere sustancialmente de la
contracción monetaria (24.6%) ejecutada por Fábrega durante el mismo mes de
2014.
En resumen, el análisis comparativo entre ambas gestiones
permite visualizar que bajo la conducción de Vanoli, ni la inyección de nov-dic es mayor, ni la
contracción de enero es menor en términos relativos que lo puesto en práctica
durante la gestión de Fábrega a fines de 2013 y comienzos de 2014. De modo que,
siguiendo esta línea de pensamiento, al
menos hasta ahora, la política monetaria de Vanoli no es más expansiva que la
de su antesesor.
A modo de síntesis. Por ahora Vanoli está siendo bastante prudente, no menos que su antecesor. Aunque Vanoli cuenta con un activo que Fábrega no tuvo: Vanoli tuvo antes a Fábrega, mientras Fábrega había tenido antes a Marcó del Pont.
Sin embargo, es clave seguir de cerca la política monetaria. Hay que seguir el ritmo de colocación de LEBACs martes tras martes. Hay que observar el desenvolvimiento de la política monetaria mes tras mes. ¿Por qué? Porque la política monetaria es clave a la hora de definir si la actual estabilidad financiera prosigue, o se diluye. Y el escenario promete tensionarse más avanzado el año. Si
este año el gobierno potenciara las políticas fiscales expansivas, aumentando el déficit y la dominancia fiscal, complicaría el ejercicio de la política monetaria y podría terminar abortando la estabilidad financiera. Y el problema es que para 2015 esperamos un déficit fiscal del SPN superior
al 40% en relación a 2014, alcanzando un
3.7% del PBI.
Luego, proyectamos que la emisión del BCRA para asistir al Tesoro se
incrementaría del 3.6% (2014) al 4.3% (2015) del PBI. En pocas palabras, la continuidad de la estabilidad financiera exige que la prudencia de Vanoli no sólo continúe todo el año, sino que probablemente exigirá que se potencie más adelante. Y es un año electoral; y eso es (con este poder ejecutivo) una buen excusa para que el BCRA ceda en su prudencia.
En otras palabras, la perdurabilidad de la actual estabilidad
financiera depende fundamentalmente de lo que suceda en el mercado de dinero durante
el año. Advertimos que un viraje
hacia una mayor prudencia monetaria (que impida el surgimiento de mayores desequilibrios)
sería la mejor política para sostener la actual estabilidad. Teniendo en
cuenta lo anterior, es importante analizar qué ha hecho la nueva administración
de Vanoli en materia de política monetaria.
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