ESTABILIDAD FINANCIERA PARA LAS ELECCIONES, NO PARA EL CRECIMIENTO

El dólar oficial cotiza a $9.02, el blue se mantiene estable en $12.6 con lo cual la brecha cambiaria (39.6%) cae por debajo del 40%. La inflación mensual promedia 1.9% en los primeros 5 meses del año y la interanual se reduce a 28.6%. Paralelamente, las reservas suben usd1.841 MM en lo que va de 2015; trepando hasta usd33.283 MM. 

A primer vistazo, el escenario financiero no sólo está controlado, sino que mejoró en relación a 2014. Sin embargo, en 2015 la economía real argentina dista mucho de gozar de buena salud.  De acuerdo con nuestro PBG E&R, la tasa de crecimiento de la economía se ubicaría en torno a 0% en 2015. Paralelamente, según datos del INDEC y del MTySS, el empleo viene cayendo desde 2011; aún con los datos cada vez más que cuestionados de la EPH del INDEC. 

La economía real enferma no es un fenómeno nuevo. Todo lo contrario. La tasa de crecimiento del PBI promedia 0% anual en los últimos cuatro años, lo cual muestra que el actual modelo económico basado en el gasto público y la estimulación de la demanda está agotado.  En este marco, se podría trazar un paralelo con la medicina y sostener que la actual estabilidad financiera es la mejoría de la muerte y sólo sirve para tener chances electorales, pero no es útil para crecer; que es lo que en realidad necesita nuestra economía.  

¿Por qué la estabilidad financiera y la economía real están disociadas? Porque la actual estabilidad financiera se cimienta sobre dos pilares; uno (el subsidio del ciclo político) que no tiene relación con la economía real, y otro (apreciación del peso y endeudamiento) que le juega en contra.   

El primer pilar de la estabilidad financiera es el subsidio del ciclo político, que alimenta la estabilidad a partir de las expectativas de cambio del rumbo económico con el nuevo gobierno. En este sentido, el ciclo político funciona como una suerte de “respirador artificial” que sirve para evitar un escenario similar o peor a 2014, pero no alcanza para hacer crecer a la economía real. Hay probabilidad que el subsidio del ciclo político este vigente hasta que asuma el próximo gobierno. A medida que se acerca esa fecha, las probabilidades de crisis cambiaria antes de diciembre disminuyen; aunque no se pueden descartar por completo. En este sentido, la demanda de dinero y el cepo juegan un rol fundamental para que el subsidio del ciclo político continúe vigente. Tampoco se puede descartar por completo que haya un cimbronazo en el medio del proceso electoral, pero el gobierno tendrá poder de fuego para controlarlo. 

El subsidio del ciclo político también se extendería los primeros meses de la nueva gestión. Sin embargo, para que dicho subsidio se extienda más allá de la luna de miel, será necesario poner en práctica correcciones fiscales (reducción del ratio gasto / PBI y baja de la presión fiscal) y monetarias (reforma de la política monetaria y del BCRA) de fondo, así como arreglar el tema de la deuda para volver a los mercados financieros internacionales.  

El segundo pilar de la estabilidad financiera es una combinación de tres políticas de difícil perpetuación: política fiscal ultra expansiva con fuerte apreciación real del peso (vs. dólar) en concomitancia con nuevo endeudamiento, tanto doméstico (BONACs y LEBACs)  como con el exterior (YPF; swap de China, default de bonos del Canje 2005 y 2010; etc). 

No es la primera vez que se aplica este tipo de política en Argentina. El tipo de cambio cuasi fijo en un marco de sostenida y alta inflación se utiliza para contener el aumento del nivel general de precios e intentar propulsar el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad en un marco en el cual la política de ingresos convalida incrementos salariales en dólares. A su vez, los elevados rendimientos (tasa de interés) en dólares evitan la corrida cambiaria, que también es contrarrestada con colocación de deuda. La deuda en dólares (swap con china y otros) apuntala las reservas para evitar la devaluación y la deuda en pesos (BONAC) financia el exceso de gasto y el déficit fiscal que se utilizan para apuntalar la demanda agregada.

Sin embargo, ninguno de los tres ingredientes (fiscal, monetario/cambiario y deuda) son funcionales para el crecimiento del nivel de actividad, porque atentan contra la competitividad del sector privado impidiéndole hacer negocios y producir. La evidencia histórica empírica muestra que la actual situación macroeconómica es uno de los últimos eslabone de una larga cadena de deterioro que se profundiza con el paso del tiempo. 

El creciente déficit fiscal y su cada vez más difícil financiamiento son la causa del deterioro creciente de la economía real. Es fácil de entender. En primer término el creciente déficit fiscal es financiado con impuestos y aumentos de la presión tributaria (primer eslabón). Este incremento de la presión tributaria va ahogando al sector privado restándole su competitividad es decir, dejándolo sin capacidad de hacer negocios. Cuando los impuestos empiezan a no “alcanzar”, el creciente déficit fiscal comienza a ser financiado cada vez con más emisión monetaria (segundo eslabón), lo cual genera aceleración inflacionaria. La perpetuación (y aceleración) inflacionaria potencia los efectos negativos del aumento de la presión tributaria sobre la competitividad del sector privado, que no puede hacer negocios por la elevada carga tributaria e inflación. 

Con mayor déficit fiscal, más presión tributaria y más alta inflación, el tipo de cambio de equilibrio al cual el sector privado puede hacer negocios tiende a devaluarse.  Si desde la política se evita dicho ajuste, el exceso de gasto y el creciente déficit fiscal comienzan financiarse con pérdida de reservas (tercer eslabón), reflejando que el peso está sobre apreciado. En este contexto, la alternativa es seguir perdiendo reservas, dejar saltar el tipo de cambio, o, si se procura evitar cualquiera de estos dos ajustes, pasar el cuarto eslabón; el endeudamiento. Pero más deuda implica mayor tasa de interés, lo cual también presiona al alza sobre el valor de del dólar de equilibrio (al cual el sector privado puede hacer negocios). En este contexto y con dólar cuasi fijo, se ensancha la diferencia entre el tipo de cambio de equilibrio y el dólar observado, agravándose los problemas de competitividad y la economía real.   

Todos los números muestran que nuestra economía se mueve en el sentido arriba descripto. El déficit fiscal pasará de 4.8% (2014) a 6.9% (2015) del PBI. El señoreaje del BCRA para financiar al Tesoro aumentará 48%, pasando de $148.700 MM (2014) a $220.000 MM (2015). De hecho, el deterioro de los números fiscales del primer trimestre (ver Semanario Económico Nº172) y la aceleración de la política monetaria expansiva del BCRA de los primeros cinco meses de este año (ver siguiente punto) confirman nuestras proyecciones fiscales y monetarias de fin de año.   Por otro lado las presión tributaria se encuentra en su record histórico, mientras que las reservas genuinas y las reservas totales caerían en torno a usd17.600 MM y usd28.433 MM; respectivamente. Además, el endeudamiento del BCRA tendiente a maquillar reservas treparía a usd10.800 MM (Swap China; Bonos canje 2005 y 2010 que no se pagan y Deuda con Bis y Banco de Francia).  Al mismo tiempo, también aumentaría el stock de BONAC ($60.000 MM) del Tesoro y LEBACs del BCRA. 

En pocas palabras, el gobierno está preservando la estabilidad financiera a expensar de hipotecar la salud de la economía real y agravar la herencia para la próxima administración; están agravando los problemas. Sin cambios de fondo, es decir, sin modificaciones en la política fiscal (bajar presión tributaria y relación gasto / PBI)  y monetaria (BCRA anti inflacionario y desmantelamiento ordenado del cepo), la estabilidad financiera puede perdurar tan sólo a expensas de un creciente deterioro de la economía real (actividad y empleo); y siempre y cuando el ciclo político continúe subsidiando la economía y el gobierno (actual y futuro) pueda endeudarse. Es más, sin esos cambios de fondo la estabilidad financiera llegaría a su fin cuando el subsidio del ciclo político se acabara y el acceso al endeudamiento se cortara. 

¿Cuál sería el horizonte temporal? A ciencia cierta nadie puede saberlo. Pero está claro que sin dichas correcciones de fondo el horizonte temporal se acorta. No hay duda que el subsidio del ciclo político está asegurado durante todo 2015. Tampoco hay duda que estaría asegurado durante los primeros meses de 2016 (luna de miel del nuevo gobierno). Sin embargo, sin cambios de fondo, el subsidio del ciclo político y el acceso a endeudamiento no tendría mucho más alcance temporal; y la estabilidad financiera tarde o temprano vería su fin.  

Por el contrario, con cambios de fondo que incluyan un arreglo con los hold outs que permita acceder plenamente a los mercados de deuda, se podrían sentar las bases para que no sólo siga la estabilidad financiera, sino para dotar de competitividad al sector privado y  la economía vuelva a crecer; y así en 2017 la economía comenzaría a retornar al sendero de crecimiento perdido. 

Pensando en bajar de verdad la Inflación (Nota publicada en Diario Perfil el 16/5/2015)

http://www.perfil.com/columnistas/Pensando-en-bajar-de-verdad-la-inflacion-20150516-0022.html

La inflación interanual bajó algo más de 10 puntos porcentuales: 38,9% (abril’14) a 27,3% (abril’15). En términos mensuales cayó de +2,6% (abril’14) a +1.8 (abril’15) 2015). Sin lugar a duda, la desaceleración de la inflación es positiva pero tampoco para festejar, porque no se visualiza una sólida, constante y genuina trayectoria descendente a niveles anuales de 20%; 15%; 10 y 5% anual en el mediano plazo. Por el contrario, hay probabilidad que la inflación vuelva acelerarse más adelante.  En este sentido, hay tres variables (política cambiaria oficial, expectativas de inflación y política monetaria del BCRA) cuya interacción podría acelerar (algo) la inflación hacia fines de 2014 y comienzos de 2015.

La política cambiaria oficial: el dólar cuasi fijo baja la inflación presente a expensas de probablemente incentivarla más adelante. Es decir, devaluar el tipo de cambio oficial mucho menos que la inflación probablemente terminaría alimentando las expectativas de devaluación y por ende la aceleración inflacionaria futura. En este sentido, sólo hay que mencionar que hacia fin de año el tipo de cambio real contra el dólar estadounidense se ubicaría (con dólar a $9.8) alrededor de un -6.0% por debajo del nivel de salida de Convertibilidad. El tipo de cambio real contra Brasil se encontraría -41% por debajo de cuando se devaluó en enero 2014. 

Las expectativas de inflación: tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran que la inflación bajará sostenidamente si y sólo si  la gente cree que vaya a bajar. Por el contrario, si la gente espera que la inflación no baje, efectivamente no termina bajando. Y esto último es lo que sucede en la economía argentina. De acuerdo con el índice de expectativas de inflación que elabora la UTDT, el público espera que la inflación se ubique en torno al 30% anual durante los próximos 12 meses, por lo cual es poco probable que pueda consolidarse una baja sostenible por debajo de ese nivel.

Es más, las expectativas de inflación en Argentina, como Robert Lucas nos ha enseñado, son actualmente racionales; y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario. Las expectativas de inflación tenderían a la baja si y sólo si el déficit fiscal disminuyera, la dominancia fiscal retrocediera  y la emisión monetarias se suavizará. Y justamente, sucede todo lo contrario. Esperamos que el déficit fiscal aumente de 4.8% (2014) a 6.9% (2015) del PBI. Como contrapartida, esperamos un aumento del +84% del señoreaje, subiendo de +$148.700 MM (2014) a +$274.000 MM (2015).

La política monetaria del BCRA: el profesor Friedman nos ha enseñado que la política monetaria actúa con retardos de entre 12 y 24 meses; o más. La evidencia empírica lo avala. Según nuestras estimaciones econométricas significativas (R2 de 0.73), las variaciones de la tasa de crecimiento de la base monetaria (del tipo de cambio) impactan con un retardo de entre 12 y 18 meses (de inmediato) sobre la inflación. En este contexto, la presente desaceleración de la inflación no se debe a lo que está haciendo el BCRA hoy, sino a lo que hizo hace un año atrás. Y por el contrario, la política monetaria de Vanoli empezará a impactar sobre la inflación hacia fin de año y comienzos de 2016. 

 La apuesta del BCRA de Vanoli es clara: expandir la base monetaria lo máximo posible, minimizando la colocación de LEBACs para que haya cada vez más pesos, baje la tasa, aumente el crédito de corto plazo, el consumo y la demanda agregada. Los números son elocuentes. En el primer cuatrimestre del año Vanoli (+15.476 MM) tenía que emitir menos de la mitad de lo que tuvo que emitir Fábrega ($32.307 MM) en el mismo período,  ya que la mayor venta de dólar ahorro absorbe automáticamente más pesos y porque la soja más barata obliga a emitir menos. Sin embargo, Vanoli decidió compensar esta situación colocando casi nada de LEBACs. La colocación de LEBACs de Vanoli ($8.948 MM) fue 85% más baja con respecto al mismo período del año anterior     (-$57.341 millones). También cayó en términos relativos, pasando de 2% (Vanoli) a 15% (Fábrega) del stock de base monetaria.

En este escenario, la base monetaria está creciendo al 33% a/a, lo cual es 14p.p. más alta que hace doce meses atrás (19%) y 6p.p. superior al PBI nominal, lo cual promete acelerar el ritmo de inflación en el mediano plazo. ¿Por qué? Porque la actual política del BCRA converge a lo que había sido su política en 2010 / 2013, creándose un exceso de oferta de pesos que de persistir, terminaría muy probablemente generando aceleración inflacionaria y, quizá, problemas cambiarios en el próximo año. La experiencia del 2014 es prueba de ello.

Más allá de la herencia que recibida, no hay duda que la próxima administración deberá bajar la inflación para apuntalar la inversión y tener chances de retornar al sendero del crecimiento perdido. Los números de los últimos 4 años están en línea con la teoría y avalan que altos niveles de inflación sostenida duran “matan” el crecimiento; la tasa de variación del PBI fue 0.3% en Argentina y 3.9% en la región. Si tenemos en cuenta que nuestra población crece a un ritmo de 0.8% anual, la conclusión es que cada argentino tiene, en promedio, cada vez menos bienes y servicios para satisfacer sus necesidades. Sin vueltas, durante la segunda presidencia de CFK aumentó la pobreza y bajo la calidad de vida.

Más allá de todo es oportuno advertir que bajar la inflación anual en torno al 3%/5% (niveles de  la región) probablemente demande más tiempo que el deseado. La economía argentina presenta actualmente un conjunto de características que hacen que la tarea de bajar la inflación no sea sencilla: Primero, la inflación es muy elevada y sextuplica el nivel promedio de la región. Segundo, el próximo gobierno recibirá la inflación acelerándose. Tercero, existe una fuerte dominancia fiscal que impide encararse una política anti-inflacionaria seria y responsable. Cuarto, el BCRA tiene una carta orgánica que impide institucionalizar una batalla contra la inflación, lo que resulta fundamental para la puesta en marcha de cualquier programa anti inflacionario. Quinto, en la economía argentina hay un desequilibrio monetario que aumenta con el señoreaje de Vanoli, por lo que no se sabe cuántos pesos terminarán sobrando al final de 2015. Este exceso de oferta de pesos deberá ser absorbido para bajar la inflación. Cuanto mayor sea dicho desequilibrio, más tiempo demandará combatir la inflación. Sexto, el cepo cambiario; el combate de la inflación exige que la apertura del cepo sea ordenada y con el tipo de cambio de equilibrio lo más bajo posible, de manera que la corrección cambiaria y su traslación a precios sean moderadas. Séptimo, la política anti inflacionaria exige como pre requisito la construcción de un índice de precios creíble y confiable. Octavo, el régimen anti inflacionario que se adopte, ya sea metas monetarias o metas de inflación, exige que el tipo de cambio deje de ser objetivo de política económica. Justamente lo contrario de lo que ha aplicado Argentina durante todos los últimos años. Noveno, el régimen anti inflacionario exige abandonar la política de tasas de interés negativas que se aplicó durante todos estos últimos años, de manera de recrear los instrumentos y mecanismos de ahorro que apuntalen la demanda de dinero como reserva de valor.

El Problema es la Oferta Agregada; no la Demanda (Entrevista Canal Rural).

http://www.elrural.com/noticias/economia/2015-05-13-falta-de-inversion-frena-crecimiento-de-la-econom

Por qué la Competitividad no dejó de caer durante el Kirchnerismo (Nota publicada en INFOBAE el 2/5/2015)

http://www.infobae.com/2015/05/02/1726009-por-que-la-competitividad-no-paro-caer-el-kirchnerismo

En 2015 la economía argentina seguirá transitando un sendero con cada vez más pesos y menos dólares; y la divisa norteamericana encareciéndose mucho menos que la inflación. Los problemas seguirán creciendo debajo de la alfombra. Muy probablemente, estos problemas no saldrán a la superficie hasta después de las elecciones.

La falta de competitividad, que atraviesa toda nuestra economía, es el principal problema escondido debajo de la alfombra; y aumenta a medida que la actual política fiscal y monetaria del gobierno persista en el tiempo. Las políticas macro actuales, al ser inconsistentes y atentar contra el equilibrio general de la economía, erosionan la competitividad de todos los sectores productivos (uno por uno) y de la economía en general, atentando contra la inversión y la capacidad de generar empleo. En este sentido, vamos a ver que ha estado sucediendo en el campo y la industria durante los últimos años.

El sector agro exportador, el sector más dinámico de la economía argentina, es paradigmático en este sentido. A pesar que el actual precio (usd350) de la tonelada de soja más que duplica al de la salida de la Convertibilidad (usd150), la competitividad presente del campo está 5% por debajo de los niveles de 2001. Es más, a fin de año se ubicaría 11 puntos porcentuales por debajo del nivel de hace 14 años atrás. En este contexto cabe preguntarse: ¿cómo puede ser que el sector agro exportador siga produciendo con la misma competitividad que en 2001 y cómo puede ser que la competitividad actual con una soja a 350 sea similar a la del 2001 con una soja a 150 dólares; es decir a menos de la mitad de hoy en día?

La primera parte de la pregunta es fácil de responder. Desde 2001 hasta hace unos años atrás, el sector agro exportador había invertido fuertemente, aumentando su eficiencia, productividad y rindes. El rendimiento promedio por hectárea de la soja creció un 23.3%, pasando de 2.100 (1990 / 2000) a 2.590 (2001 / 2014) kilos. La segunda parte de la pregunta es explicada por el aumento de la presión tributaria y la inflación en los costos de producción, que hacen que la competitividad actual (con soja a usd350) sea más baja que la del 2001 (con soja a usd150).

En el fondo, tanto la suba de la presión tributaria como el proceso inflacionario son resultado del mismo fenómeno: el aumento del gasto público. Entre 2003 (16.6%) y 2014 (33.1%) el ratio gasto nacional / PBI creció un 99%. Una parte de dicho incremento del gasto nacional fue financiado con un aumento del 74% de la presión tributaria federal; la otra parte se pagó con emisión monetaria e impuesto inflacionario. Este exceso de presión tributaria sumado al impuesto inflacionario y el aumento de los costos de producción han ahogado al sector dejándolo sin competitividad; es decir sin posibilidad de hacer negocios y dinero (acumular capital). Para peor, el incremento de la presión tributaria no tuvo como contraprestación mejores servicios públicos (rutas, autopistas, servicios públicos, puertos, etc) que apuntalen la competitividad.

Los números son elocuentes. La competitividad registrada a fin del año pasado (1.06) era apenas superior a la de la salida de la Convertibilidad, pero sin retenciones (1.44) habría sido un +44% superior. Si también la "limpiáramos" de la suba de la presión tributaria provincial (principalmente IIBB), la competitividad del campo sería aún mayor. Paralelamente, los costos de producción aumentaron +1343% para el poroto de soja y +1300% para el aceite y harina de soja desde 2001. Un incremento similar experimentó el aceite de girasol.

Los problemas de competitividad son aún mayores en la industria manufacturera. En la industria, que es más mano de obra intensiva que el campo, el costo laboral unitario (ULC) es una buena medida de competitividad. El ULC indica cuántos dólares ligados al trabajo cuesta cada "unidad de producto". Es decir, este indicador considera varias dimensiones: salario, los impuestos al trabajo, el out-put por trabajador y tipo de cambio nominal. En este marco, a mayor ULC, menor competitividad, más difícil es competir y más protección se demandará (para sobrevivir).

En concreto, el ULC se encuentra un 51% por encima de los niveles e fines de 2001; en tanto que presenta un incremento del 14% anual en promedio entre el último cuarto de 2002 y el mismo periodo de 2014 (400% entre puntas).¿Cómo se compone esta suba del 14% promedio anual del ULC? Es resultado de una suba promedio anual de los costos laborales (salario + impuestos) en dólares del 17% que no es compensada por los avances de la productividad del trabajo, que sólo ha crecido a un promedio del 2% anual; o sea casi nada.

La falta de mejoras en la productividad no es un problema nuevo, sino que data de décadas. Puntualmente, en los últimos treinta años la productividad industrial avanzó sólo marginalmente. Por ende, si bien es imprescindible que los niveles de inversión mejoren en el futuro, tampoco se puede esperar que haya un mega salto de inversión que resuelva en forma completa los problemas de productividad, competitividad y de costos en el corto y mediano plazo. Este efecto sólo se logrará en el largo plazo, para lo cual es imprescindible que haya ahorro que financie inversión. Para lo cual es fundamental reducir el gasto público, bajar la presión tributaria y desahogar al sector privado.

No obstante, se debe mejorar la competitividad de la industria en el corto y mediano plazo para que la economía vuelva a crecer rápidamente. Y en el horizonte temporal más breve, la mejora de la competitividad debe sustentarse sobre otros pilares, ya que la maduración de las inversiones sólo se refleja en el largo plazo.

El menú de alternativas para mejorar la competitividad de la industria en el corto plazo sería: i) corrección del tipo de cambio que licué salarios y/o ii) baja de costos laborales por obrero ocupado. Pero una devaluación aislada no sólo es inútil, sino que sería perjudicial porque potenciaría los problemas trasladándose a precios inmediatamente. Es más, se trasladaría a precios más rápidamente que la devaluación de enero 2014. En pocas palabras, devaluar no serviría para mejorar la competitividad; traería más problemas que soluciones. 

Una alternativa sería bajar el ULC y mejorar la competitividad de la industria reduciendo los costos laborales mediante una reducción de los impuestos al trabajo, que son record histórico; e implica bajar el costo laboral sin licuar el salario de los trabajadores con una devaluación.

El ratio impuestos al trabajo (aportes y contribuciones patronales) / masa salarial aumentó 44%, pasando del 11.3% (2004) al 16.3% (2014). Lógicamente, este ratio sería mucho mayor si se excluyeran de la masa salarial a los empleados en negro que representan un 25% de los trabajadores en el cuatro trimestre del 2014. En el cuarto trimestre de 2014, el costo salarial de un empleado registrado promedio de la industria alcanzó $22.119 con un salario de bolsillo de $15.213; dejando entrever una diferencia del 45% entre uno y otro. Poniendo blanco sobre negro, de cada 100 pesos que un empresario destina a pagar salarios, 31 pesos van al Fisco y 69 van para el empleado. 

A modo de ejercicio, si los impuestos al trabajo se redujesen a la mitad, dejando el resto de las variables contantes, la competitividad mejoraría aproximadamente un 15%, ubicándose nuevamente en los niveles del tercer trimestre de 2011 antes del cepo cambiario. Luego en el mediano y largo plazo, si a esto se le agrega mayores niveles de inversión y consecuentemente de producto por trabajador, los salarios crecen pero la industria sigue siendo competitiva, iniciándose el largo sendero para dejar la trampa del subdesarrollo detrás.   

En síntesis, los problemas de competitividad no se arreglan devaluando. Se corrigen reduciendo el peso del gasto público y los impuestos. La competitividad se restituye volviendo a la solvencia fiscal y haciendo política monetaria prudente y anti inflacionaria, con una tasa de interés que incentive el ahorro y apuntale el financiamiento para la inversión. 

Anticipando el Escenario Inflacionario a comienzos de 2016

No caben dudas que la próxima administración deberá tener en el primer renglón de su agenda un claro mandato: derrotar y bajar la inflación para generar las condiciones necesarias (no suficientes) para apuntalar la inversión y tener chances de retornar al sendero del crecimiento. 

No obstante, no se puede dejar sin remarcar que no será sencillo bajar la inflación, mucho menos “de un día para otro”. En este sentido, es oportuno advertir que bajar la inflación anual en torno al 3%5% anual (niveles de  la región) probablemente lleve algunos años. Al menos, la evidencia empírica regional muestra eso. Los países de la región, partiendo de niveles de inflación similares o más bajos que los que tiene Argentina hoy en día, tardaron varios períodos en estabilizar la inflación en niveles en torno al 2%/ 5% anual.

La economía argentina presenta actualmente un conjunto de características que hacen que la tarea de bajar la inflación no sea sencilla; y tampoco rápida. En primer lugar, la inflación de Argentina es muy elevada; de hecho sextuplica o septuplica el nivel promedio de la región. Segundo, el próximo gobierno recibirá la inflación acelerándose; y deberá tomar medidas que la aceleren (al menos en el corto plazo) aún más. Tercero, hay una fuerte dominancia fiscal  (exceso de gasto público financiado con emisión monetaria) que presiona sobre el BCRA e impide, al menos en la situación actual, que pueda encararse una política anti inflacionaria seria y responsable. Cuarto, el BCRA no sólo no es independiente, sino que tiene una carta orgánica que impide la institucionalización de la batalla contra la inflación, lo cual es la piedra fundamental de cualquier programa anti inflacionario en el siglo XXI. Quinto, en la economía argentina hay un fuerte desequilibrio monetario que está creciendo de la mano de la política expansiva de Vanoli. Este exceso de oferta de pesos debe ser absorbido para bajar la inflación. Cuanto mayor sea dicho desequilibrio, más complicado será la tarea de combatir la inflación. Sexto, el cepo cambiario. El combate de la inflación exige que la apertura del cepo sea ordenada y con el tipo de cambio de equilibrio más bajo posible, de manera que la corrección cambiaria y su traslación a precios sean moderadas. Séptimo, bajar la inflación exige como pre requisito la construcción de un índice de precios creíble y confiable, lo cual no se hace de la “noche para la mañana”. Octavo, el régimen anti inflacionario que se adopte, ya sea metas monetarias o metas de inflación, exige que el tipo de cambio deje de ser objetivo de política económica. Justamente lo contrario a lo que se hizo durante varias décadas. Ergo, exige que el BCRA sea transparente y eficiente en la comunicación de los objetivos de manera de propulsar una correcta formación de expectativas; y esto también lleva tiempo. Noveno, un régimen anti inflacionario exige abandonar la política de tasas de interés negativas que se aplicó durante todos estos últimos años, de manera de recrear los instrumentos y mecanismos de ahorro que apuntalen la demanda de dinero como reserva de valor.

En pocas palabras, diagramar, poner en práctica y conducir un programa anti inflacionario exitoso implica comenzar a transitar un sendero lleno de nuevos desafíos, cuyo éxito dependerá de la credibilidad de las nuevas autoridades y sus políticas. La credibilidad no se compra en un pago sino en cuotas, haciendo coincidir los anuncios con la ejecución posterior de las medidas. Dicho todo esto, queda bien en claro porque pensamos que lo más probable es que la inflación no baje de golpe, sino a lo largo del tiempo.  Veamos brevemente pero un poco más en detalle algunas de estas nueve características que contribuirían al escenario inflacionario más arriba descripto bajo el próximo mandato. 

Inflación elevada y probablemente acelerándose a comienzos de 2016: la inflación se ubica actualmente en torno al 29%/30% interanual, pero muy probablemente se desacelerará hasta 25%/27% durante los próximos meses como consecuencia del el dólar cuasi fijo y del torniquete monetario que Fábrega había aplicado el año pasado.  

Sin embargo, en  la segunda parte del año la inflación se acelerará porque la actual política monetaria expansiva de Vanoli comenzará a tener impacto sobre precios. En este sentido, hay que remarcar que la política monetaria actúa sobre precios con un retardo de entre 10 y 16 meses. Además, también es muy probable que en la segunda parte del año el dólar cuasi fijo (debido al contexto regional) se deslice más pronunciadamente, lo cual también contribuirá a la aceleración de los precios. En concreto, la próxima administración recibiría una inflación acelerándose hasta 32%/33% interanual es decir, 6 ó 7 puntos porcentuales superior a la de mediados de 2015; lo cual potencia la dificultad para bajarla. 

La Dominancia Fiscal y la política Anti inflacionaria: de acuerdo con nuestras estimaciones el déficit fiscal del sector público nacional ascenderá a 6.9% del PBI en 2015. Si le sumamos los vencimientos de deuda, sus necesidades financieras totales treparán hasta aproximadamente el 8.7% del producto este año. En este contexto sin acceso a los mercados de crédito, el BCRA volverá a actuar como prestamista de última instancia, convirtiéndose en el principal financiador del Estado ya que contribuye con el 70% de las fuentes. Sin refinanciamiento, el Central deberá “poner” usd9.500 MM de reservas y emitir $274.000 MM para asistir al Tesoro. En otras palabras, al tipo de cambio oficial promedio proyectado el BCRA aportará $360.091 MM de los $512.414 MM que necesita el sector público. Dejando de lado las reservas, el BCRA deberá emitir $274.000 MM para asistir al tesoro Nacional, lo cual implica un aumento del +84% con respecto al señoreaje de 2014 ($148.700 MM).

En otras palabras, este año el BCRA deberá emitir más de la mitad del stock de la base monetaria (hoy en $450.000 MM) existente tan sólo para financiar el exceso de gasto del Estado Nacional. Las cifras del primer trimestre confirman nuestras estimaciones. En el acumulado de los últimos 12 meses el señoreaje trepó hasta $178.000 MM, es decir el 40% de la base monetaria.

Pensando en la inflación al inicio del próximo gobierno, estos niveles de déficit, dominancia fiscal y señoreaje constituyen un palo en la rueda de la reducción de la inflación. Un programa anti inflacionario serio exige disminuir el déficit, la dominancia y el déficit fiscal, ya que ningún banco central puede encarar una lucha anti inflacionaria seria bajo este contexto. 

Y el déficit, la dominancia y el señoreaje no desaparecen de un día para otro, sino que habrá  una transición que deberá ser financiada en los mercados internacionales de deuda. Es decir, iniciar un programa anti inflacionario serio exigirá que la próxima administración acuerde con todos los hold outs, salga se termine el default y se obtenga financiamiento internacional para solventar la transición. Este accionar  también llevará algunos meses.

   

El Exceso de Pesos, el Cepo Cambiario y la Inflación: la política monetaria del BCRA vuelve a ser cada vez más expansiva; y el Cepo es el dique de contención que impide que la pérdida de reservas se potencie y el tipo de cambio oficial se devalúe. Pero el cepo también potencia la recesión, ya que “pisa” la inversión y la producción. Ergo, para volver a crecer hay que sacar el cepo y derrotar la inflación. 

El eslabón que une la apertura del cepo con la inflación es el tipo de cambio de equilibrio esperado con la apertura del cepo. Es decir, antes de abrir el cepo es la clave bajar las expectativas sobre el tipo de cambio de equilibrio, ya que se minimiza el salto del tipo de cambio y su potencial traslación a inflación. Para minimizar el salto de cambio y la inflación, previamente hay que suprimir el exceso de oferta monetaria absorbiendo los pesos “que están de más” con deuda del BCRA y tasa de interés mayor a la inflación de manera de apuntalar la demanda de dinero. 

Sintetizando, la relación existente entre exceso de pesos, cepo, tipo de cambio esperado de equilibrio e inflación ponen de manifiesto que lo más probable es que la inflación no baje de golpe, sino a lo largo del tiempo.  

Diego Giacomini y Javier Milei en Hora Clave con M.Grondona y P.Rossi

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Ellos devalúan y nosotros apreciamos (Nota publicada en Diario Perfil del Domingo 5 de Abril 2015)

http://www.perfil.com/columnistas/Ellos-devaluan-y--nosotros-apreciamos-20150405-0056.html

Brasil impacta negativamente con su estancamiento y su devaluación. Y esta situación se torna más grave en la medida que, con alta inflación doméstica, nuestro gobierno intensifique el uso del dólar cuasi fijo. En los últimos siete meses la devaluación real del real (30%) más que triplicó la apreciación real del peso (8,8%) contra el dólar, generando una apreciación real de 39% del tipo de cambio bilateral contra Brasil; una situación muy delicada.

La foto actual es menos grave que la de 1999/2001, pero la película puede ser más difícil que la de aquel entonces. En aquella oportunidad la apreciación se daba sólo como resultado de la devaluación de nuestro socio comercial. Por el contrario, ahora nuestra apreciación se alimenta no sólo por la devaluación real del real contra el dólar (como en 1999), sino también por la apreciación real de nuestro peso contra el dólar (lo contrario a 1999) debido a que la inflación promedio mensual (2%) más que duplica la devaluación promedio mensual nominal (0,7%) mes tras mes.

En este contexto, si el Gobierno alcanzara el que pareciera ser su objetivo y el dólar oficial terminara en $ 9,8 y la inflación fuese 30% anual a fin de año, el atraso cambiario se agravaría (con los actuales niveles de gasto público y presión tributaria) y las expectativas de devaluación aumentarían y así; la próxima administración recibiría un tipo de cambio bilateral similar al de 1999 / 2001.

Este fortalecimiento del peso argentino respecto del real brasilero afecta fuertemente la rentabilidad de los sectores que comercian con Brasil. Serán varios los sectores que se verán negativamente afectados. Entre estos sectores hay que mencionar no sólo los exportadores (industria y automotrices especialmente), sino también los que compiten con importaciones provenientes de Brasil y los que reciben ingresos del turismo brasileño.

El consenso de mercado es que Brasil crecerá poco durante los próximos años y no nos podrá rescatar de nuestros desatinos en materia de políticas económicas. No se le podrá pedir nada a Brasil. Mucho menos a la “magia” del tipo de cambio. Para volver a hacer negocios y volver a ganar plata en Argentina, va a haber que bajar el gasto y la presión tributaria en términos del PBI. También va a haber que derrotar la inflación con un BCRA con fuerte vocación antiinflacionaria. También se va a tener que volver a regular eficientemente todos los servicios públicos; pilar indiscutible de competitividad real. Todo esto es competitividad de verdad; y no efímera. Y así el tipo de cambio real subirá “de verdad”.