Giacomini: “El proceso de desinflación está totalmente abortado” (Ambito 13/0272018)

http://www.ambito.com/912206-giacomini-el-proceso-de-desinflacion-esta-totalmente-abortado

"La inflación dejó de bajar en 2016". Así lo afirmó Diego Giacomini, director de la consultora Economía & Regiones, el cual sostuvo que es necesario desarmar las Lebac porque "son expectativas de inflación futura" y se debe dar la señal de que ésta va a bajar. El economista consideró fundamental modificar el actual sistema de metas de inflación por uno donde se controlen los agregados monetarios y alertó que este año, el costo de vida podría llegar a subir más que en 2017 si no se controla la expansión de la base monetaria.

Periodista: Parece que el Gobierno está teniendo cierta dificultad para bajar la inflación.

Diego Giacomini: El Gobierno está convencido de que bajará la inflación en 2018 respecto del año anterior. Pero si la política monetaria no cambia y no se endurece, reduciendo de forma significativa el ritmo de emisión, es decir, el ritmo al cual están creciendo los agregados monetarios, lo más probable que este año sea muy similar a lo que fue en 2017 (24,8%). Inclusive, dependiendo de qué termine haciendo el BCRA, existe el riesgo de que pueda acelerarse marginalmente. El Gobierno tiene un gran problema porque el proceso de desinflación está totalmente abortado. La inflación dejó de bajar en 2016; en 2017 no lo hizo en ningún momento, ya que no logró perforar el piso en torno al 1,7% promedio mensual. El origen del problema es la cantidad de dinero y el exceso de expansión monetaria. De hecho, como consecuencia de estos dos fenómenos, existen varias señales que presagian que el escenario económico en 2018 podría complicarse.

P.: ¿Cuáles serían estas señales?

D.G.: Desviarse de las metas de inflación no es gratis y tiene consecuencias negativas. El BCRA se desvió un 45% de la meta del año pasado; teníamos un máximo tolerado del 17%, pero terminó en 24,8%. Luego, Jefatura de Gabinete, erróneamente, cambió la meta a fines de diciembre, hiriendo de muerte la credibilidad y la reputación del BCRA, sumado a que agravó el problema. Esta última cuestión genera que el público no crea que la autoridad monetaria vaya a bajar las expectativas de inflación, sino todo lo contrario. Por ahora, no hay ninguna señal que permita pensar en que el proceso desinflacionario pueda reavivarse. De hecho, los datos confirman este escenario. Cuando miro la inflación de principios de 2018, está a más del doble de lo que estaba un año atrás. Hoy en día, la inflación observada está en torno al 2% mensual que, anualizado, da 26,8%. Y si lo comparo con la meta del 15%, estamos 11,8 puntos por encima. El año pasado era otro el escenario porque, con la misma medición, estabas solamente 5,8 p.p. por arriba de la meta de 17%.

P.: En el último Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central, la inflación esperada para este año subió dos puntos.

D.G.: Cuando miramos la inflación estimada para los primeros cuatro meses de 2018 (8,5%-8,9%), es un poco superior a la del mismo período del año pasado (8,2%). Y eso se come casi 2/3 de toda la inflación del año. No sorprende que en materia de expectativas también estamos peor que en 2017. Ahí se veía una tendencia a la baja, pero hoy en día vienen subiendo. Como si el cambio de metas fuera poco, el BCRA está haciendo lo opuesto a lo que debería hacer, ya que, siguiendo el razonamiento de Jefatura de Gabinete, cree que puede flexibilizar la política monetaria. Pero en realidad debería bajar la emisión; el año pasado, la base monetaria creció un 27,6%, en una economía que rebotó un 2,8%. No sorprende que la inflación haya sido 24,6% porque ésta mide la diferencia entre lo que crece la oferta de dinero contra lo que crece la demanda. Hay que destacar que en este país, el peso se demanda solamente por motivo transaccional, pero no como reserva de valor. La demanda de dinero crece lo que avanza la actividad económica.

P.: En lo que va del año, la emisión sigue en niveles similares.

D.G.: Este año, la base monetaria está creciendo al 25% y el Banco Central está bajando la tasa de interés, una herramienta que ya está agotada. Para controlar la inflación habría que ir a un esquema de agregados monetarios. El BCRA está jugando con fuego porque baja la tasa al tiempo que cae la demanda de dinero, que tiene dos consecuencias. Habrá un aumento general de precios y del tipo de cambio porque la gente prefiere salir del peso y refugiarse en el dólar. Van a subir ambos componentes, pero no se ganará competitividad porque el tipo de cambio va a repuntar casi en la misma proporción que la inflación. En un principio, pica en punta porque es un activo financiero, pero también un precio más de la economía, de modo que se ajusta automáticamente, mientras que los bienes y servicios lo hacen de forma más gradual. Finalmente, la inflación va a terminar haciendo un catch up y terminaremos con un tipo de cambio más caro, una mayor inflación y ninguna mejora en el nivel de competitividad o en el de actividad respecto a lo que se esperaba antes de que el proceso comenzara a actuar.

P.: Muchos economistas sostienen que no es momento de cambiar de esquema.

D.G.: Me parece que es el momento de cambiar el programa monetario. En 2016, el BCRA aplicó un sistema encubierto de agregados monetarios, con el cual nos salvó de una hiperinflación que se iba a tres dígitos con la emisión que había dejado el kirchnerismo y la apertura del cepo. Además, bajó la inflación del 4,2% mensual del primer semestre de 2016 a 1,2% y a 1,3% en noviembre y diciembre, respectivamente. En ese el último trimestre, el BCRA muda a metas de inflación y comete el error de bajar la tasa de interés más de la cuenta y antes de lo debido. La cantidad de dinero da un salto estructural y, en política monetaria, cuando uno se equivoca y aumenta la cantidad de dinero más de la cuenta, hay dos formas de corregirlo. Por las malas, lo hace el mercado: se acelera la inflación para limpiar este exceso. Por las buenas, el BCRA debe darse cuenta, actuar rápidamente, y, si tomó nota de su error, la corrección debe ser rápida, fuerte y tiene que haber una sobrecorrección para convencer al mercado y reencauzar el proceso desinflacionario. Pero la autoridad monetaria, con las metas de inflación, subió muy poco la tasa y muy lento, sin poder reencauzar el proceso, que se abortó en 2016.

P.: ¿Cuáles son las proyecciones para los próximos años?

D.G.: La base monetaria, entre 2016 y 2017, creció un 61%. Con estos niveles de expansión, lo más probable es que la inflación no baje. Pero al mismo tiempo, como todos los fundamentos macroeconómicos y monetarios están deteriorados, podría hasta subir un poco. El BCRA tiene todas las canillas de emisión y de expansión abiertas, ya que le da adelantos transitorios al Tesoro y le compra los dólares de la deuda. Si tomamos los últimos 16 meses, emitió poco más de $550.000 millones, es decir, el 50% de la cantidad de dinero para pagar el exceso de gasto público. Esto genera que la inflación no baje, que la inversión no responda, no se genere crecimiento económico en serio, no haya creación de empleo y los salarios no pueden ganarle a la inflación. Hoy en día, el PBI per cápita de Argentina está 6 puntos porcentuales por debajo de lo que estaba en 2015. Y si la Argentina creciera 2 puntos tanto en 2018 como en 2019, el PBI per cápita, al final del mandato de Macri, sería el mismo que dejó Cristina Kirchner, pero con 20 puntos más de endeudamiento y sin haber bajado la inflación. Las Lebac y las tasas de interés no te permiten sacar agua del bote, que se está hundiendo y se lo quiere salvar con un baldecito. Por eso es que insisto en un cambio de la política monetaria. El Banco Central debe controlar los agregados monetarios para que crezcan a un ritmo consistente con las metas de inflación del 15% en 2018, 10% en 2019 y 5% en 2020.

P.: Pero para esto habría que desarmar el sistema de las Lebac.

D.G.: Claro, debería dejar de emitir pesos en concepto de adelantos transitorios y no comparía dólares de la deuda. A las Lebac las utilizaría como sistema de inyección monetaria. Debería haber un canje voluntario por bonos del Tesoro Argentino, como Boden 2023, 2029, 2034 y 2037, los cuales, con los valores de hoy, deberían pagar un cupón del 5,32%, del 6,49%, del 6,86% y del 6,99%, respectivamente. Tomo estos años porque permitiría que no se aglutinen vencimientos en el perfil argentino en materia de amortizaciones o de intereses. Estos serían bonos bullets que amortizarían todo el capital en su vencimiento y pagarían una tasa de interés semestralmente. Alcanza con que el canje de deuda sea por el 35% de las Lebac, lo que representa alrededor de u$s21.000 millones. Así, el Gobierno podría ahorrar en forma consolidada un 2,4% del PBI entre 2018 y 2020. Es importante decir que no es gratis no hacerlo porque en el contexto internacional está subiendo el rendimiento del bono del Tesoro americano, que se está acercando al 3%. Pero además, está cambiando el ánimo inversor: el riesgo-país ha comenzado a subir, elevando así el costo financiero. Desarmar las Lebac es importante porque son expectativas de emisión futura; si no se realiza esta medida, se esperarán altos niveles de inflación futura y ésta no va a bajar.

Entrevista de Caetano Mohorade

Una Propuesta para vencer Inflación (publicada en Perfil 03/02/2018)

http://www.perfil.com/columnistas/una-propuesta-para-vencer-a-la-inflacion.phtml

La teoría enseña que la inflación converge a la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de expansión de la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad. En 2017, la base creció +27,6% y la actividad se recuperó +2,8%, ergo no sorprende que la inflación haya sido +24,7% anual.

En este marco, la única forma de mantener la inflación a “raya” es aplicando una política monetaria que no emita “de más” (por arriba del aumento de la demanda de dinero). El problema es que el BCRA vive emitiendo “de más”; y es por esto que la inflación no baja. En 2016/2017 (+61,1%) la base monetaria creció casi lo mismo que en 2014/2015 (+65,4%).

El BCRA de Sturzenegger emite mucho y por todas las ventanillas, tanto emite que no puede absorber (esterilizar) todo lo que “sobra”. En este contexto, la tasa de interés y las Lebacs ya no tienen fuerza para sacar todo el dinero que “sobra”. Pero para peor, las Lebacs no son gratis. Las Lebacs se triplicaron pasando de $ 330.165 MM (fin de 2015) a $ 1.000.592 (fin de 2017). Su costo cuasifiscal asciende a 3,3% del PBI, es decir, casi la mitad del déficit financiero de Nación.

En este marco, presento una propuesta de política monetaria (primer eslabón de nuestra Reforma Monetaria) que hicimos con mi colega Javier Milei y que tiene cuatro grandes activos: I) impide que el BCRA emita de más; II) desarma la bomba de las Lebacs arrollando al déficit cuasifiscal; III) incentiva la reducción del gasto público y la baja del déficit fiscal y IV) asegura cumplir las metas de inflación del 15% (2018); 10% en (2019) y 5%  en (2020).

Propuesta. Junto a Milei proponemos abandonar el esquema de Metas de Inflación y pasar a un régimen de control de Agregados Monetarios. El BCRA deja de fijar la tasa de interés y pasa a controlar la cantidad de dinero. En función de la cantidad de dinero establecida por el BCRA, el mercado determina la tasa de interés, lo cual es un gran activo para un banquero central en la Argentina de hoy en día. ¿Por qué? Porque minimiza la intromisión de la “política” en la esfera monetaria. Nadie podrá acusar al BCRA de mantener la tasa “alta”.

De acuerdo con nuestras estimaciones, en la Argentina la cantidad de dinero y el PBI nominal se encuentran fuertemente cointegrados (relacionados en el largo plazo). En palabras sencillas, controlar la cantidad de dinero es lo más eficiente para controlar la inflación. En este marco y asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, el BCRA pasa a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente y asegura cumplir las metas de inflación para los próximos tres años.  

Nuestra propuesta desarma la bomba de Lebacs y elimina el déficit cuasifiscal. Así, no solo se mejora el balance y los resultados del BCRA, sino que se aniquilan las expectativas de emisión monetaria futura, contribuyendo a que las expectativas de inflación y la inflación bajen. Las Lebacs se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo).

En el corto plazo, se hace un canje voluntario de Lebacs por Bodens del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las Lebacs canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las Lebacs se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las Lebacs canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles (del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA sino que mejora su resultado: las Lebacs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.

De acuerdo con nuestras estimaciones, alcanza con un canje del 35% del total de Lebacs. Su stock bajaría de $ 1.160.331 MM a $ 754.215 MM. El Tesoro debe emitir deuda por US$ 21.600 MM; es decir, por solo el 23% de toda la deuda emitida en 2016/2017 (US$ 94 mil MM). El canje se instrumenta a través de cuatro Bodens que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2024; 2029; 2034; y 2037). Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,32%; 6,46%; 6,86% y 6,99%; respectivamente. En este marco, por disminución neta del pago de intereses consolidados este canje generaría un ahorro de -2,4% del PBI, con una baja (suba) del cuasifiscal del Central (del pago de intereses del Tesoro) de -3,0% (0,6%) del PBI en 2018/2020.  

Las Lebacs remanentes se utilizan como único mecanismo de inye-cción monetaria. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el mercado, lo cual incentiva la redu-cción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación cambiaria. De aquí a los próximos tres años, el BCRA cancela Lebacs en efectivo por el equivalente al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. En consecuencia, el stock de Lebacs baja de 11,3% (2017) a 4,7%(2018); 3,1% (2019) y 2,1% (2020) del PBI. Paralelamente, la relación Lebacs sobre base monetaria se reduce de 115,9% (2017); a 48,6% (2018); 31,5% (2019) y 21,8% (2020) del PBI. En este sentido, hay que recordar que dicha relación ascendía a 47,1% a finales de 2015.

Si la política monetaria actual no cambia, la inflación no baja o termina subiendo. Dejamos por escrito una propuesta concreta de política monetaria que permite vencer la inflación, asegura cumplir las metas y contribuye a luchar contra la pobreza

7 señales que muestran que la inflación, sin cambios de fondo, no baja.

¿La inflación bajará, seguirá igual o se acelerará en 2018? El gobierno está convencido que la inflación bajará en 2018 con relación a 2017. Sin embargo, pensamos que, si la política monetaria no cambia, lo más probable es que la inflación de este año sea similar a la inflación del año pasado; o inclusive puede subir un “poco”. 

En materia de inflación, el escenario monetario de inicios de 2018 luce más complicado que hace un año atrás. En este sentido y al menos hasta ahora, hay varios “ingredientes” que invitan a pensar que la meta 2018 es más difícil de cumplir. En este sentido y al menos considerando lo sugerido por los datos, existe el riesgo que la inflación 2018 sea similar a la inflación 2017 o inclusive, dependiendo que haga la política monetaria, un poco mayor. Una política monetaria acertada será la única herramienta capaz de bajar la inflación. Por el contrario, otra desacertada la terminará acelerando.

Hay siete “señales” que “presagian” que el escenario inflacionario 2018 puede ser más complicado que el escenario inflacionario 2017.

1º) El BCRA se desvió del techo de la meta 2017 (17%) por 45%. En otras palabras, el BCRA incumplió su compromiso con la sociedad por un margen grosero, lo cual menoscaba su credibilidad y reputación.

2º) Jefatura de Gabinete violó la independencia de la autoridad monetaria cuando cambió las metas de inflación y decidió tolerar 10 puntos más de inflación en 2018/2019, lo cual hirió de muerte la credibilidad y reputación del BCRA.

En este marco, el BCRA tiene menos credibilidad y reputación que a comienzos de 2017, con lo cual su capacidad para influenciar (a la baja) sobre las expectativas de inflación es menor, y en consecuencia es más complicado que la inflación observada baje.

3º) El impacto de la pérdida de credibilidad y reputación cortó el proceso des inflacionario.  A comienzos de 2017 la inflación venía bajando, pasando de +4,2% (1º semestre 2016) a +1,4% (2º semestre 2016) promedio mensual durante el año anterior. Por el contrario, a comienzos de 2018 el proceso des inflacionario está totalmente abortado, con una inflación general clavada en +1,9% (1º semestre 2017) y +1,8% (2º semestre 2017) promedio mensual durante 2017. 

De hecho, la inflación de ambos semestres de 2017 supera la inflación de la segunda mitad de 2016. En pocas palabras, bajar la inflación y cumplir la meta exigen reavivar un proceso de desinflación que hoy por hoy estás muerto, lo cual no es sencillo sin credibilidad y reputación.

4º) No sólo no hay ni credibilidad, ni reputación y el proceso des inflacionario está abortado, sino que la inflación actual está más lejos de la meta 2018 (+15%) que lo que la inflación de hace un año atrás estaba de la meta 2017 (+17%). En este sentido, tomamos la inflación promedio del último trimestre 2016 (2017) como la inflación a comienzos de 2017 (2018).  En el IVT’16 la inflación mensual promedia +1,7%, lo cual en términos anualizados asciende a +22,8% anual; es decir +5,8 puntos porcentuales por encima de la meta (+17%). Por el contrario, el actual desvío con respecto a la meta de inflación es exactamente el doble. En el IVT’17 a inflación mensual promedia +2,0%, lo cual en términos anualizados asciende a +26,8% anual; o sea 11,8 puntos porcentuales por encima de la meta (+15%).

5º) Las estimaciones privadas de inflación de los primeros cuatro meses de 2018 superan por algunas décimas la inflación observada durante los primeros cuatro meses de 2017, lo cual pone un piso elevado para la inflación 2018. Puntualmente, en E&R estimamos que el aumento general de precios de los primeros cuatro meses 2018 (+8,9%) superaría por +0,7 puntos porcentuales a la inflación general registrada en el mismo período 2017 (+8,2%). Este piso elevado de inflación junto con a una meta más baja comprometen y dificultan el escenario monetario 2018. Los datos de expectativas confirman este escenario más complicado.  

6º) Las expectativas de inflación que mira el BCRA (REM) vienen actualmente subiendo, mientras que el año pasado venían en baja. Puntualmente, las expectativas del REM caían -2p.p. entre IIIT’16 (21,6%) y IVT’16 (19,6%), pero suben +0,3 p.p. entre IIIT’17 (17,1%) y IVT’17 (17,4%). En otras palabras y de acuerdo con el REM, a comienzos del año pasado las expectativas de inflación estaban convergiendo hacia la meta, mientras que ahora se están alejando de la meta.  

7º) El BCRA está cometiendo un error de política monetaria similar al que cometió sobre finales de 2016 y comienzos de 2017 cuando relajó la política monetaria sin que las condiciones monetarias e inflacionarias estuvieran dadas para hacerlo. A comienzos del cuarto trimestre 2016 bajó la tasa de interés 200 bps e inyectó dinero “de más”, que terminó acelerando la inflación en el primer trimestre 2017 y abortando el proceso des inflacionario.  

En la actualidad y escudándose en que se relajó la meta de inflación, el BCRA vuelve a relajar su política monetaria en un marco donde la mayoría de los indicadores están sugiriendo que la política monetaria debe ser endurecida si se quiere reavivar el proceso des inflacionario.  

En definitiva, no hay duda qué el escenario monetario e inflacionario actual es más complicado que hace 1 año atrás. ¿Está todo perdido? Definitivamente, no. Depende del BCRA. La autoridad monetaria debe esforzarse para rencausar la situación y reavivar el proceso des inflacionario. 

En este contexto, para que la inflación baje, la cantidad de dinero tiene que crecer mucho menos. Por el contrario, si el ritmo de emisión monetaria no baja, la inflación no bajará o inclusive, con todos los fundamentos y tanto la credibilidad como la reputación deterioradas, la inflación puede subir.

La inflación no es un problema de ajustes tarifarios. Si bien los ajustes tarifarios engordan el IPC en meses puntuales, la inflación no cede terreno hace más de un año. ¿Por qué la inflación no cede terreno? La inflación no baja porque el BCRA sigue emite “de más”. De hecho, en 2016/2017 (+61,1%) la base monetaria creció a un ritmo apenas inferior al cual había aumentado en 2014/2015 (+65,4%). 

La teoría económica es clara y contundente en este sentido. La economía es una ciencia social, pero en donde justamente se parece más a una ciencia dura (por ej. La física), es en la relación emisión monetaria inflación. Hay una relación causa efecto. Se emite “de más”, se genera inflación.

La inflación converge a la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de expansión de la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad. En 2017, la base creció +27,6% y la actividad se recuperó +2,8%, ergo no sorprende que la inflación haya sido +24,7% anual. No es un fenómeno nuevo, sino que se repite a lo largo de toda nuestra historia.  En 1942/2015 la expansión de base monetaria y la inflación aumentaron +151% y +148% anual; respectivamente. La tasa de crecimiento fue aproximadamente +2,5% de PBI.

En este marco, para anticipar si la inflación baja, hay que mirar el ritmo de expansión de la base monetaria. La inflación bajará si y sólo el ritmo de emisión monetaria se reduce drásticamente. Una meta de inflación del 15% anual exige que la cantidad de dinero no crezca más del 17% con un nivel de actividad expandiéndose al +2% anual. Si el PBI avanza más, bienvenido sea, la inflación será un poco más baja. En enero’18 la base monetaria está creciendo en torno +24%.

En este marco, para poder bajar el ritmo de emisión monetaria y reavivar el proceso des inflacionario, el BCRA debe endurecer su política monetaria y controlar los agregados monetarios. Sin embargo, al menos por ahora, el BCRA sigue eligiendo controlar la tasa de interés dejando que la cantidad de dinero sea determinada endógenamente. Para peor, el BCRA está bajando la tasa de interés, con lo cual la demanda de dinero cae alimentando el aumento del nivel general de precios y la suba del dólar. En este escenario, si el BCRA no cambia, la inflación no bajará. Peor aún, hay riesgo que la inflación suba un “poco”.

Inflación: ¿será el 2018 más complicado que el 2017? (publicada en Cronista 1/02/2018)

https://www.cronista.com/economiapolitica/Inflacion-sera-el-2018-mas-complicado-que-el-2017-20180201-0060.html

Jefatura de Gabinete (JG) modificó la meta de inflación subiéndola de 10% a 15% anual para 2018. De acuerdo con la visión de JG; este cambio permite relajar la política monetaria y bajar la tasa de interés, procurando incentivar el nivel de actividad sin que haya aceleración inflacionaria, ni (mayor) riesgo de incumplimiento de la meta.

JG se equivoca.  El cambio de metas de inflación va a tener consecuencias diametralmente opuestas a las esperadas por el gobierno, porque no generará mayor nivel de actividad, pero sí más inflación que la originalmente prevista para 2018. Es labor del Banco Central  (BCRA) evitarlo.

Con respecto al nivel de actividad, hay que recordar que hay expectativas racionales en Argentina. Bajo expectativas racionales, los agentes económicos forman sus expectativas de inflación mirando para “adelante”, prestándole atención a cuánto el BCRA emite y emitirá en el futuro. Con expectativas racionales el dinero es neutral, es decir, relajar la política monetaria no afecta las variables reales de la economía, pero sí genera más inflación y dólar nominal más caro. Sin embargo, el tipo de cambio real no se modifica, la (mayor) suba del dólar es absorbida por la (mayor) suba de la inflación, y no hay ganancia de competitividad.

Por el lado de la inflación, el escenario monetario de inicios de 2018 luce más complicado que hace un año atrás. En este sentido y al menos hasta ahora, hay varios “ingredientes” que invitan a pensar que la meta 2018 es más difícil de cumplir. En este sentido y al menos considerando lo sugerido por los datos, existe el riesgo  que la inflación 2018 sea similar a la inflación 2017 o inclusive, dependiendo que haga la política monetaria, un poco mayor. Una política monetaria acertada será la única herramienta capaz de bajar la inflación. Por el contrario, otra desacertada la terminará acelerando. 

Primero y principal, el BCRA se desvió del techo de la meta 2017 (17%) por 45%. En otras palabras, el BCRA incumplió su compromiso con la sociedad por un margen grosero, lo cual menoscaba su credibilidad y reputación. Segundo, Jefatura de Gabinete violó la independencia de la autoridad monetaria cuando cambió las metas de inflación y decidió tolerar 10 puntos más de inflación en 2018/2019, lo cual hirió de muerte la credibilidad y reputación del BCRA. En este marco, el BCRA tiene menos credibilidad y reputación que a comienzos de 2017, con lo cual su capacidad para influenciar (a la baja) sobre las expectativas de inflación es menor, y en consecuencia es más complicado que la inflación observada baje.

Tercero, el impacto de la pérdida de credibilidad y reputación cortó el proceso des inflacionario.  A comienzos de 2017 la inflación venía bajando, pasando de +4,2% (1º semestre 2016) a +1,4% (2º semestre 2016) promedio mensual durante el año anterior. Por el contrario, a comienzos de 2018 el proceso des inflacionario está totalmente abortado, con una inflación general clavada en +1,9% (1º semestre 2017) y +1,8% (2º semestre 2017) promedio mensual durante 2017. De hecho, la inflación de ambos semestres de 2017 supera la inflación de la segunda mitad de 2016. En pocas palabras, bajar la inflación y cumplir la meta exigen reavivar un proceso de desinflación que hoy por hoy estás muerto, lo cual no es sencillo sin  credibilidad y reputación.

Cuarto, no sólo no hay ni credibilidad, ni reputación y el proceso des inflacionario está abortado, sino  que la inflación actual está más lejos de la meta 2018 (+15%) que lo que la inflación de hace un año atrás estaba de la meta 2017 (+17%). En este sentido, tomamos la inflación promedio del último trimestre 2016 (2017) como la inflación a comienzos de 2017 (2018).  En el IVT’16 la inflación mensual promedia +1,7%, lo cual en términos anualizados asciende a +22,8% anual; es decir +5,8 puntos porcentuales por encima de la meta (+17%). Por el contrario, el actual desvío con respecto a la meta de inflación es exactamente el doble. En el IVT’17 a inflación mensual promedia +2,0%, lo cual en términos anualizados asciende a +26,8% anual; o sea 11,8 puntos porcentuales por encima de la meta (+15%).

Quinto, las estimaciones privadas de inflación de los primeros cuatro meses de 2018 superan por algunas décimas la inflación observada durante los primeros cuatro meses de 2017, lo cual pone un piso elevado para la inflación 2018. Este piso elevado de inflación junto con a una meta más baja comprometen y dificultan el escenario  monetario 2018. Los datos de expectativas confirman este escenario más complicado.  

Sexto, las expectativas de inflación que mira el BCRA (REM) vienen actualmente subiendo, mientras que el año pasado venían en baja. Puntualmente, las expectativas del REM caían -2p.p. entre IIIT’16 (21,6%) y IVT’16 (19,6%), pero suben +0,3 p.p. entre IIIT’17 (17,1%) y IVT’17 (17,4%). En otras palabras y de acuerdo con el REM, a comienzos del año pasado las expectativas de inflación estaban convergiendo hacia la meta, mientras que ahora se están alejando de la meta.  

En definitiva, no hay duda que el escenario monetario e inflacionario actual es más complicado que hace 1 año atrás. ¿Está todo perdido? Definitivamente, no. Depende del BCRA. La autoridad monetaria debe esforzarse para rencausar la situación y reavivar el proceso des inflacionario.  En este contexto, el BCRA debe endurecer su política monetaria y controlar los agregados monetarios. Una meta de inflación del 15% anual exige que la cantidad de dinero no crezca más del 17% con un nivel de actividad expandiéndose al +2% anual. Si el PBI avanza más, bienvenido sea, la inflación será un poco más baja. La base monetaria creció +27% en 2017. En enero’18 la base monetaria está creciendo al +25%. Con todos los fundamentos deteriorados, si el BCRA no cambia, la inflación no bajará. Peor aún, hay riesgo que la inflación suba un “poquito”.  Hay que darle todo el poder al BCRA; y que lo use mejor que en 2017.   

Inflación: BCRA vs Jefatura de Gabinete (publicada en Cronista 15/01/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Inflacion-BCRA-vs-Jefatura-de-Gabinete-20180115-0086.html

La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario. La inflación converge a la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de la expansión de la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad. En 2017, el BCRA expandió la base monetaria a un ritmo de +27,6% anual. Paralelamente, el nivel de actividad económica se habría expandido a un ritmo de +2,8% anual. Ergo, no es casualidad, ni sorprende que la inflación haya ascendido +24,8% anual y el techo de la meta (17%) se incumpliera por 7,8 p.p. (45,8%).

¿Por qué el BCRA emite “de más”, la base monetaria crece “excesivamente” y la inflación baja menos de lo esperado? En una frase, porque se emite mucho y por todas las ventanillas, tanto se emite que no se puede absorber (esterilizar) todo lo que “sobra”. La política, con su dominancia fiscal y la política de mega expansión artificial del crédito de Jefatura de Gabinete (JG), pone al BCRA contra la espada y la pared. Por motivos fiscales, el BCRA tuvo que emitir +$506.395 MM (57% de la base monetaria): +$128.580 MM para Adelantos Transitorios y +$394.757 MM para comprar dólares de deuda pública. Por otra parte y según el balance a junio’17, el Banco Nación comandado por Jefatura de Gabinete (y González Fraga) “quemó y tiró a la calle” más de $100.000 MM LEBACs, lo cual implicó un aumento adicional de +13 p.p. de la base monetaria. En este marco, la tasa de interés y las LEBACs ya no tienen fuerza para sacar todo el dinero que “sobra”.  

¿Qué sucederá en el escenario monetario 2018? El avance de JG sobre el BCRA y el cambio de meta de inflación no son gratis.  Claramente, hay dos “bandos” con visiones opuestas en materia de tasas, crédito, inflación y dólar. Por un lado está Jefatura de Gabinete (JG), y en la vereda opuesta está el Comité de Política Monetaria (COPOM) del BCRA. JG quiere bajar la tasa de interés y un dólar más alto. Marcos Peña y Quintana sostienen (EQUIVOCADAEMNTE porque hay expectativas racionales y el dinero no tiene efectos reales) que un “poquito más” de inflación es bueno para “aceitar” la economía y el nivel de actividad. Por el contrario, el BCRA de  Federico Sturzenegger defiende el programa de metas de inflación, procurando que la inflación converja (ahora) a 15% anual en 2018.

El escenario final en materia de tasas, inflación y dólar dependerá de quien gane la pulseada. Si JG prevalece, estaremos en un escenario de mayor inflación y dólar más caro en términos nominales. Con la receta Jefatura de Gabinete, lo más probable es que la nueva meta de inflación (15%) sea incumplida por un margen mayor al incumplimiento de 2017, con lo cual la inflación de este año terminaría siendo similar (¿algo superior?) a la del año pasado. Por el contrario, si gana el BCRA habrá menos inflación y dólar más barato en términos nominales. No obstante, en ambos escenarios el tipo de cambio real tenderá a ser similar, ya que el dólar está condenado a moverse en línea con la inflación.

En este escenario, los acontecimientos de la semana pasada mostraron, por ahora, ganador al BCRA. La autoridad monetaria bajó la tasa de referencia “sólo” -75bps, mucho menos que lo esperado por el mercado (-150/-200bps) y muchísimo menos que lo pretendido por JG (-400/-500 bps.). En el cortísimo plazo,  la decisión del BCRA es buena, porque no sólo muestra que el Central procura continuar dándole pelea a la inflación con el único remedio mundialmente probado (política monetaria dura), sino que evita “el mal” impidiendo que caiga más la demanda de dinero, se acelere más la inflación, aumente más el dólar y, vía convalidación monetaria, se retro alimente  el aumento del nivel general de precios. 

No obstante, hay que dejar en claro que esta “historia” recién comienza. El test de mercado que realmente importa se verá en cada una de los grandes vencimientos mensuales de LEBACs.  Hay que estarle “encima” a cada una de las licitaciones de LEBACs prestando atención a qué sucede con la cantidad de dinero.  De hecho, durante los últimos meses y con tasa de interés real constante, las LEBACs vienen perdiendo poder de fuego y la cantidad (no deseada) de dinero aumenta. Como contrapartida, se ha recreado un sobrante de dinero (Money Overhang) que asciende actualmente  6/7 puntos porcentuales en términos reales.

De hecho, este actual sobrante de dinero que hay en nuestra economía es el causante de que el proceso des inflacionario se haya abortado y la inflación haya vuelto a acelerarse.  Es más, si no se lo absorbe, este sobrante de dinero se limpiará con inflación, lo cual implica que el ritmo del aumento del nivel general de precios no se moderará o incluso se acelerará.    

En resumidas cuentas y de acuerdo con nuestros análisis, el actual sobrante de dinero no da margen para que la tasa de referencia siga bajando. El BCRA no puede seguir bajando la tasa en el corto plazo. En este sentido, si en las próximas licitaciones de LEBACs la cantidad de dinero aumenta, entonces el BCRA debería endurecer su política monetaria para tener alguna chance de reavivar el proceso des inflacionario. Este endurecimiento de la política monetaria debería plasmarse cerrando todas las ventanillas de emisión monetaria que Jefatura de Gabinete y el ala política del gobierno pretenden tener abiertas de par en par.  En este sentido, el BCRA debería transferir menos adelantos transitorios para el Tesoro, comprar menos dólares de la deuda pública y también desestimular el ritmo de expansión del crédito, todos ingredientes que hacen a que se emita “de más” y se alimente el proceso inflacionario.  

Hay que entender que cerrar o entornar todas las ventanillas de emisión que hoy están abiertas de par en par, no sólo contribuirían a hacer crecer menos la cantidad de dinero y consecuentemente implicarían bajar la inflación, sino que también contribuirían positivamente a bajar la tasa de interés en el mediano plazo.  ¿Qué es lo mejor y más importante de esto último?  Que aseguraría  mantener a Jefatura de Gabinete lo más lejos de la política monetaria. Jefatura de Gabinete al comando de la política monetaria es el mayor riesgo macroeconómico de todos.

Banco Central: otra víctima de la política (publicada en Cronista 9/01/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Banco-Central-otra-victima-de-la-politica-20180108-0084.html

Para el Gobierno de Cambiemos la economía se encuentra totalmente subordinada a la política. En este contexto, las medidas de política económica no tienen consistencia, sino que son una sucesión de marchas y contra marchas que responde al mandato político. Las jubilaciones son el ejemplo más grosero. Cuando había que preparar el terreno para ganar las elecciones legislativas de 2017, se sacó la ley de Reparación Histórica aumentando el gasto jubilatorio +1,0%/+1,1% del PBI anual. Por el contrario, para pagar los $40.000 MM (2018) y $60.000 MM (2019) que le darán a la PBA con vistas a las elecciones presidenciales 2019, se pisa la fórmula de las jubilaciones para ahorrar -0,6% del PBI. 

El BCRA es la nueva víctima económica de la política de Cambiemos. El BCRA fue independiente, es decir pudo establecer la meta de inflación y mover la tasa de interés sin consulta previa y sin que sus decisiones sean revocadas, mientras su accionar no comprometió los planes políticos del gobierno. Sin embargo, las metas de inflación del BCRA tanto para 2018 (10%) como para 2019 (5%) quedaron muy ‘exigentes‘ frente a los Presupuestos de Jefatura de Gabinete y las nuevas metas fiscales de Hacienda, que subieron el déficit fiscal primario permitido de 1,8% a 3,2% y de 0,3% a 2,2% del PBI para 2018 y 2019; respectivamente. Paralelamente, el manejo de tasa de interés del BCRA también pasó a confrontar contra la política de mega endeudamiento del Ministerio de Finanzas y la política de estimulación del crédito de Jefatura de Gabinete. 

En este contexto, Jefatura de Gabinete y sus lugartenientes de Hacienda y de Finanzas decidieron violar la independencia del Central y confiscar la política monetaria, escogiendo más inflación para poder bajar la tasa de interés. Puntualmente, el plan es tolerar 10 puntos más de inflación en el acumulado 2018/2019. En otras palabras, entre dos escenarios de inflación, el gobierno escoge el escenario de inflación más alta, perjudicando a la gente de a pie y a los más vulnerables. No sorprende. Es tan sólo un nuevo episodio de la saga más vista en Argentina: ‘La política contra la gente; la verdadera grieta‘. ¿Cómo termina esta película? Usted ya lo sabe. Igualmente, no me tiembla el pulso a la hora de hacer spoilling: al final de la película estaremos peor, con más inflación, dólar más caro y sin mayor nivel de actividad y/o empleo. 

‘La política contra le gente; la verdadera grieta‘ no es una frase exagerada. En este sentido, vale recordar que Franz Oppenheimer dividía la sociedad en dos: el ‘medio económico‘ vs. el ‘medio político‘. En el primero están los ciudadanos que viven de la economía, cuyos ingresos provienen de los pagos voluntarios que perciben a cambio de los bienes y servicios que producen. Cuánto mejor (más barato) satisfagan las necesidades del prójimo, mayor será su ingreso. Por el contrario, en el segundo están los ciudadanos que viven de la política, cuyos ingresos provienen del gravamen coercitivo de la recaudación de impuestos. El ‘medio económico‘ se beneficia de la libertad de mercado, mientras que el ‘medio político‘ se beneficia de las intervenciones y regulaciones; una grieta irreconciliable. 

Los datos muestran que el medio político nunca ajusta, y que sólo el medio económico ajusta en Argentina. Los subsidios económicos caen de 5,1% (2015) a 3,2% (2017), pero el déficit fiscal financiero del Sector Público Nacional aumenta de 6,1% (2015) a 7,0% (2017). En este marco, el cambio de meta de inflación termina siendo un mecanismo para que el medio político siga sin ajustar y el medio económico continúe ajustando. Con el cambio de metas de inflación, el medio político se beneficia con mayor impuesto inflacionario; es decir, con más recaudación para financiar gasto público. Por el contrario, el medio económico se perjudica porque más inflación es menos inversión, menos productividad, menor generación de puestos de trabajo, menos transacciones económicas, menor crecimiento y peores ingresos y/o salarios. 

¿Es seguro que el cambio de la meta de inflación terminará siendo más inflación, dólar más caro, pero no más crecimiento? El cambio de metas de inflación le quitó peso al ancla anti inflacionaria, con lo cual las expectativas de inflación, las expectativas de devaluación y el dólar futuro ya subieron. 

De hecho, estos movimientos ya están implícitos en los bonos argentinos. No sorprende. Este avance de JG sobre el BCRA destruyó tanto la reputación de la autoridad monetaria como la credibilidad de la política des inflacionaria, elevando todas las expectativas y generando más inflación. 

Además, bajar la tasa de interés tampoco generará más nivel de actividad y empleo. En Argentina no hay expectativas adaptativas, sino expectativas racionales. Los argentinos no formamos nuestras expectativas de inflación mirando exclusivamente los valores pasados de la inflación (adaptativas), sino que le prestamos atención a la emisión futura del BCRA (racionales). Bajo expectativas racionales, el dinero es neutral; es decir, bajar la tasa de interés y aumentar la cantidad de dinero no lograr impulsar el crecimiento, empleo y poder adquisitivo de los salarios. 

En síntesis, la política monetaria de Jefatura de Gabinete tendrá el efecto contrario del buscado, porque generará una mayor caída de la demanda de dinero (ya cae), más inflación y dólar más caro, pero no propulsará ni el crédito, crecimiento y/o empleo. Mucho menos el nivel de ingreso y/o salarios. Tampoco la competitividad del tipo de cambio, que permanecerá relativamente constante ya que la suba del dólar será neutralizada por la inflación. 

¿Hay chances de revertir esta reciente dinámica? Exige reconstruir la reputación del BCRA y volver a dotar de credibilidad a la política des inflacionaria. Después de la conferencia de prensa en la cual se anunció el cambio de la meta de inflación, re encauzar la política monetaria y cumplir la meta exigiría la renuncia de los referentes de Jefatura de Gabinete. Segundo y dado las mayores expectativas de inflación y la aceleración inflacionaria presente, también exigiría que el BCRA, siguiendo su lógica de siempre, subiera su tasa de referencia por arriba del 28,75% actual. Claramente, lo más probable es que ninguna de las dos cosas suceda. 

En definitiva, el nivel de actividad económica se desacelerará en 2018 con respecto a 2017, y estas medidas, en lugar de contribuir de manera positiva, impactan negativamente. La política le volvió a ganar a la economía. La política tendrá más financiamiento vía impuesto inflacionario. Del otro lado, está la gente, que paga dicho impuesto y vive de la economía; no de la política. Claramente, los ganadores y perdedores vuelven a ser siempre los mismos.

Cambio de metas: más inflación y dólar más caro con nuevo incumplimiento (publicada en cronista 29/12/2017)

https://www.cronista.com/columnistas/Cambio-de-metas-mas-inflacion-y-dolar-mas-caro-con-nuevo-incumplimiento-20171229-0083.html

El gobierno cambio las metas de inflación. Este cambio de meta impondrá un piso más elevado tanto a la inflación como al dólar, seguirá habiendo incumplimiento de meta, y no mejorará el nivel de actividad.

El cambio de metas de inflación es la última muestra, en realidad una muestra más de las tantas que hay en 2016/2017, de que para el Gobierno de Cambiemos la economía está subordinada a la política. A partir del erróneo diagnóstico de Jefatura de Gabinete (ver explicación más adelante), el cambio de meta de muestra que el gobierno sigue priorizando medidas que procuran ser efectivas en el campo político pensando en la reelección, pero terminan siendo contraproducentes en el terreno económico.

El cambio de metas de inflación implica que el gobierno y la política se terminaron de llevar puesto al BCRA.  Jefatura de Gabinete y su Ministerio de Hacienda se apoderaron de la política monetaria y cambiaron la meta de inflación, obligándolo al Central a abandonar toda su prédica de dos años. En este marco, Jefatura de Gabinete mató la independencia del Banco Central.

¿Por qué se mató la independencia del Banco Central? El objetivo de política monetaria lo establece el poder político, y en Argentina lo fija el Congreso en la Carta Orgánica del BCRA. Con la nueva Carta Orgánica votada en los años Ks, el BCRA tiene múltiples objetivos. Entre este conjunto de objetivo está la estabilidad de precios.  En pocas palabras, el objetivo de política monetaria no lo fija el BCRA y eso está bien, no lesiona su independencia del poder político.

Por el contrario, la independencia del Banco Central no se mide por los objetivos, sino por el manejo de los instrumentos de política monetaria. Justamente, un Banco Central es independiente si y sólo si tiene capacidad para poder elegir (y mover) sin consulta previa los instrumentos de política monetaria; y que dicha elección no pueda ser revocadas. En otras palabras, el BCRA es independiente si y sólo si puede escoger (y mover) la cantidad de dinero, o la tasa de interés, o el tipo de cambio como instrumento de política monetaria sin consultar y sin que se lo “bochen”. 

En Argentina la meta de inflación es tan sólo un instrumento de política monetaria que procura anclar las expectativas de inflación para controlar el aumento del nivel general de precios, que sí es el objetivo de política monetaria impuesto por el poder político (Congreso).

Al modificar la meta de inflación, Jefatura de Gabinete (JG) invade “jurisdicción” del BCRA porque actúa sobre los instrumentos de política monetaria. No sólo esto, Jefatura de Gabinete elevaba la meta de inflación para poder relajar la política monetaria y bajar la tasa de interés intentando abaratar el crédito y apuntalar (artificialmente) el nivel de actividad. ¿Objetivo de todo esto? Aumentar artificialmente el nivel de actividad en 2018 y 2019 con el objetivo político de ganar la reelección en 2019. Si después viene la factura macro económica más adelante, se verá.  

Jefatura de Gabinete (JG) comete dos graves errores de diagnóstico. Primero, JF piensa que la suba de la meta de inflación no acelerará la inflación, ni encarecerá el dólar en términos nominales. Segundo, JG piensa que el relajamiento de la meta y la baja de la tasa de interés impactarán positivamente en el nivel de actividad. Amos diagnósticos están mal.   

En el caso de los precios, JG hace un análisis de equilibrio parcial y se equivoca. JG piensa que, dado que el incumplimiento de la meta ya “se sabía”, el cambio de la meta de inflación es tan sólo el sinceramiento de algo ya descontado por el mercado, y en consecuencia las otras variables (inflación y dólar) no se moverán. Este es un razonamiento similar al que había previo a la apertura del Cepo, cuando se sostenía que los precios estaban fijados con el dólar blue de $15 y por ende la inflación no se iba a acelerar.

A diferencia de lo que sostiene JG, el cambio de meta de inflación generará más inflación y un dólar más caro en términos nominales. En un análisis de equilibrio general, el cambio de meta de inflación es sacarle peso al ancla, lo cual sube las expectativas de inflación y en consecuencia altera las trayectorias temporales de la inflación y del dólar. Este avance de JG sobre el BCRA destruye la reputación de la autoridad monetaria minando la credibilidad de la política des inflacionaria. Las expectativas de inflación suben y la inflación se acelera. El dólar es un precio más de la economía, y en consecuencia el tipo de cambio nominal sube también más.

En definitiva, subir la meta de inflación es poner un piso más elevado a las expectativas de inflación, la inflación, el dólar y al incumplimiento de la meta. Para que se entienda y a modo ejercicio nemotécnico con números “redondos”, si la meta del 12% se incumplía con una inflación del 17%, la meta del 15% se incumplirá con una inflación del 20%.  

En el caso del nivel de actividad, JG piensa en un marco de expectativas adaptativas; y también se equivoca. En un marco de expectativas adaptativas en el cual las expectativas de inflación se forman mirando exclusivamente los valores pasados de la inflación, bajar la tasa de interés y aumentar la cantidad de dinero tiene efectos reales en la economía, incentivando la tasa de crecimiento y la generación de empleo a cambio de un “poquito” más de inflación.  

Sin embargo, en Argentina no hay expectativas adaptativas, sino racionales. Las expectativas de inflación no se forman mirando los valores pasados de la inflación, sino prestándole atención a cuánto va a emitir el BCRA en el futuro. Con expectativas racionales el dinero es neutral, es decir, bajar la tasa y aumentar la cantidad de dinero no afecta las variables reales de la economía. Es decir, la modificación de la política monetaria llevada a cabo por Jefatura de Gabinete generará más inflación, dólar nominal más caro, pero no propulsará ni crecimiento, ni empleo. Paralelamente, la suba del dólar será absorbida por la suba de la inflación, y el tipo de cambio real permanecerá en el mismo lugar. No habrá más competitividad por tipo de cambio.   

En definitiva, el nivel de actividad económica se desacelerará en 2018 con respecto a 2017, y estas medidas, en lugar de contribuir de manera positiva, impactan negativamente. La política le volvió a ganar a la economía. La política tendrá más financiamiento vía impuesto inflacionario. Del otro lado, está la gente, que paga dicho impuesto y vive de la economía; no de la política. Claramente, los ganadores y perdedores vuelven a ser siempre los mismos.