LA POLITICA DE DEUDA OFICIAL DETERIORA AL BCRA.

Con la política de deuda actual, el Estado pagas sus obligaciones en pesos con emisión monetaria y sus obligaciones en dólares con reservas. El pago con emisión monetaria y reservas no sólo tiene impacto macroeconómico negativo en el nivel de actividad y la inflación, sino que también deteriora el balance del BCRA.

Este deterioro del balance de la autoridad monetaria comenzó con mayor ímpetu en 2010 cuando se profundizó la política monetaria expansiva y se comenzó a pagar sistemáticamente la deuda en dólares del Tesoro con reservas del Central. Es más, se puede decir que el cambio de carta orgánica es consecuencia del deterioro del balance del BCRA y no su causa. Es la institucionalización de la política monetaria que se está aplicando desde 2010, que excedía completamente los límites legales del anterior marco normativo.

El deterioro sistemático del balance del BCRA comenzó en 2010 cuando la autoridad monetaria emitió $29.800 MM en concepto de utilidades y adelantos transitorios, más que duplicando y triplicando la asistencia financiera emitida en 2009  ($14.400 MM) y 2008 ($9.700 MM). Paralelamente, en 2010 el BCRA asignó $25.355 MM  de reservas al pago de deuda en dólares del Tesoro, transferencia que no había realizado nunca durante los cuatro años anteriores.

Puntualmente, el desgaste del balance del BCRA se materializa a través de un aumento de su volumen, un deterioro de la relación pasivos/activos, una pérdida de calidad en la composición de su activo y una caída del resultado cuasi fiscal.

§  El volumen del balance aumenta porque el Central acrecienta su pasivo emitiendo pesos para financiar gasto corriente y deuda en pesos del Tesoro. Paralelamente, acrecienta su activo con papeles (bonos o letras) en pesos que le entrega el Tesoro como contrapartida de ese financiamiento.

§  La relación pasivos / activos se deteriora (aumenta) porque los dólares comprados con emisión de pesos no se atesoran como reservas, sino que son utilizados para pagar deuda en dólares del tesoro.

§  La calidad del activo baja porque el Central cambia dólares, que son las reservas que entrega al Tesoro para pagar deuda, por “promesas de pago futuras” en pesos por parte del gobierno.

§  El resultado del Central se deteriora porque los principales ingresos se reducen como consecuencia de la caída en los intereses ganados (por el pago de deuda con reservas) y en la ganancia por diferencia de cambio (por el tipo de cambio cuasi fijo y la baja de reservas).  Paralelamente, los pagos no se reducen porque el stock de LEBAC aumenta y los intereses que se deben pagar no bajan.

Puntualmente y analizando los números del balance del BCRA, en diciembre 2012 la relación activo/ pasivo caería a 77%, lo cual implicaría un deterioro de 13 y 52 puntos porcentuales por debajo del cierre de 2011 y 2010 respectivamente. A modo simplemente ilustrativo y para resaltar el fuerte deterioro de la relación activo / pasivo del Central, cabe mencionar que dicho ratio siempre se mantuvo en torno al 150% entre 2007 y 2009. Hacia fines de este año la deuda total del Tesoro con el BCRA ascendería a $63.273 MM; representando un incremento de 40.1% (2011), 93.0% (2010) y 175.6% (2009) con respecto a años anteriores. Paralelamente, el stock de reservas se reduciría hasta USD43.969 MM en diciembre 2012, lo cual representa una caída de -5.2% (2011) y -15.8% (2010).

Veamos el efecto de usar las reservas y emisión monetaria del BCRA para pagar los vencimientos de deuda en dólares y pesos de 2013 y también los próximos dos años (2014/2015); respectivamente.

De acuerdo con nuestras estimaciones y proyecciones de crecimiento la tasa de aumento del PBI ascendería a 2.6% (2012); 3.4% (2013) y 3.0% (2014) por lo que nos se pagaría cupón de PBI ni en 2013, ni en 2015; pero si en 2014. Paralelamente, asumimos que la política de pagar todos los vencimientos en pesos con emisión monetaria continúa sin cambios hasta 2015. Se asume que la deuda intra-sector público se refinancia automáticamente. Paralelamente, también consideramos que la política de expandir la base monetaria alrededor de 5/6 p.p. por encima del crecimiento del PBI se mantiene hasta 2015.  

ü  Este año, el Gobierno Nacional necesitaría unos U$D 7.600 millones, para hacer frente al cupón PBI (U$D 2.700), al pago de los intereses en dólares a los acreedores privados y organismos internacionales (U$D 2.600), y a las amortizaciones de capital netos de la refinanciación intra-sector público y con organismos internacionales (U$D 2.300). De modo, que considerando el superávit comercial (U$D 14.000) y el resto del balance de pagos, el stock de reservas caería casi un 5% y quedaría en torno a los U$D 44.000.

ü  En 2013, el Tesoro absorbería unos U$D 5.000 millones de reservas de Central para honrar los intereses de deuda (U$D 2.800 millones) más las amortizaciones netas (U$D 2.200 millones); puesto que no pagaría el cupón PBI y podría refinanciar amortizaciones con Organismos internacionales y con el sector público con por U$D 2.700 millones. Teniendo en cuenta el resto del balance de pagos, el stock de reservas se reducirá un 6% aproximadamente, cerrando en torno a los U$D 41.255 millones.

ü  En 2014, el Gobierno necesitará U$D 5.000 millones para pagar intereses (U$D 2.200 MM), el cupón PBI (U$D2.600 MM) -dado que suponemos que el crecimiento del ’13 alcanzará unos 3,4% superando el umbral de 3.26% y deuda neta (U$D 200 MM). En este año, las reservas se reducirían un 7% y quedaría en torno a los U$D 38.406 MM.

ü  Por último, el 2015 –suponiendo que el cupón no se paga porque el crecimiento ’14 es menor- el Tesoro necesitaría U$D 7.300 MM para pagar intereses (U$D 2.000 MM) y amortizaciones netas (U$D 5.300 MM). Las reservas caerían casi un 10% y quedarían en torno a los  U$D 34.666 MM.

ü  Por el contrario,  si el crecimiento de 2014 superase marginalmente el umbral, se pagarían U$D 2.900 MM netos por el cupón, haciendo que las necesidades en dólares superen los 10.000 millones anuales y las reserven caigan un 18% y  queden en U$D 31.788 millones.

ü  Por el lado de los pesos, la emisión monetaria del BCRA para financiar al tesoro continuaría a un ritmo similar al actual. La deuda del Tesoro con el BCRA aumentaría 14.4% (2013); 22.2% (2014) y 21.8% (2015), pasando de $55.852 MM (2012) a $95.069 MM (2015). En otras palabras, de aquí a que termine el actual mandato presidencial la deuda del Tesoro con el BCRA acumularía un incremento adicional de 70.2%.

ü  Si levantamos nuestro supuesto de no pago del cupón de PBI en 2015 y asumimos que hay pago, el tramo en pesos del cupón impactaría haciendo crecer la deuda del Tesoro con el Central hasta $98.277 MM; es decir un aumento acumulado del 76.0% en relación a hoy en día.

ü  Continuar pagando con emisión monetaria y reservas implicará un fuerte deterioro del balance del BCRA entre 2013 y 2015. De esta manera la relación reservas internacionales / base monetaria se deterioraría entre 40 y 43 puntos porcentuales adicionales.

ü  Si no se paga cupón PBI en 2015, dicho ratio caería 40 puntos porcentuales, reduciéndose de 77% (2012) a 37% (2015). Por el contrario, si se pagara cupón la reducción sería de 43 puntos porcentuales, ya que el ratio bajaría de 77% (2012) a 34% (2015).

Si en lugar de pagar deuda con emisión monetaria del BCRA, el gobierno decidiera hacerlo  con recursos genuinos, es decir con ahorro del sector público nacional,  la pregunta clave sería: ¿Qué superávit primario necesitaría el Estado Nacional para abonar los vencimientos de intereses y amortizaciones en pesos sin  recurrir al BCRA hasta fin de mandato?

De acuerdo con nuestras proyecciones, para pagar la deuda en pesos con recursos genuinos y sin emitir se necesitaría un superávit primario de 0.9% del PBI en 2012; 2013 y 2015 y uno de 1.4% en 2014. De modo que pagar sólo con recursos genuinos implicaría una mejora del resultado primario del sector público nacional de entre 2.1 y 3.8 puntos porcentuales en 2012 / 2015.

Desde una óptica positiva, el esfuerzo fiscal que se necesita para pagar la deuda con recursos genuinos es moderado y alcanzable, porque no implica ningún ajuste fiscal fuerte. Eso sí, implica un radical cambio en la actual política fiscal que hace años que hace crecer el gasto público a un ritmo superior que los ingresos, deteriorando el resultado fiscal. En los últimos 8 años el resultado fiscal financiero del SPN se deterioró 5 puntos porcentuales del producto, pasando de un superávit de 2.6% a un déficit de 2.4%. Es más, este deterioro fiscal se acentuó en 2012.

En los primeros nueve meses del año, el déficit del Sector Público Nacional alcanzó los $16.100 millones, multiplicando por tres el rojo registrado en igual período de 2011 ($5.280 millones). Descontando los recursos extraordinarios provenientes del BCRA (básicamente, transferencias de utilidades contables que se traducen en emisión monetaria) y del FGS de la ANSES el cuadro luce más precario. El superávit primario se transforma en un déficit de $10.400 millones (versus un superávit de $ 6.700 millones en 2011) y el rojo financiero treparía a los $33.200 millones (versus un déficit de $10.400 millones en 2011).

En definitiva, durante los próximos años se necesitaría que la política fiscal siguiera una trayectoria temporal exactamente opuesta a la observada en los últimos ocho años. La tasa de crecimiento del gasto debería converger hacia el ritmo de expansión de los recursos. Justamente, esto fue lo que sucedió en septiembre pasado cuando los ingresos totales y el gasto primario crecieron a una tasa interanual del 19%. Este incremento del gasto primario de septiembre pasado se ubica muy por debajo del ritmo promedio del año (29%). Sin embargo, es muy prematuro decir que hubo un cambio en la política fiscal. Si bien es el último dato, es un dato aislado en ocho años. 

 

EL CAMBIO DE COMPOSICIÓN DE LA DEUDA ES INFLACIONARIO.

La política de deuda del gobierno nacional, implica que el gobierno nacional toma la decisión de seguir aislado del sistema financiero internacional y de los organismos multilaterales de crédito, desaprovechando la actual coyuntura de tasas bajísimas de largo plazo para financiar inversión. El Estado descarta la alternativa de atraer ahorro del resto del mundo para invertir en obras de infraestructura, de producción de energía a través de sus empresas públicas, que funcionarían como multiplicador de la inversión privada y total.

Es cierto que no es imprescindible que el gobierno nacional se endeude para invertir, ya que lo podría hacer con ahorro fiscal. Pero en la actualidad el  Estado (tanto nacional como provincial) tiene déficit, es decir, gasta más de lo que recauda. En Argentina se viene aplicando una política fiscal expansiva que genera creciente desahorro público, y que atenta contra el financiamiento genuino de la inversión pública. Desde 2009 el Estado Nacional tiene desahorro público que, debido a la política de desendeudamiento, es financiado con recursos no genuinos y carentes de sustentabilidad en el largo plazo.

El Tesoro Nacional se endeuda cada vez más con el BCRA, con ANSES y con el Banco Nación.  El creciente endeudamiento con el Central implica más emisión monetaria e impuesto inflacionario. Esta  mayor inflación y pérdida del poder adquisitivo del peso se traduce en menos ahorro, menos crédito y más bajos niveles de inversión. Por ende, menos acumulación de capital, más baja productividad del trabajo, menos puestos de trabajo y salarios más bajos en el futuro.

Para peor, la probabilidad de que la emisión monetaria para financiar al Estado termine acelerando la inflación aumenta cuando se tienen en cuenta los efectos del endurecimiento de la intervención cambiaria y la imposibilidad de comprar dólares. 

Paradójicamente, sin intervención del mercado cambiario un aumento de la demanda de dólares (fuga de capitales) implicaba una disminución del ritmo de la emisión monetaria, porque los pesos que la gente entregaba a cambio de los dólares (vendidos por el Central) salían de circulación. Aunque mucho nos pese, la fuga de capitales servía como mecanismo anti-inflacionario, ya que esterilizaba los pesos excedentes del mercado. Por el contrario, la intervención cambiaria y la imposibilidad de comprar dólares hacen que los pesos emitidos queden en el mercado, propulsando probablemente la aceleración inflacionaria. Si dichos pesos que quedan en el mercado fueran a consumo, la inflación muy probablemente se aceleraría porque la demanda crecería a un ritmo mayor que la oferta agregada. Por el contrario, si parte de esos pesos fueran al dólar paralelo (no al consumo), la inflación también se aceleraría porque la brecha cambiaria crecería  impactando al alza en la formación de precios y de expectativas de los agentes económicos. 

El comportamiento de los agregados monetarios confirma que el gobierno emite dinero a un ritmo de 5/6 puntos porcentuales por encima del crecimiento nominal de la economía. En septiembre ’12 la base monetaria creció 37%, superando por 3 puntos porcentuales la expansión interanual de M2(34%). Desde comienzos de año la base monetaria crece a un ritmo superior a M2; lo que pone de manifiesto que el dinero en la calle (circulante) está creciendo más que los depósitos a la vista. Lo que aumenta las probabilidades  de aceleración inflacionaria. 

Entre 2007 y 2012 el BCRA emitió $123.393 MM solamente para financiar al Tesoro Nacional, la mitad de la base monetaria ($261.000 MM)-. Al mismo tiempo, la  ANSES le transfirió al gobierno $49.592 MM. No obstante, preocupa más la dinámica que el monto del financiamiento. El BCRA emite cada vez más pesos y gasta más reservas para financiar al Tesoro; lo mismo sucede con el ANSES, que cada vez le transfiere más dinero.

La emisión monetaria del BCRA para financiar al Tesoro Nacional se multiplicó casi por diez en los últimos cinco años. Los recursos que el Tesoro Nacional recibió del ANSES para pagar gasto corriente se multiplicaron casi por dos en el mismo período. En resumen, en los últimos años el Tesoro ha recibido $290.000 MM de financiamiento no genuino, lo cual equivale a 10 años de transferencias discrecionales a provincias;  6 años y medio de obra pública; 4 años de salarios; casi 2 años de coparticipación a provincias y de subsidios al sector privado y 1 año de jubilaciones.

El debilitamiento del ANSES implica menor respaldo para pagar futuras y mejores jubilaciones. Con menores recursos, más bajas serán las jubilaciones futuras; salvo que se aumenten las contribuciones y aportes patronales, lo cual deterioraría la capacidad de generar puestos de trabajo y la base imponible del pago de tributos jubilatorios retroalimentando un círculo vicioso.

Si el financiamiento viene del Banco Nación, se reduce el crédito doméstico para el sector privado y el Tesoro actúa como aspiradora de recursos que se podrían usar para la inversión y la producción interna.

En otras palabras, que el Tesoro Nacional se endeude cada vez más con el Central, el ANSES y el Banco Nación implica menor crecimiento presente y futuro con más bajas probabilidades de desarrollo en el largo plazo. 

Desde una apreciación positiva, hay que resaltar que este mayor endeudamiento con el BCRA y el ANSES ha llevado a que en la actualidad más de la mitad (54%) de la deuda esté en manos del sector público y sólo el 32% en posesión del sector privado, lo cual desde un punto de vista de capacidad de repago es positivo, porque asegura su roll over (refinanciamiento) automático. A su vez, también implica un cambio positivo en la composición de deuda, reduciendo la deuda nominada en divisas de 97% (2001) al 60% (2011).

En definitiva, la composición de la nueva deuda asegura el roll over y reduce la vulnerabilidad por su menor exposición al tipo de cambio, pero tiene un fuerte costo en materia de inflación, crecimiento, desarrollo y sustentabilidad inter temporal a futuro.

LOS DESAFÍOS DEL SEGUNDO MANDATO DE OBAMA: MAYOR PRUDENCIA FISCAL NO IMPLICARÍA MENOR CRECIMIENTO.

El principal desafío económico del segundo mandato de Obama será resolver los problemas de elevado desempleo y al mismo tiempo diseñar una sendero alcanzable de reducción del déficit fiscal y del peso de la deuda en relación al producto. 

En pocas palabras, deberá consolidar la recuperación y el crecimiento económico en un marco de medidas fiscales que, al menos en el corto plazo, lucen como “contrarias” al nivel de actividad. Es decir, en su segundo mandato Obama va a tener que recortar el gasto público y, tal vez, subir impuestos. En el caso de tener que subir impuestos, la discusión va  a pasar por “qué impuestos subir” y a “quién subírselos”. No obstante, la suba de impuestos no está garantizada. En el mejor de los casos podría darse que con la baja del gasto “alcance” y no sea necesario subirlos.

Sin embargo, no hay que ser ni tan negativos, ni tan tremendistas. Primero, la economía americana no está en crisis, ni en recesión. El problema es que su crecimiento es endeble y el desafío es, justamente, robustecerlo. De acuerdo con nuestro análisis, el cambio de política fiscal que Obama necesitaría aplicar en su segundo mandato no atentaría contra el nivel de actividad en EEUU. Se puede entender esto último mirando la evidencia empírica del último lustro. La política fiscal excesivamente expansiva aplicada en 2009 / 2012 no sirvió para consolidar el crecimiento económico luego de la crisis de Lehman, por consiguiente no es un instrumento indispensable para el nivel de actividad actual de EEUU.

Es más, de acuerdo con nuestro análisis, la política fiscal expansiva que se estuvo aplicando durante los últimos años fue un obstáculo para un mayor crecimiento en EEUU, ya que impidió que la política monetaria expansiva de la Reserva Federal lograra reactivar el crédito y terminara consolidando un robusto crecimiento en EEUU.

¿Por qué la política fiscal expansiva fue el palo en la rueda del accionar de la Reserva Federal? Porque el aumento del gasto, del déficit fiscal y del peso de la deuda sobre el producto presiona las tasas de interés que el sector privado descuenta en el largo plazo hacia el alza, afectando negativamente los valores actuales netos (VAN) y las TIRs de sus negocios. En este escenario de menor crecimiento y rentabilidad esperados, el sector privado no invierte y no toma créditos por más que las tasas de corto plazo (la tasa de referencia de la Reserva Federal está en 0.25% n.a.) sean excepcionalmente bajas.

En pocas palabras, la política fiscal expansiva ha estado impactando en forma negativa sobre el retorno y la rentabilidad esperados de los negocios del sector privado americano, neutralizando el impacto potencial positivo de la política monetaria expansiva de la Reserva Federal.  ¿Cómo? Porque la baja de la tasa de interés de corto plazo que la Reserva Federal aplica en el mercado monetario queda contrarrestada (anulada) con la suba de tasas de largo plazo que genera la política fiscal laxa con su aumento del déficit y deuda pública.

De esta manera, un cambio de sesgo en la política fiscal hacia un perfil más prudente sería, contrariamente a lo que se podría suponer, una contribución positiva al nivel de actividad, ya que se alinearía con la política monetaria de la Reserva Federal, contribuyendo a la mejora de los VAN y TIRs de los proyectos de inversión del sector privado.  Es decir, la política monetaria expansiva que la Reserva Federal viene aplicando hace años necesita justamente una política fiscal más prudente para alcanzar su objetivo de consolidar el crecimiento económico de largo plazo.   

LAS POLÍTICAS ACTUALES NOS DEJAN SIN IED Y CRÉDITO INTERNACIONAL, AFECTANDO NEGATIVAMENTE AL CRECIMIENTO.

Como consecuencia de las políticas aplicadas por el Gobierno Nacional, nuestro país se vincula con el mundo sólo a través de la soja y de Brasil, prácticamente sin inversión extranjera directa (IED) y sin ningún tipo de acceso a los mercados internacionales de crédito.

A pesar que el sector agro exportador provee de dólares (recursos fiscales) a la economía argentina (sector público) como nunca antes en la historia (se termino la ¨restricción externa¨); Argentina tiene muchos menos dólares que los que podría tener, dado que entran mucho menos dólares de los que podrían entrar, ya que la  inversión extranjera directa (IED) es baja y el país no tiene acceso a los mercados internacionales de crédito. 

La baja IED y la falta de crédito internacional son consecuencia de las políticas económicas implementadas por el gobierno nacional, que acumula inconsistencias y problemas estructurales  sin resolver.

Argentina cayó del tercer al sexto puesto (detrás de Brasil, México Colombia, Perú y Chile) en el ranking de países receptores de IED en la región. Durante los últimos diez años la Argentina fue el país de la región con menor dinamismo en materia de inversión extranjera directa (IED). Entre 2005 y 2011 la IED aumentó tan sólo 37% en Argentina, mientras que en Chile, Uruguay y Brasil creció entre 150% y 180%.

Si el análisis abarca el período 1998 / 2011, el comportamiento de la IED en Argentina es aún más negativo, ya que nuestro país es el único de la región en el cual en 2011 la IED es más baja que en 1998.  Si bien a principios de los años 2000 la IED se debilitó en todos los países de la región, las políticas económicas aplicadas en Chile; Uruguay y Brasil permitieron una fuerte recuperación de la IED a partir de 2005. De hecho, en 2011 la IED en Uruguay (+1363%); Chile (+278%) y Brasil (+46%) fueron sustancialmente más altas que en 1998. Por el contrario, el modelo económico aplicado en Argentina durante los últimos ocho años no logró que la IED se recuperara y sobrepasara los niveles de  los 90s.

Paralelamente, las inconsistencias de política económica de los últimos años aumentaron exponencialmente el riesgo soberano argentino, dejando a nuestro país fuera de los mercados financieros internacionales. En este sentido, en el gráfico a continuación se observa como durante los últimos años el riesgo argentino subió mientras que el riesgo brasilero y uruguayo se reducía.

Este incremento diferencial del riesgo argentino implica que nuestro país desaprovechó el costo de financiamiento internacional más bajo de toda la historia, con tasas de interés en dólares que no superan el 3% anual. De hecho, Brasil ha colocado recientemente deuda al costo más bajo de toda su historia, emitiendo bonos por USD1,250 MM con una tasa de interés de apenas 2.6%, que implica un riesgo país de 176 puntos básicos. Resumiendo, como consecuencia de las políticas de Estado en Argentina entran menos dólares que los que podrían ingresar.

No es gratis desincentivar la IED, no tener crédito y generar escasez de dólares. Al permanecer fuera de los mercados de crédito el Estado no sólo desincentiva la oferta de dólares, sino que alimenta la demanda de dólares y compite con los privados por los “pocos” dólares que hay en la economía. El Estado demanda dólares para pagar deuda e importar energía. El sector privado tiene una demanda “operativa” de dólares destinada a importar bienes de capital (inversión) e insumos y bienes intermedios (producción). A su vez, también necesita dólares  para pagar deuda (intereses y amortizaciones) y utilidades y dividendos (inversión).

Sin aplicar políticas económicas de aliento a la IED con apertura al crédito internacional, y descartando la devaluación nominal como instrumento “solucionador” de la escasez de dólares, el gobierno tuvo que establecer crecientes intervenciones cambiarias para pisar la demanda privada y poder tener divisas suficientes para cerrar su caja en dólares 2012.  Justamente, la necesidad de cerrar su caja en dólares explica las trabas que el Estado le impone al sector privado para ahorrar en dólares, comprar importaciones y pagar dividendos, utilidades, royalties, intereses y amortizaciones al exterior. Sin embargo, la intervención cambiaria y las distintas trabas interfieren en las decisiones de producción e inversión del sector privado, afectando negativamente al nivel de actividad. De hecho, la brusca desaceleración de la tasa de crecimiento estaría fundamentalmente explicada por la fuerte intensificación de las trabas cambiarias.

EL CRECIMIENTO ARGENTINO ES MENOR QUE EL DE PERÚ, COLOMBIA Y CHILE. los avances sociales son tambien menores.

El Gobierno asevera que uno de los principales activos del actual modelo ha sido logar casi una década de tasas de crecimiento chinas con “inclusión social”. Es decir, desde el gobierno se afirma que gran parte de este crecimiento fue consecuencia de las políticas económicas implementadas; y que -a diferencia de otros períodos históricos- dicho crecimiento se derramó beneficiando a los sectores sociales más vulnerables.

Desde mediados del siglo XIX (y por un poco más de un siglo) el ingreso por habitante en nuestro país fue muy superior a la media de América Latina. Pero a mediados de los 70’s comenzó un deterioro relativo de nuestro PBI per cápita, que terminó convergiendo al promedio latinoamericano hacia principios de los 90’s. Justamente, entre 1975 y 1990 la Argentina tuvo la peor época de inestabilidad macroeconómica de su historia, con déficits crónicos que generaron hiper-inflaciones e impactaron negativamente en el crecimiento.

El gráfico siguiente muestra la evolución relativa del producto en  algunos países de América del Sur desde 1980. Se observa que Argentina (línea negra) se mueve por debajo del promedio de los países de la región y muy por debajo del PBI de Chile y Colombia, que son los países  de mayor crecimiento desde 1980. No obstante, punta a punta (1980 / 2011) la tasa de crecimiento promedio de Chile es más dinámica que la tasa de crecimiento colombiana. Tomando 1998 / 2011, la tasa de crecimiento de Perú es la más dinámica de todas, seguida por Chile y Colombia.

En el caso puntual de Argentina,  coincidiendo con un período de estabilidad macro, su tasa de crecimiento se recupera a partir de 1991. Sin embargo, dicho proceso de crecimiento se revierte hacia fines de la década del 90’. De hecho, la crisis de 1999/2001 tiene un impacto tan fuerte que hace perder casi el 50% del crecimiento alcanzado en los años previos.

A partir de 2003 se inicia un nuevo período de estabilidad macroeconómica que vuelve a generar recuperación económica primero y crecimiento genuino después. Argentina retoma una senda de crecimiento (a tasas por encima del promedio de la región), que se  frena -en casi todos los países- con la crisis de 2008.

Más allá de cualquier debate ideológico, hasta aquí, las conclusiones son dos: En primer lugar, a la economía argentina le ha ido mejor cuando consiguió estabilidad macroeconómica. En segundo lugar, la región tiene mucho que aprender de Chile si su objetivo es maximizar el crecimiento económico.

Para ser más específicos, acotamos el análisis a la última década. La crisis del 1999-2002 impacta reduciendo el PBI de Argentina un 18%, que comienza a recuperarse recién a partir de 2003.  La expansión económica de nuestro país entre el 2002 y 2012 alcanzó un 80%, lo que equivale a un promedio anual del 6% en los 10 años. Sin embargo, esta tasa de crecimiento promedio está sobredimensionada, ya que incorpora un efecto recuperación (por la crisis 1999/ 2002) que no es crecimiento.

En efecto, en 2002 el PBI efectivo estaba muy por debajo de sus posibilidades.  Es decir, para observar el crecimiento genuino alcanzado por el modelo debemos excluir la recuperación tácita luego de la crisis 1999-2002. Por eso, debemos considerar el PIB de 1998 (el pico anterior), y observar que la tasa de crecimiento (neta de recuperación) promedio lograda es de 4% en los últimos diez años, permitiendo un crecimiento real acumulado del 48%.

Paralelamente, otros países de América Latina mostraron tasas de crecimiento promedio anual entre 2002 y 2011 más elevadas (y más estables), como por ejemplo Perú (6.5%),  Colombia (4.7%) y Chile (4.6%).

Ahora bien, la tasa de crecimiento del producto no brinda información sobre la productividad de la economía (del trabajo) y su capacidad de crecimiento futuro (crecimiento potencial). En este sentido, la variable relevante es el PIB por trabajador. En este caso, también hay que tomar en cuenta el efecto negativo de la crisis 1999/2002 para netear la recuperación y obtener el crecimiento genuino por trabajador logrado por el actual modelo.

En la actualidad, el PIB por trabajador es 10.6% más alto que el de 1998 lo que equivale a una tasa de crecimiento anual del 1% entre el 2002 y el 2012. En otras palabras, en términos de productividad Argentina creció tan sólo a un  ritmo de 1% promedio anual durante los últimos 10 años. 

En síntesis, una tercera conclusión es que Argentina ha crecido menos que Perú; Colombia y Chile y ha logrado un tipo de crecimiento de baja productividad.

Sin embargo, el debate no se limita al crecimiento económico, ni a la evolución del producto por trabajador. También podemos analizar y comparar el derrame del crecimiento y su impacto sobre el mercado laboral durante la última década.

En términos de desempleo, se observa una gran dispersión entre los países de la región durante el período 1980 / 2012. No obstante, en la actualidad, prácticamente todos los países de la región convergen a una tasa de desempleo en torno al 7%. 

En el caso argentino, “el modelo de crecimiento” nos permitió reducir los niveles record de desocupación de finales de los 90’; a pesar de mantenerse por encima de los niveles de la década del 80’.

En pocas palabras, el actual modelo argentino sirvió para corregir el principal déficit de la convertibilidad e incorporar el trabajo ocioso acercándonos a los niveles de desempleo de la región; a costa de generar un crecimiento de baja de productividad.

Resulta interesante también medir el desarrollo económico relativo a través de Índice de Desarrollo Humano (IDH) que calcula Naciones Unidas para todos los países. Éste se basa en un indicador social estadístico compuesto por tres parámetros: vida larga y saludable, educación y nivel de vida digno.

El IDH pone de manifiesto que Argentina es el (segundo) país más desarrollado después de Chile. Sin embargo, Argentina (junto con Uruguay) con su modelo de crecimiento es el país de la región  que menos ha mejorado la calidad de vida de sus habitantes desde el 2000 hasta el 2011. Concretamente el IDH de 2011 fue un 6,4% superior al del 2000, mientras que otros países como Colombia (9%), Brasil (8%) y Perú (7,6%) obtuvieron mejoras baste superiores.

En síntesis, se observa que el comportamiento económico y social de Argentina de la última década fue similar al del resto de la región. Las elevadas tasas de crecimiento desde el 2003 fueron un denominador común en América del Sur; y, en el caso argentino, sirvieron para reparar el fuerte deterioro que dejó la crisis 1999/2002 en términos de destrucción de producto y del empleo. Pero, a pesar de lo que se afirma desde el gobierno, el modelo no ha logrado, en materia de crecimiento y desarrollo, buenos resultados como en otros países de la región.

CON LA ACTUAL POLÍTICA HAY QUE 

PROYECTAR TASAS DE CRECIMIENTO

MODERADAS.

Nuestra proyección de crecimiento económico asciende a 2.6% (2012) y 3.4% (2013). Paralelamente, en el Proyecto Presupuesto 2013 el gobierno planteó una expansión económica de 4.4% en 2013. El consenso de mercado y organismos internacionales pronostican un crecimiento económico de 3.5% en 2013.

Más allá del número fino y de quien hace la estimación, el hecho fundamental es que si no hay cambios de política económica, la tasa de crecimiento económico de Argentina en el mediano plazo será sensiblemente más baja que el promedio de los últimos años. En la actualidad hay una desaceleración estructural de la tasa de crecimiento económico. En otras palabras, si se profundizaran las actuales políticas económicas, las empresas deberían descontar tasas de crecimiento no superiores al 3.5% / 4% en sus planes de negocios.

Igualmente, esta menor tasa de crecimiento proyectada no debería sorprender porque, más allá del discurso oficial, es indudable que hace años que existe un debilitamiento de la  tendencia de la tasa de expansión del PBI observado. En este sentido, sólo basta remarcar que el crecimiento económico de los últimos cinco años fue mucho más bajo que el registrado en el lustro anterior. En 2003/2007 la tasa de crecimiento del PBI alcanzó un promedio de 8.8% anual, más del doble la expansión promedio de 2008/2012, que se redujo a 3.4%.

En este punto hay que diferenciar entre tasa de crecimiento sustentable (de largo plazo) y  tasa de crecimiento “alcanzable” (de corto plazo). La tasa de crecimiento sustentable es aquella que es sostenible en el largo plazo y depende positivamente de los niveles de ahorro e inversión. A más ahorro e inversión, mayor acumulación de stock de capital, más generación de puestos de trabajo y mayor crecimiento sustentable de largo plazo.

La tasa de crecimiento “alcanzable” es un ritmo de expansión que puede ser mayor al crecimiento sustentable pero sólo por un período acotado de tiempo, ya que no es sostenible en el largo plazo con los niveles de ahorro e inversión de la economía. Es decir, el crecimiento observable es un ritmo de expansión excepcional, que es fruto sólo de un conjunto de condiciones iniciales y políticas que se agotan en el tiempo.  Justamente, el crecimiento 2003 / 2007 fue un fenómeno de crecimiento alcanzable pero no sustentable.

El crecimiento 2003 / 2007 se nutrió de una coyuntura excepcional porque aprovechó que la economía venía de la crisis más grande de su historia con capacidad ociosa y desempleo record. A su vez, también usufructuó una mega devaluación que permitía obtener un superávit comercial excepcional. El alto desempleo permitía no subir salarios y las retenciones a las exportaciones agrandaban el resultado fiscal. El combo superávits gemelos y tipo de cambio competitivo permitió estimular la demanda agregada vía absorción doméstica (consumo y gasto público) y exportaciones, propulsando un fuerte crecimiento. La inflación se duplicó año tras año, pasando de 3.7% (2003) a 6.1% (2004) y 12.3% (2005), reflejando la falta de sustentabilidad de dicho ritmo de crecimiento. De hecho, la tasa de crecimiento económico comenzó a deslizarse hacia la baja en 2008. 

En la actualidad las condiciones macroeconómicas son diametralmente opuestas a las de 2003 / 2007, por lo que la estimulación de la demanda agregada no puede volver a generar tasas de crecimiento “chinas”. No hay capacidad instalada ociosa y el mercado laboral está en pleno empleo. No hay superávit comercial genuino y el sector público presenta déficit fiscal creciente. A su vez, las expectativas de inflación superan el 30% anual (según la UTDT) y habría atraso cambiario.

El atraso cambiario impide que las exportaciones sean el motor dinamizador de la demanda agregada y el nivel de actividad. Al mismo tiempo, la estimulación del consumo privado haría que la demanda creciera por sobre la oferta agregada, acelerando la inflación y la caída del poder adquisitivo, logrando el efecto contrario al buscado; menos consumo. El déficit fiscal impide que el gasto público pueda dinamizar el crecimiento económico porque obliga a financiarlo con emisión monetaria, es decir con inflación y caída del poder adquisitivo.

Sin poder generar fuerte crecimiento vía consumo, gasto público y/o exportaciones, la tasa de crecimiento “observable” pasa a depender de los niveles de inversión y tiende a igualar la tasa de crecimiento sustentable de largo plazo. Contrariamente a lo sostenido por la Gran Makro, en la actualidad la inversión antecede al consumo y al gasto.

La inversión es la variable clave de la economía. La economía argentina registrará elevadas tasas de crecimiento del producto si y sólo si hay elevados niveles de inversión, que acrecienten el stock de capital, aumenten la capacidad de producción y generen puestos de trabajo. Con niveles de inversión insuficientes como los actuales, la tasa de crecimiento observable y sustentable de largo plazo tenderían en el mejor de los casos a un promedio de 3.5%/4% anual

Justamente, la insuficiente inversión es el mayor problema que aqueja al crecimiento económico argentino de hoy en día. En Argentina la tasa de crecimiento y la generación de empleo son insuficientes porque se invierte poco. Hay una gran inconsistencia de política económica que acumula problemas estructurales sin resolver y genera crecientes desequilibrios que impactan negativamente sobre los niveles de inversión.

El sector privado invierte insuficientemente si hay un cepo cambiario que no le deja comprar dólares para pagar dividendos, royalties y deuda. Paralelamente, también planea bajos niveles de inversión si no tiene certeza de poder comprar los insumos y bienes de capitales importados necesarios para llevar a cabo su producción.  Al mismo tiempo, tampoco invierte si percibe que las políticas fiscales y monetarias actuales son no sustentables e inflacionarias, generando atraso cambiario y expectativas de devaluación en un marco de problemas estructurales sin resolver creciente. 

En definitiva, con las políticas actuales Argentina puede crecer al 3.5%/4% anual; y no alcanza. Nuestro país necesita crecer al 5%/6% anual para volver a generar nuevos puestos de trabajo. Para lograr un crecimiento del 5%76% es necesario potenciar la inversión privada, lo cual es posible sólo si se cambia la actual política económica y se solucionan los problemas estructurales.

EL CRECIMIENTO “NO VUELVE” EN EL 

TERCER TRIMESTRE 2012.

En línea con la desaceleración estructural de la tasa de crecimiento, los datos de nivel de actividad económica de septiembre y tercer trimestre 2012 muestran que la desaceleración continúa y que en la actualidad la economía argentina se encuentra cercana al estancamiento.

De acuerdo con nuestras estimaciones del ISAE E&R, en septiembre 2012 el nivel de actividad económica habría experimentado un crecimiento interanual de 0.7% (y/y), confirmando que la sostenida tendencia de des aceleración económica iniciada hace 18 meses continúa firme.

Los datos trimestrales re confirman la desaceleración. El crecimiento del tercer trimestre 2012 habría ascendido a 1.7% anual en relación al mismo período del año anterior, lo cual implica una importante desaceleración con respecto a la expansión interanual del nivel de actividad registrado en el segundo (+2.8%) y primer (+4.9%) trimestre de este año. A su vez, en términos des estacionalizados el crecimiento de septiembre ascendió a 0.4% con respecto al mes anterior y 0.6% con respecto al mismo período de 2011.

A nivel sectorial, el estancamiento se explica fundamentalmente por el débil comportamiento de la industria y la construcción, que muestran comportamientos negativos tanto a partir de los datos oficiales como privados. Teniendo en cuenta ambos tipos de estadísticas y sintetizando, tanto la industria como la construcción muestran significativas caídas interanuales tanto en relación al mismo mes del año anterior como en el acumulado del año.    

El consumo es más dinámico que la industria y la construcción. Las ventas en shoppings valuadas en términos reales (ajustadas por la inflación relevante) crecieron 6% y 2% (y/y) en septiembre 2012 y en el acumulado de los primeros nueves meses del año; respectivamente. Paralelamente, las ventas en supermercados (bienes de primera necesidad como alimentos) aumentaron 4% y 3% en los mismos períodos; respectivamente. Sin embargo, según la Confederación Argentina de la Mediana Empresa (CAME), que mide las ventas en comercios medianos y chicos, los volúmenes de ventas minoristas cayeron -4.6% (y/y) en septiembre 2012.

Es decir, las ventas en grandes centros comerciales y en mega supermercados se están comportando mejor que las ventas en pequeños comercios. Este comportamiento diferencial entre comercios grandes y pequeños muestra que la inflación está impactando sobre los consumidores, que compran bienes en los grandes centros de compra e hipermercados (que ofrecen promociones y descuentos)  de manera de compensar la pérdida de poder adquisitivo ante la aceleración inflacionaria.

El hecho que el consumo tenga un comportamiento más dinámico que la industria y construcción constituye una luz amarilla en términos de presiones inflacionarias macroeconómicas, ya que reflejaría que la demanda agregada estaría creciendo más que la oferta.

El mayor dinamismo de la demanda en relación a la oferta agregada sería consecuencia del exceso de liquidez que hay en el mercado, que surge de la combinación de un BCRA expandiendo la cantidad de dinero a un ritmo del 32%/35% anual y del cepo cambiario. Con cepo cambiario el exceso de emisión monetaria del BCRA queda en el mercado y va contra bienes de consumo (no inversión), alimentando la aceleración inflacionaria futura. De hecho, las mediciones de expectativas de inflación a doce meses de la UTDT han aumentado 6 puntos porcentuales en lo que da de este año, pasando de 28.9% (enero’ 12) a 34.9% (septiembre’12).

La inflación es función de las expectativas inflacionarias, que aumentan en función del exceso de emisión,  y del exceso de crecimiento de la demanda por sobre la  oferta agregada. La inflación baja principalmente si las expectativas inflacionarias se reducen y en menor medida si no hay exceso de demanda. Las expectativas de inflación bajan si y sólo si la gente cree que el gobierno está interesado en bajar la inflación. La gente cree que el gobierno está interesado en bajar la inflación si y sólo si percibe que el BCRA va a reducir la velocidad de emisión monetaria y va a crear dinero a un ritmo más en línea con el ritmo de aumento de la producción de bienes.

La actual (profundización) política económica impactaría acelerando el aumento del nivel general de precios un par de puntos porcentuales, ya que las expectativas de inflación muy probablemente se acelerarían y la demanda crecería más fuertemente que la oferta agregada. De acuerdo con nuestro análisis, el ritmo de emisión monetaria continuaría sin variantes o probablemente se aceleraría, por lo que habría que descartar una reducción de las expectativas  de inflación y una desaceleración del ritmo de crecimiento de los precios. El cepo cambiario continuaría sin variantes o se intensificaría aún más, por lo que la demanda  seguiría creciendo a un ritmo superior a la oferta.

En un escenario de aceleración inflacionaria e inversión insuficiente, en el corto y mediano plazo sería muy difícil que se consolidara un fuerte cambio de tendencia del nivel de actividad, impidiendo que la economía volviera a crear puestos de trabajo en un marco de fuerte crecimiento económico. Lo más probable sería que no hubiera sustanciales cambios con respecto a la tasa de crecimiento y que lo más probable sería que sólo tuviera lugar un tenue repunte del nivel de actividad que vendría de la mano de Brasil, permitiendo pasar de crecer de 2.6% (2012) a 3.4% (2013). 

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