Siempre sostuvimos que el
escenario monetario (inflación, tipo de cambio, etc.) de 2018 era más
complicado que el de 2017. Paralelamente, también siempre remarcamos que el
nivel de actividad 2018 iba a ser sustancialmente más débil que en 2017, y que
la economía se iba a ir enfriando sostenidamente a lo largo de este año. La
conferencia de prensa del pasado 28/12/2017 y los posteriores errores en
materia de política monetaria generaron caída de la demanda de dinero, que es
uno de los peores daños macro que una economía puede enfrentar.
La caída de la demanda de dinero impacta tanto en el escenario
monetario como sobre la economía real. En la esfera monetaria, la caída de
la demanda de dinero encarece al dólar y también genera más inflación. En la
esfera real, la caída de la demanda de dinero impacta negativamente en el nivel
de ingreso dando lugar a un enfriamiento, estancamiento e inclusive caída del
nivel de actividad. En pocas palabras, la
economía argentina enfrenta actualmente una caída de la demanda de dinero que conducirá
probablemente hacia una estanflación (estancamiento con alta inflación).
La estanflación que probablemente
se viene es fácil de comprender. La
demanda de pesos es sólo transaccional en Argentina. Nadie ahorra en pesos.
Cuando la demanda de dinero cae, el empresario se refugia en el dólar, comprando
menos insumos, capital de trabajo y bienes de capital. La curva de oferta se
desplaza hacia la izquierda, con lo cual el ingreso cae y el nivel general de
precios sube. Del lado de la demanda, los agentes consumen menos y la curva de
demanda agregada también se desplaza hacia la izquierda, potenciando la
contracción del ingreso, pero amortiguando (algo) el aumento de precios. El
efecto total es caída del ingreso y mayores preciso: estanflación.
La economía estaba inexorablemente condenada a enfriarse; aún antes de las
recientes medidas del BCRA. Y ahora, con los acontecimientos de estas
últimas semanas, el enfriamiento será indefectiblemente mayor. En este
escenario, a las autoridades no les
queda otra que dejarse de preocupar por el nivel de actividad y abocar todos
sus esfuerzos a estabilizar la macro para poder arreglar los problemas de
“fondo”; caso contrario nos “irá peor”.
¿Qué se está haciendo y qué más se
puede hacer?
El BCRA hace lo que tiene que hacer. Pero hay que entender, el BCRA actúa sobre los síntomas y aplica
ibuprofeno y otros calmantes para bajar la fiebre y calmar dolores, pero la enfermedad
es una infección fiscal. Esta enfermedad fiscal hace metástasis a través de
varios desequilibrios. Lo síntomas lo muestran. No se puede negar. El
tratamiento debe ser modificado y el equipo médico perfeccionado. Es
responsabilidad presidencial.
El BCRA pone toda la carne al asador. Pero hay que entender, las actuales medidas del BCRA sólo tienen
chances (si es que la tienen) de estabilizar momentáneamente al paciente, pero
no lo curan. Si en una macroeconomía “sana” el Banco Central no puede hacer
el bien (“imprimir” crecimiento, puestos de trabajo y/o poder adquisitivo) y su
rol está sólo limitado a evitar el mal (mantener la inflación a “raya”); esta
afirmación se torna aún más cierta cuando los fundamentos son débiles y los
desequilibrios profundos.
Por un lado, el Central ha endurecido
significativamente su política monetaria, y por el otro, toma medidas para
acrecentar la oferta de dólares y asegurarse un buen resultado en la próxima
licitación de LEBACs del martes 15 de mayo. Probablemente, la autoridad
monetaria también comience a actuar en el mercado de futuros. Sube la tasa de
referencia +675 puntos básicos (p.p.) hasta 40% y amplía el ancho del corredor
de tasas. Del otro lado, se reduce la posición global neta positiva de dólares
de los bancos del 30% al 10%, asegurando oferta de dólares en el mercado
cambiario los próximos días y pesos para que los bancos renueven el próximo
vencimiento (récord) de LEBACs.
El poder ejecutivo tampoco se quedó de brazos cruzados, y es positivo. El
presidente de la Nación enterró la conferencia de prensa del 28/12/2018. No es poco, pero tampoco alcanza por
sí solo. Paralelamente, el Ministro de Hacienda prometió endurecer la política
fiscal, bajando la meta de déficit primario de -3,2% a -2,7% del PBI para 2018.
De acuerdo con nuestra visión, esta señal va en el sentido correcto, pero
es insuficiente. ¿Por qué? Porque este grado de ajuste fiscal está pensado
como si el endurecimiento del crédito terminara “acá”, cuando en realidad se
descuenta que el costo del capital seguirá aumentando en 2018; 2019 y 2020. Ergo, se necesita un mayor ajuste fiscal no sólo para 2018, sino también
para todos los próximos años. Hay que acelerar el gradualismo fiscal para
bajar las necesidades financieras de todos los años futuros y minimizar el
impacto negativo del endurecimiento de los mercados internacionales. Bajar más
rápidamente el déficit fiscal de todos los años permitirá reducir las necesidades
de financiamiento futuras, impactando positivamente sobre el riesgo país, lo
cual compensa (evita) la suba de la tasa libre de riesgo (costo financiero
total).
Si se entiende que los actuales niveles de gasto y de déficit fiscal
son los padres de la estanflación, se comprende que bajar el gasto y el déficit
no es recesivo. Por el contrario,
bajar el gasto y el déficit disminuye todos nuestros desequilibrios, estabiliza
la macroeconomía y baja la inflación, sentando las bases para poder crecer “en
serio” en el futuro. Hay que comprender
que actual nivel de gasto, que es un tercio más alto que en (promedio) la
región, se financia con deuda, emisión monetaria, inflación y presión
tributaria récord. El actual nivel de gasto y de déficit fiscal récord
(ajustado por presión tributaria) son los causantes de todos los desequilibrios
macro que atentan contra nuestro crecimiento: bajo ahorro; desequilibrio
monetario; inversión insuficiente; apreciación cambiaria; baja competitividad;
déficit comercial y déficit de cuenta corriente.
Sin embargo, el cambio de metas debe acompañarse y apuntalarse con fuertes
decisiones del señor presidente de la Nación. Se necesita que el mercado,
que es quien financia nuestro déficit fiscal, crea en el cumplimiento de las
nuevas metas fiscales. Hay que seducir al mercado. Hay que convencer al mercado
que los resultados futuros serán mejores que los pasados. Como decía Einstein:
“Si quieres resultados distintos, prueba haciendo cosas diferentes”.
El cambio de programa y metas fiscales exige una reestructuración del
organigrama del PEN y un cambio de “nombres”, que permitan mejorar la toma de
decisiones, el diseño de la política macro y las expectativas del público; respectivamente.
En este sentido, juzgamos positivo que el PEN anuncie una reunificación de
todas las carteras económicas bajo un solo Ministerio de Economía. Un nuevo y
único ministro permitiría un mejor y más consistente diseño de la política
macro, y también una mejor coordinación a la hora de su aplicación.
Paralelamente, una simplificación del organigrama del sector público nacional
también contribuiría a bajar el gasto y mejorar la eficiencia. En este sentido, recordemos que actualmente
hay 23 dependencias con rango ministerial, mientras que CFK terminó con 17, la
Alianza con 11 y Menem con 8. Además, hay que recordar que el actual gobierno
de Cambiemos aumentó la cantidad de secretarías y subsecretarías en
aproximadamente un +25.
Excelente análisis Diego.Como siempre. Abrazo
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