Propuesta monetaria Giacomini-Milei: la inflación es monetaria, ni inercial ni de salarios (publicada en Cronista 21/02/2018)

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Albert Einstein afirmó “No pretendamos que las cosas cambien si siempre hacemos lo mismo”. En 2016 (41%) y 2017 (25%) la inflación superó holgadamente las metas de 25% y 17% anual; respectivamente. Para peor, el proceso de desinflacion no sólo está totalmente abortado, sino que la inflación volvió a acelerarse. 

La inflación bajó fuertemente en 2016, pasando de +4,2% (1º semestre 2016) a +1,4% (2º semestre 2016). En diciembre’16 (+1,2%) y enero’17 (+1,3%) tocó su piso, pero luego se volvió a acelerar en 2017 subiendo hasta +1,9% (1º semestre) y +1,8% (2º semestre) promedio mensual. ¿Qué pasó?  El BCRA dejó de hacer un solapado control de agregados y pasó a aplicar unas explícitas metas de inflacion hacia finales 2016. Conclusión, resucitar el proceso de desinflación y cumplir las metas del 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020) no sólo exigen un cambio, sino cambiar en el sentido correcto.

Sin embargo, el gobierno cambia para mal introduciendo debates y modificaciones de política económica que no servirán para que la inflación baje. Tanto el debate de la inflación inercial, como intentar controlar la inflación eliminado (pisando) la clausula gatillo (salarios) no sirven y no nos conducirán a buen “puerto”.

La inflación no es inercial ni de salarios

La inflación no es inercial, ya que los precios de un determinado momento están dados por las condiciones de mercado de ese momento y no de situaciones previas. En todo caso, la inflación sí puede responder con retraso frente a los lags de política monetaria. Aunque si así fuera, la inflaciòn continúa siendo un fenómeno monetario. Se deja de emitir “de más”, más “tarde” se “corta” la supuesta “inercia”. La inflación puede responder con retraso frente a los lags de política monetaria. Pero aunque así fuera, continúa siendo un fenómeno monetario.

Los salarios no generan inflación per se. Esta errónea concepción proviene de los modelos estructuralistas (Baumol ’67; G. Maynard y Ryckeghem ’76) de corte keynesiano, que asumen que un aumento salarial uniforme genera presión de costos en los sectores menos productivos, elevando el nivel general de precios. Sin embargo, para que esto suceda, estos modelos estructuralistas asumen convalidación monetaria, es decir que el Banco Central “emite todo lo que haya que emitir”. En definitiva, la inflación termina siendo siempre un fenómeno monetario.

La inflación es exclusivamente un fenómeno monetario

La inflación argentina es consecuencia del permanente exceso de emisión monetaria. La inflación no baja porque el BCRA vive emitiendo de más. En 2017 la base creció +27,6% y la actividad se recuperó +2,8%, ergo no sorprende que la inflación haya sido +24,7% anual. Paralelamente, en 2016/2017 (+61,1%) la base monetaria creció sólo -4,3 puntos porcentuales menos que lo que había crecido en 2014/2015 (+65,4%), ergo; la inflación no puede ser significativamente más baja cuando se compara un período con otro.

La propuesta monetaria Giacomini-Milei

La única forma de mantener la inflación a “raya” es cambiando de cuajo la política monetaria con un BCRA que no emita “de más”. En este sentido, la propuesta monetaria Giacomini-Milei abandona las metas de inflación y pasa a un régimen de control de Agregados Monetarios.

De acuerdo con nuestras estimaciones, en Argentina la cantidad de dinero y el PBI nominal se encuentran fuertemente cointegrados. Si la cantidad de dinero y PBI nominal están cointegrados, entonces hay una relación estable y de equilibrio entre ambas variables en el largo plazo. O sea, controlando la cantidad de dinero se controla el PBI nominal; es decir, nos aseguramos controlar la inflación. En palabras sencillas, controlar la cantidad de dinero es lo más eficiente para controlar la inflación.

La propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero. Asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, la propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente con el cumplimiento de las metas de inflación de 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020) para los próximos tres años. 

Desarmar la bomba de Lebac

El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei incluye nuestro esquema para desarmar la bomba de Lebac y eliminar el déficit cuasi fiscal. Desarmar la bomba de las Lebac es importante para mejorar el balance y los resultados del BCRA, pero es trascendental para bajar las expectativas de inflacion y la inflación. En otros términos, sin desarmar la bomba de las Lebac, no bajaran ni las expectativas de inflación, ni la inflación. 

La propuesta invluye el canje de Lebac por Boden

Las Lebac se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario de Lebac por Boden del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las Lebac canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las Lebac se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las Lebac canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA sino que mejora su resultado: las Lebac capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.

De acuerdo con nuestras estimaciones, alcanza con un canje del 35% del total de Lebacs. Su stock bajaría de $ 1.160.331 millones a $ 754.215 millones. El Tesoro debe emitir deuda por u$s 21.600 millones; es decir, por solo el 23% de toda la deuda emitida en 2016/2017 (u$s 94.000 millones).  En este sentido, vale la pena remarcar que la emisión de deuda para canjear las LEBACs no sólo es baja con relación al endeudamiento tomado durante los últimos dos años, sino que es aún menor cuando se la compara contra las ofertas de financiamiento recibidas en cada una de las emisiones de deuda.

El canje de Lebac se instrumenta a través de cuatro Boden  que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2023; 2029; 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado prestándole atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con el objeto de evitar la acumulación de grandes vencimientos. Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,32%; 6,46%; 6,86% y 6,99%; respectivamente. Este canje de LEBACs del BCRA por Boden del Tesoro generaría un ahorro total de aproximadamente -2,4% del PBI, ya que la baja del cuasi fiscal del Central (-3,0% del PBI) sería muy superior al aumento de los pagos de intereses del Tesoro (+0,6% del PBI) en 2018/2020.   

El 65% de las Lebac remanentes post canje se utilizan como único mecanismo de inyección monetaria en el período 2018/2020. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el mercado, lo cual incentiva la reducción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación cambiaria. En concreto, de aquí a los próximos tres años, el BCRA cancela Lebac en efectivo por el equivalente al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria.

En este marco de caída del stock de Lebac y cumplimiento de las metas de inflación, se espera que la tasa de interés de las Lebac y su costo financiero se desplomen en 2018/2020.  Puntualmente y asumiendo que la tasa de las Lebac se ubique 3 puntos  porcentuales por encima de la inflación, el déficit cuasi fiscal del BCRA se reduciría sistemáticamente a 0,9% (fin 2018); 0,4% (fin 2019) y 0,2% (fin 2020) del PBI; respectivamente. No sorprende, ya que paralelamente el stock de Lebac bajaría de 11,3% (2017) a 4,7%(2018); 3,1% (2019) y 2,1% (2020) del PBI. A su vez, la relación Lebac sobre base monetaria caería de 115,9% (2017); a 48,6% (2018); 31,5% (2019) y 21,8% (2020) del PBI. En este sentido, hay que recordar que dicha relación ascendía a 47,1% a finales de 2015.

En resumidas cuentas, si la política monetaria actual no cambia, lo más probable es que la inflación no baje, o incluso hay probabilidad que aumente "un poquito”.  Con este actual esquema de metas de inflación, la cantidad de dinero crece prácticamente al mismo ritmo que durante la era K, asegurando que el proceso des inflacionario continúe abortado. Para ganarle a la inflación hay que dejar de emitir de más y desarmar la bomba de las Lebac. Acá dejamos por escrito una propuesta concreta de política monetaria basada en el control de los agregados monetarios y en la eliminación del déficit cuasi fiscal.