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miércoles, 4 de febrero de 2015

Vanoli: el regreso de Marcó del Pont (por javier Milei)


La semana pasada se conocieron los datos del cierre monetario del año 2014. Los mismos dan cuenta de un incremento de la base monetaria del $ 85.4MM, lo cual representó un aumento del 22,6% respecto al dato de diciembre de 2013. A su vez, este aumento del dinero de alta potencia se ve explicado por una emisión vía sector externo de $ 48,3MM, mientras que los $ 37,1MM restantes obedecen a la expansión por crédito interno. En cuanto a este último, el mismo es explicado por una emisión destinada a financiar el déficit fiscal por unos $ 161,5 MM, lo cual fue parcialmente compensado por una esterilización de $ 121,4MM (donde $ 94,6MM corresponde al uso de Lebacs, mientras que los restantes $ 26,8MM son Pases) y otros elementos que contrajeron la base en $ 3MM.

Puesto en relativo, si uno compara estos datos respecto a los observados durante la gestión de Marcó del Pont cuando la cantidad de dinero crecía a tasas cercanas del 40% y cuyo efecto fue amortiguado parcialmente por una pérdida de USD 12,7MM de reservas, pareciera que la política monetaria ha tenido un giro hacia la prudencia. Esto último sería más que comprensible a la luz de la caída en la demanda de dinero, que ante una tasa de expansión del 22,6%, llevó la tasa de inflación a niveles del 40%.


Sin embargo, la comparación entre las puntas de 2014 y 2013 oculta mucha información, ya que a partir del 1° de Octubre, Juan Carlos Fábrega fue de desplazado por Alejandro Vanoli al mando del BCRA. Durante la gestión de Fábrega, la cantidad de dinero creció en $ 5,1MM, o lo que es la mismo, la cantidad de dinero se expandió a un ritmo anual del 1,8%. Este aumento de la base fue explicado por una expansión vía sector externo de $ 41,1MM, al tiempo que el crédito interno se contrajo en $ 36MM. La contracción del crédito interno obedeció a que pese a la financiación del déficit fiscal por $ 76MM, se llevó a cabo un enorme esfuerzo de esterilización por $ 112,1MM. Esto es, la esterilización sobrepasó al financiamiento del déficit fiscal en un 148%, haciendo que la cantidad de letras y notas llegara a representar un 64% de la base monetaria.

Es más, de haberse mantenido esta política monetaria hasta fin de año, ello hubiera eliminado el problema del money overhang (exceso de pesos en la economía) generado por la imposición del cepo cambiario. Bajo este escenario, no solo hubiese sido posible eliminar el cepo, sino que además la recomposición del equilibrio cambiario hubiera permitido mejorar el nivel de actividad y el empleo, al tiempo que la tasa de inflación se desaceleraba fruto de los rezagos de los precios respecto a la emisión de dinero (Giacomini 2015 en un documento reciente estima que el mismo es de aproximadamente 12 meses). De hecho, la paz cambiaria y caída de la tasa de inflación anualizada que hoy se observa es obra de dicha política.

Por otra parte, la irrupción de Alejandro Vanoli durante el último trimestre de 2014 en el BCRA implicó un cambio drástico en el diseño de la política monetaria. En este sentido, en tres meses la base monetaria se incremento en $ 80,3MM, esto es, Vanoli expandió la cantidad de dinero 15,7 veces mas que su antecesor en un tercio del tiempo. Esa expansión es explicada por una emisión vía sector externo de $ 7,2MM y una expansión del crédito interno de $ 73,1MM. El aumento del crédito interno es explicado por una expansión fiscal de $ 85,5MM en donde sólo se esterilizaron por letras y notas unos $ 9,3MM (el resto corresponde a otros). De esta manera, la esterilización por letras y notas pasaron a representar un 11% de la emisión fiscal, lo cual retrajo el peso de dichos instrumentos en términos de base monetaria al 55%. Si uno replicara este comportamiento para todo el 2014, la cantidad de dinero hubiera crecido un 37%. Puesto en otros términos, hubiéramos regresado a los niveles de emisión del período de Mercedes Marcó del Pont, lo cual le hubiera sumado 15 puntos porcentuales a la tasa de inflación.

En función de lo anterior surgen un conjunto de interrogantes respecto al futuro de la economía. Por un lado, si el Gobierno sigue con la idea de impulsar la demanda agregada por aumento del déficit fiscal ello implicará que de no abrirse una ventana de financiamiento externo (en caso de no arreglarse con los holdouts en un lapso breve) se deberá recurrir al financiamiento del Banco Central. En este sentido, si opta por esterilizar el exceso de pesos la presión alcista sobre la tasa de interés golpeará en actividad y empleo en pleno año electoral, mientras que si no lo hace la tasa de inflación se acelerará. Por otra parte, el BCRA no debería confiarse respecto a la demanda de dinero a la luz de la caída en la tasa de inflación (mérito del trabajo de Fábrega), ya que esta oleada de pesos ha tomado lugar en un período, donde por motivos estacionales, dicha variable es muy alta.

En paralelo, hay que tener presente que para este 2015 a la economía le faltan USD 55MM, los cuales surgen de un déficit fiscal de USD 30MM, vencimientos de deuda del sector público de USD 15MM, vencimientos de deuda privada por USD 5MM, y una balanza comercial que a la luz de la caída en los términos de intercambio (que aún siguen altos) se tornaría negativa en USD 5MM. Por otra parte, si bien el Gobierno ha mostrado como un éxito que las reservas han alcanzado los USD 31MM, cuando uno lo limpia de los encajes de los bancos, las deudas con los Bancos de China y Francia, los DEG, las importaciones pisadas y los pagos de deuda que no se pudieron efectuar por la resolución judicial del Juez Thomas Griesa, las reservas de libre disponibilidad estarían en el orden de los USD 10MM. Naturalmente, el número en cuestión es exiguo, teniendo en cuenta que, de a cuerdo a distintos criterios prudenciales, el monto debería oscilar entre los USD 60MM y USD 100MM.

Por lo tanto, tendremos que implorar para que no se caiga la demanda de dinero, al tiempo que Alejandro Vanoli decida un cambio de rumbo en la política monetaria que deje de desafiarla. Sin embargo, de hacerlo, ello daría por tierra la posibilidad de un triunfo electoral por parte del oficialismo. Alternativamente, si decide inflar la cantidad de dinero, puede salir bien (si los rezagos de la labor de Fábrega lleguen hasta octubre) o puede salir mal. Naturalmente, el valor esperado en términos de votos favorece a la segunda de las estrategias, por lo cual, el BCRA deberá elegir entre defender el valor de la moneda o ceder a las presiones políticas. Prepare su cámara porque estamos frente a un final con bandera verde (cabeza a cabeza).

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