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jueves, 1 de diciembre de 2016

CUIDADO CON LA INFLACIÓN Y EL DÓLAR: CAÍDA DE LA DEMANDA DE DINERO.


Este martes pasado el BCRA volvió a bajar la tasa de referencia otro -0,5% hasta ubicar el rendimiento nominal de las LEBACs a 35 días en +25,25% anual. Sin embargo, a diferencia de las dos semanas previas, esta vez el BCRA bajó la cantidad de dinero del mercado. Se renovaron todos los vencimientos ($84.328 MM) de LEBACs, adjudicándose un monto total por $ 97.509 MM, lo cual generó una suba del stock en circulación por $ 13.181 MM, dando lugar a una contracción de la base monetaria de -$ 10.247 MM. 

Asimismo, en la última semana el BCRA absorbió -$17.502 MM mediante operaciones en el mercado secundario, registrándose un efecto contractivo total por operaciones de LEBACs por           -$ 27.748 millones. En este contexto, hay tres puntos fundamentales a tener en cuenta.


Primer punto: ¿Estaban dadas las condiciones de fundamentos monetarios para bajar la tasa? Puntualmente y de acuerdo con sus objetivos de corto y mediano plazo, el BCRA debería bajar la tasa de referencia sólo si la inflación mensual bajara a +1,5% y las expectativas de inflación anual se aproximaran a +17% (meta 2017), lo cual no está sucediendo. 

La inflación promedio mensual de julio /octubre (sin el affaire tarifa de gas) se ubicó en +1,72% (INDEC); +1,85% (CABA) y +2,07% (IPC Congreso). Paralelamente, la inflación de noviembre estaría en +1.6% y según el REM, las expectativas de inflación mensual se ubican en +1,6%/+1,7% para los próximos 4; 5 meses. Además, las expectativas de inflación anual del REM (+19,7%) para los próximos 12 meses se ubican casi 3 p.p. por encima de la meta 2017 (+17,0%). No sólo esto, las expectativas de inflación anual de la UTDT subieron de 20% a 25% para los próximos 12 meses.
En este contexto, la baja de tasa estaría respondiendo a la ansiedad del sector “político” del gobierno que, sin resultados en materia de actividad, presiona al BCRA para que deje de ocuparse solamente de la inflación y se empiece a preocupar por el nivel de actividad, bajando la tasa de interés para estimular el consumo y la demanda agregada.


Segundo Punto: el BCRA está bajando la tasa de interés al mismo tiempo que deja la cantidad de dinero constante en términos nominales (esta semana absorbió +$27.000 MM cuando la semana pasada había cancelado en efectivo +$27.000 MM).En otras palabras, el BCRA está bajando la tasa de interés y reduciendo la oferta monetaria en términos reales, lo cual muestra que la demanda de dinero está volviendo a caer en la economía argentina. 

De persistir la caída de la demanda de dinero, aumenta el riesgo que surja un desequilibrio en el mercado  monetario con exceso de oferta de dinero,  que tarde o temprano terminará trasladándose a inflación y tipo de cambio. 
De hecho, la actual caída de la demanda de dinero se verifica en la suba del dólar, que en los primeros 18 días de noviembre subió +2,1%, pasando de $15,17 a $15,50 (dólar referencia BCRA).Si esta caída de la demanda de dinero prosigue y no tiene como contrapartida una política del BCRA que achique la oferta monetaria, debería haber un mayor encarecimiento (depreciación) del dólar (tipo de cambio).

De hechoy según nuestro análisis, con esta caída de la demanda de dinero y con esta baja de la tasa de interés, la suba del tipo de cambio debería haber sido mayor a la efectivamente observada durante los últimos días. De hecho, en el gráfico 3 se aprecia que el actual tipo de cambio (eje Y) observado es bajo para el actual nivel de tasa de interés (eje X).



Este actual bajo tipo de cambio (para la tasa de 25%,25% de hoy) es posible porque hay una sobreoferta coyuntural de dólares y una sobre demanda especulativa de pesos que conjuntamente mantienen artificialmente en equilibrio a los mercados monetarios y cambiarios.  

La sobre oferta de dólares se sustenta sobre tres pilares, el blanqueo, el ingreso de divisas para “aprovechar” la tasa en pesos y el endeudamiento externo. El blanqueo es transitorio y el ingreso de divisas para obtener rendimientos en pesos tiende a desaparecer con la baja de tasa (y expectativas de suba del dólar). A su vez, la futura suba de la tasa de referencia en EEUU también reducirá el ingreso de endeudamiento externo. 

En definitiva, es esperable que más adelante en el tiempo se reduzca la sobreoferta de dólares. Paralelamente, de proseguir la baja de tasa,  la demanda especulativa de pesos caería y con ello toda la demanda de dinero (sin aumento de la demanda por transacciones) podría ceder aún más terreno. 
Menos demanda de dinero implica (con oferta de pesos constante) más exceso de oferta de pesos. El exceso de oferta de pesos se traduce en exceso de demanda de dólares en el mercado cambiario, lo cual presiona sobre el tipo cambio encareciendo al dólar. El dólar debería subir más que lo que se aprecia sobre la izquierda del gráfico 3. Paralelamente, ese exceso de oferta de pesos  también se traduce también en más inflación. 

Tercer punto: el enfoque Giacomini/Milei, presentado en “Maquinita, Infleta y Devaluta”,muestra que el BCRA debe aplicar una política monetaria prudente, que mantenga a raya la oferta monetaria, para evitar que surja un desequilibrio monetario (exceso de oferta) y cambiario (exceso de demanda) que termine en un “salto” de la inflación y el dólar. 

En consecuencia,según Giacomini/Milei, en un marco con caída de la demanda de dinero como el actual, el BCRA debe aplicar una política monetaria contractiva que reduzca la oferta monetaria, caso contrario la inflación se volvería a acelerar y el tipo de cambio aumentaría. 
Si bien este enfoque plantea hacer política monetaria en base al manejo de los agregados monetarios y no de la tasa de interés, su recomendación de política económica es “trasladable” al esquema de metas de inflación del BCRA. 

Según los autores,con caída de la demanda de dinero no es recomendable bajar la tasa de interés y aumentar la liquidez en el mercado monetario, porque se corre el riesgo de alimentar el desequilibrio monetario (exceso de oferta) y cambiario (exceso de demanda), aumentando la probabilidad que el proceso des inflacionario se aborte y el tipo de cambio suba.  

Sin embargo, hay señales que sugieren que “la política” está induciendo al BCRA a bajar la tasa e inyectar liquidez para estimular el consumo y la demanda agregada.Este accionar de “la política” sobre el BCRA nos dejará “sin el pan y sin la torta”, porque la economía no se reactivará, pero el proceso de desinflación se terminará abortando. Es que la falta de crecimiento no es un problema de tasa de interés elevada, sino consecuencia de una equivocada política fiscal. Por otro lado, la baja de tasa primero abortará la reducción de expectativas de inflación y de inflación observada; y más tarde terminará probablemente alimentando una suba de ambas

La teoría monetaria y la evidencia empírica muestran que para bajar exitosamente la inflación desde niveles elevados (+30%/+40%), es imprescindible que la estabilidad de precios sea el objetivo de largo plazo predominante para la política monetaria del BCRA. Por el contrario, un objetivo dual (inflación + actividad) con política activista que intente incentivar el consumo desde el Central terminaría deteriorando la performance de la política monetariasin lograr mayor actividad sustentable.

La política monetaria activista de baja de tasa para incentivar el consumo despierta el riesgo de más inflación, lo cual termina castigando el nivel de actividad y el empleo. A su vez, este objetivo dual complica la comunicación entre el BCRA y los agentes económicos, lo cual es contraproducente para su credibilidad, la calidad y los resultados de su política.    

Esperemos que todo esto sea sólo una amenaza de “la política” y que el BCRA continúe haciendo lo que estaba haciendo hasta octubre pasado: buena política monetaria des inflacionaria con un único objetivo; bajar la inflación. 

No hay que ser ansiosos.  La tarea del BCRA recién comienza y está lejos de terminar, ya que la política monetaria contractiva debe continuar para alinear las expectativas con los objetivos de inflación en el corto, mediano y largo plazo. El BCRA debe proseguir aplicando una política monetaria prudente y contractiva hasta 2019 cuando, si todo sale bien, la tasa de inflación baje hasta +5%/+3% anual (meta 2019).

Los políticos deben ser consistentes con ellos mismos y con su propia elección de programa económico; el gradualismo. El gradualismo ofrecen pocos resultados que aparecen muy lentamente en el tiempo; ergo no se puede estar ansioso y pedirle fuertes y rápidos resultados en materia de actividad. No se le pide peras al olmo. 



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