El titular del
BCRA resaltó el rol fundamental de la intermediación financiera en moneda local
cuando sostuvo que “si se ahorra en moneda extranjera se financia a otros
países y se le niega la capacidad de financiamiento al Estado argentino y/o a
las empresas para que puedan tener recursos, invertir y crecer”.
Vanoli declaró
que “el BCRA está haciendo un trabajo de largo aliento para impulsar un proceso
en el que la gente vaya ahorrando e invirtiendo más en nuestra moneda y así
tener soberanía y capacidad de incrementar el crédito, elevar la producción y
el empleo” y explicó que “el BCRA está estableciendo una tasa de interés en los
depósitos a plazo fijo para que la gente vuelva a confiar en nuestra moneda”.
La Elevada tasa en dólares y la bicicleta financiera.
No obstante, los
niveles actuales de tasas de interés no avalan lo declarado por Vanoli. Por el contrario, el BCRA tiene una
política de tasa de interés negativa que no estimula el ahorro en pesos, atenta
contra la intermediación financiera y desincentiva el financiamiento de la
inversión productiva de largo plazo. En otras palabras, la tasa de interés en pesos “pierde” (es
negativa) contra la inflación y, sobretodo, contra las expectativas de
devaluación de largo plazo del dólar oficial futuro (ROFEX) que se ubica en 29%
anual.
Con el
maquillaje de las reservas, el dólar ahorro, el fortalecimiento del cepo y el
control de la brecha cambiaria, el
BCRA ha logrado aplacar las expectativas de devaluación en el cortísimo plazo y
en consecuencia mantener el dólar cuasi fijo. En este contexto y con un ritmo de devaluación mensual que ronda
el 1% mensual, el BCRA está ofreciendo
una tasa de interés en pesos que implica, en el corto plazo, una tasa en
dólares que ronda el 0.75% mensual; o sea el 9% anual (ver gráfico).
En otras
palabras, las actuales tasas en pesos con dólar cuasi-fijo le permiten a los agentes
económicos realizar una “bicicleta” financiera, para obtener interesantes
ganancias en dólares en el corto plazo. Para ponerlo en contexto, un Banco
puede comprar Lebacs a 3, 4, 5, 6 y 8 meses y obtener un rendimiento nominal
anual en pesos de 25,9%; 26,4%; 26,7%; 27,4%; 28,3% respectivamente; y al mismo
tiempo comprar dólar futuro a $9,35; $9,47; $9,6; $9,74; $10,21 para los mismos
plazos en el ROFEX. Esta operatoria de comprar LEBACs y cubrir el riesgo
cambiario comprando dólar futuro les permite obtener un rendimiento en dólares
de 7,3%; 8,5%; 9,1%; 9,8%; 7,9% anual para los plazos mencionados.
Los depósitos y la intermediación y el crédito que no suben.
La elevada tasa sólo sirve para estimular la formación
de depósitos a plazo del sector privado en el corto plazo, pero no sirve para
financiar al sistema, apuntalar la intermediación financiera, ni el crédito
productivo privado. ¿Por qué? Porque la actual tasa
de interés en pesos medida en dólares no es un fenómeno sostenible en el mediano
y largo plazo, por lo cual el presente desempeño de los depósitos privados
tampoco tiene un horizonte temporal largo. Prueba de ello es que lo que sucede
con los depósitos privados no es lo que sucede en el sistema.
Puntualmente,
los depósitos a plazo y totales del sector privado están creciendo al 38% y
36%; respectivamente, pero los de todo el sistema bancario se expanden a un
ritmo interanual de 29.7% y 28.9%; es decir, apenas por encima y en línea con
la inflación.
En otras
palabras, la economía argentina no está
experimentando un fuerte crecimiento de los depósitos, de la intermediación
financiera y del crédito al sector privado. De hecho, M3 y la base
monetaria están creciendo al mismo ritmo interanual (30.6%), mostrando que la
intermediación financiera, el multiplicador monetario y el crédito al sector
privado no están experimentando una aceleración en su ritmo de expansión. El
multiplicador monetario se encuentra estable en 2.63 y el crédito al sector privado se expande a una tasa interanual (+26.9%) más
baja que la inflación (+28.7%). Es más, las tasas de tarjeta de crédito
(+43.8%) y
documentos (+33.5%) son los únicos que le “ganan” a la inflación. Por el
contrario, adelantos (+16.7%), hipotecarios (+8.0%), prendarios (+6.5%) y personales (+28.4%) pierden frente a la
inflación. En síntesis, no está
creciendo el crédito productivo de largo plazo.
Es más, en los últimos 12 años la política del
BCRA no ha logrado que crezca la penetración financiera y el crédito en nuestra
economía, impidiendo que haya financiamiento de largo plazo para la inversión
productiva. De hecho, Argentina es por lejos el país con menos depósitos y
crédito de la región. Puntualmente, el crédito en Argentina es cinco veces
menor que en Chile y cuatro veces menos voluminoso que en Brasil.
Paralelamente, es menos de un tercio del de Perú.
Qué Política está aplicando Vanoli en el BCRA?
El BCRA aplica una política monetaria deliberadamente
expansiva que procura bajar la tasa de interés para incentivar el consumo y la
demanda agregada en tiempos electorales. En forma
lenta pero sostenida, mes tras mes el Central demuestra que está dispuesto a
aumentar la liquidez del mercado cada vez más, emitiendo todo lo que haya que
emitir para financiar al sector público y colocando menos LEBACs y
pases, para aumentar la monetización de la economía y presionando las tasas de
interés a la baja.
De hecho, el BCRA no está haciendo un esfuerzo por retirar el
excedente de pesos del mercado; al contrario, está aumentando la liquidez. En la última semana de mayo de 2015, la
tasa de crecimiento de la base monetaria siguió acelerándose y alcanzó el 35%
a/a, cifra que duplica el ritmo de expansión de hace doce meses. Esta
aceleración en la emisión monetaria se tradujo en aumento de la liquidez que
presionó hacia una baja de las tasas de interés. En los últimos 60 días, las
LEBACs a 150 días bajaron su rendimiento anual desde 27.5% a 26.69% (-81 punto
básicos). En los plazos fijos de tasa regulada, el rendimiento pasó de 23.3% a
22.8% anual (-50 puntos básicos) y para los plazos fijos de más de un millón de
pesos (no regulado) el interés bajo desde 21.9% a 18.7% anual (-320 puntos
básicos).
En pocas palabras, se podría decir que se aplica una política
monetaria pensada en función del ciclo electoral, que tiene como objetivo
inyectar liquidez para apuntalar el consumo, la demanda agregada y el nivel de
actividad durante los meses previos a la elección presidencial. Por el
contrario, la política del BCRA no estimula el crédito de largo plazo y el
financiamiento de la inversión, que con estas perspectivas cambiarias y
monetarias de mediano y largo plazo no puede resurgir.
La Emisión Monetaria bajo la Lupa?
Los datos sugieren que el BCRA tiene una decidida
vocación de virar hacia un sesgo más expansivo y menos prudente. ¿Por qué? Porque a pesar
que las necesidades brutas de emisión monetaria fueron menores (+$30.825 MM en
Ene-Mayo ´15 vs +$43.263 MM en Ene-Mayo ´14), haciendo más sencilla la tarea de
absorber pesos por otra ventanilla, la entidad decidió emitir menos LEBACs y pases
y absorbió menos pesos (-$461 MM vs -$28.286 MM).
Mirando más en profundidad se
observa que el BCRA tuvo menos necesidades de emisión brutadebido a la anemia
del mercado cambiario por menor entrada neta de dólares , que se redujo 30% (+$11.370
MM este año contra +$30.943 MM año pasado) y que fue sólo compensada en parte
por mayor señoreaje (+58%) para financiar al sector público cuando se compara
2015 (+$19.456 MM) con 2014 (+$12.320 MM).
La anemia del mercado cambiario se
debe a la mayor venta de dólar ahorro, que es un instrumento de absorción
monetaria, y a la menor liquidación de exportaciones (por precios más bajos y
menores cantidades vendidas, sobretodo bienes industriales a Brasil). Del otro
lado, el señoreaje, que aumentó un 17% en términos reales,
estuvo contenido por los nuevas colocaciones de titulos públicos (BONAC) que el
sector público nacional (SPN) viene realizando en esta primera parte del año
por $20.000 millones.
Sin embargo, este favorable
contexto que exigía menor emisión no fue aprovechado por el Banco Central, que
no quiso emitir más LEBACs que pesos para reducir la cantidad de dinero en el
mercado. En este sentido, el
BCRA absorbió tan sólo lo mismo que emitió, no más. El BCRA absorbió $31.286
millones con Letras y pases. La cifra de
absorción fue menos de la mitad con respecto al mismo período del año anterior (-$71.531
millones). También cayó en términos relativos, ya que representó tan sólo el
6% del stock de base monetaria a diciembre ’14, mientras que Fábrega -un año
atrás- había absorbido un 19% de la base monetaria del período.
Esta política de menor absorción de pesos es gradual pero sostenida.
Con el paso del tiempo y en cada nueva licitación, el BCRA reduce los montos de
colocación de letras y pases y con ello las tasas de interés que le ofrece al
mercado bancario. Luego de la esterilización, la base monetaria se contrajo en
forma neta $461 millones y llevó el stock hasta $462.103 millones y representa
una variación del 32.5% con respecto al promedio de mayo de 2014.
En resumen, hay una relajación monetaria en marcha que surge a partir
de la combinación del avance de la dominancia fiscal y de la reducción de la absorción
con LEBACS, mostrando la vocación de bajar la tasa de interés. Sin lugar a
duda, el BCRA se está envalentonando con
la actual estabilidad financiera y se torna más expansivo con el objeto de
incentivar el consumo y la demanda agregada durante el escenario electoral.
La política oficial de estimulación del consumo y la demanda tendrán
efecto positivo especialmente en el tercer trimestre del año, que sería el
período del año cuando el consumo alcanzaría su pico. No obstante, las
consecuencias negativas se vislumbrarían más adelante, ya que la política
monetaria impacto sobre la inflación con un retardo de 12 meses. De esta
manera, a política expansiva de Vanoli
aceleraría la inflación hacia fin de año y, sobretodo, a partir de los primeros
meses de 2016.
En este contexto, no se podría descartar un deterioro marginal de la
demanda de dinero que retroalimentaría los problemas y podría amenazar la
estabilidad financiera. De hecho, en el mediano y largo plazo el retraso cambiario y las tasas de interés
negativas juegan en contra de la estabilidad financiera. Las expectativas de devaluación se
incrementarán sobre fin de año y comienzos de 2016, lo cual aumentará la
probabilidad de corrección monetaria.
Qué sucede con las Reservas?
Las reservas crecen
fundamentalmente impulsadas por la emsión de bonos en dólares (Bonar 2024), el swap
con China y otras operaciones de crédito bilateral. En otras palabras, el swap de monedas se utiliza para financiar el dólar ahorro y reducir
la presión sobre dólar blue sin que caigan o aumenten (marginalmente) las
reservas.
Yendo al número
fino, las reservas del BCRA
cayeron usd 626 millones y se encuentran en usd 33.283 millones a fin de
mayo´15. Esta es la primera caída que registran las reservas en los últimos 8
meses. El aumento en la liquidación de divisas del complejo sojero, permitió un
ingreso de divisas por el mercado cambiario de usd 868 millones. Pero esta
entrada no alcanzó para compensar la salida de usd 1.494 millones por
operaciones del sector público, organismos internacionales y depósitos en
dólares de bancos en mayo de 2015. Este segundo canal de divisas, que permitió
apuntalar las reservas en los últimos 8 meses (por usd 4.783 millones), se
revirtió por primera vez en mayo´15 (-usd1.494 millones), lo cual enciende una
luz amarilla en el tablero de acumulación de reservas del BCRA.
Sin embargo, este primer descenso de las reservas en 8 meses no implicó un
significativo aumento del tipo de cambio de cobertura, que sólo subió 5 centavos
hasta $13.88 ya que la base monetaria se contrajo a través de colocaciones de
pases.
