SIN CREDIBILIDAD Y CONFIANZA: PROBABLE CORRIDA CAMBIARIA (Perfil, 12 de Agosto)

http://www.perfil.com/noticias/columnistas/sin-credibilidad-ni-confianza-probable-corrida-cambiaria.phtml

El Gobierno apuesta y aspira a que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 continúe siendo la misma que en 2012/2013; 2014/2015 y 2016/2017. Es decir, al gobierno no le queda otra que apostar a que se siga la dinámica de años pares males y años impares mediocres, pero “mejorcitos”. Esto le permitiría encarar las próximas elecciones con más chances electorales.

En este contexto, la apuesta oficial es que la actual devaluación 2018 “alcance” hasta fines de 2019. De darse, habría estabilidad cambiaria de aquí a fin del próximo año. La inflación interanual comenzaría a bajar a partir de los primeros meses de 2019. La tasa de interés le ganaría al dólar y las inversiones financieras deberían volcarse al peso. Los bonos y acciones subirían. El riesgo país bajaría. El tipo de cambio real se apreciaría. El crédito ganaría fuerza, y el consumo (confianza al consumidor) repuntarían. El nivel de actividad y el empleo mejoraría. ¡Bingo, la misma triquiñuela económica electoral de siempre! El problema es que los costos son cada vez mayores. La factura vendría en 2020; y sería mucho más cara que en 2018; 2016 y 2014. Es lógico. Hacer las cosas mal 12 años, tiene mayores costos que hacerla mal 10 u 8 años.  Pero a ningún político le importa.

Sin embargo, la mala noticia para el gobierno es que hay probabilidad (no certeza) que su apuesta no se materialice. Es decir, hay chances que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 sea diferente a la de 2012/2017. ¿Por qué? Porque la dinámica macroeconómica doméstica de 2018 está peor que en 2016 y 2014 y además; en 2018/2019 el contexto internacional jugará más en contra de Argentina que en 2016/2017.

Los fundamentos macroeconómicos son malos. En 31 meses de Cambiemos, la suba del dólar y la inflación acumulan +111% y +110%; respectivamente. Paralelamente, el nivel de actividad cae -1,2% punta a punta. En el terreno fiscal, el déficit financiero del SPN asciende a 6,0% del PBI, lo cual es similar al +5,9% de fines de 2015. Sin embargo, hay que sumarle un cuasi fiscal del BCRA de +2,0% del PBI y tener en cuenta que la relación de la deuda pública en términos del PBI asciende a 69%, un nivel históricamente muy elevado para Argentina. En otras palabras, la solvencia inter temporal de nuestra deuda pública exigiría un ajuste fiscal de entre 5 y 6 puntos del PBI. Y como si todo esto fuera poco, el déficit de cuenta corriente está en 4,7% del PBI, es decir muy próximo a los valores internacionalmente aceptados como indicadores de crisis.

¿Por qué la dinámica macroeconomía doméstica está peor y el escenario internacional juega en contra? Porque los agentes económicos, tanto argentinos como extranjeros, actúan con expectativas racionales (Robert Lucas Jr., premio Nobel 1995). El público utiliza toda la información disponible y conoce a la “perfección” como “funciona” el modelo del gobierno de Cambiemos, y, por ende, sus expectativas son correctas en promedio.

Y los agentes económicos saben que la política macroeconómica de Cambiemos no sólo está mal diseñada, sino que tanto su gestión como aplicación son ineficientes. El publico sabe que este organigrama de 23 Ministerios, Ministerio de Economía desguazado y actuales “nombres” no pueden llevar a buenos resultados. Con este modelo, el público descuenta más inflación, dólar (nominal) más caro, recesión y deterioro de la capacidad de repago; y consecuentemente se protege.  ¿Cómo se protege? El público sale del peso y de los activos argentinos, refugiándose en el dólar y fuera del sistema. Por un lado, se desploma la demanda de dinero, consecuentemente salta el tipo de cambio, la inflación se acelera y el nivel de actividad se desploma. Por el otro, los activos argentinos se destrozan, tanto los bonos como las acciones. El riesgo país sube y el costo de capital no sólo se encarece, sino que el mercado ha dejado de financiar voluntariamente a Argentina. Puntualmente, el riesgo país de Argentina asciende a 630 bps (a fines de 2017 era 350 bps), superando por 450 bps al promedio de la región.

En este contexto, hay que entender que nuestra macroeconomía está enfrentando una de las situaciones más complicadas de todas: los agentes económicos, domésticos e internacionales, no tienen credibilidad en el gobierno, ni confianza en que el actual plan económico (fiscal y monetario) pueda llevarnos a buen puerto. Esta falta de credibilidad y confianza tiene un termómetro: la formación de activos externos récord, que en la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM), casi triplica la del mismo período de 2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).

Sin credibilidad y sin confianza, no sólo se eleva el piso del tipo de cambio, sino que el dólar pasa a tener un equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de cuenta corriente imposibles de financiar, se dinamita la credibilidad y confianza y los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan malos resultados. Se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que los desequilibrios sean corregidos, la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación. 

De acuerdo con nuestro análisis, este último escenario tiene significativa probabilidad de ocurrencia; ergo, es probable que haya un nuevo round devaluatorio que cambie las reglas de juego; y 2019 sea macroeconómicamente peor que 2017; 2015 y 2013. De darse, el bienio 2018/2019 terminará siendo peor que el bienio 2016/2017, y la segunda mitad del gobierno de Cambiemos tendrá más inestabilidad cambiaria, más inflación, menos actividad económica y empleo, pero más pobreza que la primera mitad.

Otro round de Corrida Cambiaria puede haber (Cronista 10 de Agosto)

https://www.cronista.com/columnistas/Puede-haber-otro-round-cambiario-20180808-0132.html

En el mes de julio ’18, el tipo de cambio nominal se apreció 5%. Este mes pasado, una colocación a 30 días en LEBAC o plazo fijo significó una ganancia en dólares de +8,5% y +7,6%; respectivamente. No es casual que el Ministro de la Producción haya hecho declaraciones mostrando la apuesta del gobierno para el mediano plazo. En este sentido dijo: “en el cuarto trimestre deberíamos tener una economía que empiece a amesetarse y dar algunos signos de recuperación” y agregó “…esperamos una inflación que empiece a ir a la baja este mes y con estabilidad cambiaria creemos que el BCRA puede empezar a revisar la tasa de interés”. Finalmente, concluyó: “en el cuarto trimestre vamos a tener salarios reales positivos”

En este marco, la apuesta del gobierno queda clara. Cambiemos está apostando a que esta devaluación de 2018 “alcance” hasta al “menos” fin de 2019; y que el próximo año se parezca lo más posible a 2013, 2015 y 2017, porque eso le permitiría encarar las próximas elecciones con una mejor macro y mayores chances electorales. En otras palabras, el Gobierno apuesta y aspira a que nuestra macroeconomía continúe comportándose como viene comportándose hace 6 años, es decir, inmersa en ciclos políticos de dos años de duración. De dársele al gobierno, la “factura” que vendrá en 2020 ya “se verá” como “pagarla”.  Eso es harina de otro costal.

Los números son contundentes. A fines de 2011 se puso el Cepo para detener la fuga de capitales (pérdidas de reservas) y evitar la devaluación que se venía a inicios de 2012. Luego, en enero de 2014; 2016 y 2018 hubo fuertes devaluaciones. En ese marco, los años pares (2014; 2016 y 2018) comenzaron con fuertes aumentos del dólar que fueron seguidos por aceleración inflacionaria, caída del nivel de actividad, destrucción de empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. Del otro lado, los años impares y electorales (2013; 2015; 2017 y ¿2019?) se caracterizaron por estabilidad (colchón) cambiaria con apreciación real, alta inflación pero en baja, economía real rebotando y salarios ganándole (por poco) al aumento del nivel general de precios.

El problema es que la macroeconomía argentina de 2018 es y se comporta diferente a la de 2016 y 2014. Este comportamiento diferencial tiene aspectos positivos (a favor) y aspectos negativos (en contra). Sin embargo, hay chances que los segundos prevalezcan por sobre los primeros y de ser así; habría probabilidad que el actual ciclo macro se acortara y no durase 2 años, dando lugar a un nuevo round de corrida cambiaria (más devaluación) antes en el tiempo.

La macroeconomía argentina enfrenta un desequilibrio monetario muy superior a los del primer semestre 2016 y 2014. La suba récord del dólar acontecida de los primeros 7 meses de 2018 (+56%), que casi duplica a las del mismo período de 2016 (+30%) y 2014 (+29%); así lo atestigua. La diferencia está en la actual demanda de dinero que, al ser mucho más débil que en años anteriores, potencia el desequilibrio monetario. Justamente, el “gran” riesgo potencial es que la demanda de dinero se desplome.

En 2016 (2017) la demanda de dinero era más fuerte que en 2018, porque el gobierno y su plan económico tenían más credibilidad y confianza. En 2014 (2015) la demanda de dinero tenía un piso artificial, porque era sostenida por un cepo que hoy no está. Los números son también son elocuentes: la formación de activos externos (fuga) de la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM) casi triplica la del mismo período de 2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).

Sin embargo, la inflación acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%). Así, a julio´18 el TCR se ubica un +18% y +20% por encima de los niveles de julio’16 y julio’14; respectivamente. O sea, el traspaso de la devaluación a precios de 2018 (35%) es muy inferior a 2016 (102%) y 2014 (82%). ¿Por qué? Porque entre abril y junio pasados el BCRA compró -$250.897 MM de base monetaria, y así retiró parte del exceso de pesos, lo cual redujo sustancialmente la convalidación monetaria y amortiguó (por ahora) la traslación a precios.

En este marco, si el BCRA no hubiera comprado esa parte de los pesos excedentes, la base monetaria sería +22% superior y habría mayor desequilibrio monetario, más convalidación e inflación. Según nuestras estimaciones (cota inferior), la inflación acumulada en los primeros 7 meses del año ascendería a +35%; +47% interanual en julio’18. Este escenario (sin desplome de demanda de dinero) implicaría inflación de +50% (punta) y +40% (promedio) en 2018.

Esta política monetaria contractiva del BCRA aplicada en abri’18/junio’18 muestra dos problemas. El primero es que se dejó de aplicar, ya que el acuerdo con el Fondo prohíbe las operaciones de mercado abierto contractivas en el mercado de divisas. En este marco y en un escenario en el cual hay que desarmar la bomba de las LEBACs, el BCRA queda condenado a hacer política monetaria contractiva sólo a través del multiplicador subiendo encajes, lo cual es mucho menos potente y puede ser efectivo sólo a corto plazo.  De hecho, en julio’18 la base monetaria volvió a crecer en términos reales, mientras que M2 y M3 continuaron cayendo. El segundo problema es que muestra que la caída de la demanda de dinero no está solucionada, sino que “sigue” y se encuentra sólo “tapada” por un conjunto de medidas que no son sostenibles en el mediano y largo plazo. 

De hecho, si la demanda de dinero hubiese ganado vigor, habría más credibilidad y confianza, y en consecuencia el tipo de cambio habría caído mucho más que de $29 a $28 (ver “Expectations and Exchange Rate Dynamics” de R.Dornbush de 1976); más aún con toda la batería de medidas adoptadas por el nuevo presidente del Central, el acuerdo con el Fondo y la re calificación a emergentes.

Sin embargo, todo el “combo” logró bajar el dólar sólo $1, lo cual muestra que la falta de credibilidad en el gobierno y de confianza en los buenos resultados se encuentran en su punto máximo, con lo cual la demanda de dinero es más débil y volátil que nunca. Sin lugar a duda, este escenario eleva el “piso” del tipo de cambio, alimentando la posibilidad de un nuevo round cambiario y salto del dólar mucho antes que enero 2020. De darse, el ciclo macroeconómico se acortaría y las chances electorales del gobierno se complicarían en 2019.

Hay que entender que en este contexto el tipo de cambio tiene un equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de cuenta corriente imposibles de financiar, los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan malos resultados. Descontando malos resultados, los agentes económicos no tienen credibilidad en el plan económico, ni confianza en los buenos resultados. Sin credibilidad y confianza, se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que el desequilibrio monetario sea corregido, la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación.  De acuerdo con nuestro análisis, lograr equilibrio fiscal primario “ya”, renegociar la política monetaria con el FMI para que el BCRA pueda volver a comprar pesos con dólares, son dos elementos esenciales para evitar otro round cambiario.

  

Hay mucha inflación debajo de la alfombre (Cronista 31/07/2018)

El poder adquisitivo del dinero se determina en el mercado monetario. Si la tasa de expansión de la oferta monetaria supera al ritmo de crecimiento de la demanda de dinero, surge un desequilibrio monetario que se traduce en pérdida del poder adquisitivo del dinero, es decir; inflación. Y dado que la demanda de dinero tiende a crecer lo que se expande el nivel de actividad económica, la inflación tiende a ser igual a la diferencia entre el ritmo de expansión monetaria (emisión) y la tasa de crecimiento del PBI en el mediano y largo plazo. 

Con Cambiemos hay alta inflación porque el BCRA sigue alimentando fuertes desequilibrios monetarios. Entre diciembre’15 y junio’18, se emitió base monetaria por +114% mientras que el EMAE se contraería -1,2% punta a punta, con lo cual no sorprende que la inflación acumulada ascienda a +110%.  Nada muy diferente al BCRA de los últimos 31 meses de CFK, cuando la base monetaria creció +113% y la inflación ascendió a +104%, con un EMAE aumentando +0,1% punta a punta.

Cuando hay fuertes desequilibrios monetarios, la inflación y la devaluación son dos caras de la misma moneda. El tipo de cambio sube porque se necesitan más pesos para comprar la misma cantidad de dólares, exactamente lo mismo que sucede con todos los otros bienes y servicios de la economía. La única diferencia está en la velocidad del ajuste, mientras que el dólar “salta” de inmediato y sube rápidamente, los precios de los restantes bienes reaccionan más lento y tardan más en subir.

¿Por qué el dólar sube antes y más rápido que los restantes precios de la economía?  Porque el dólar es activo financiero y reserva de valor, entonces pica “en punta” en el proceso de suba de precios. Los agentes económicos descuentan mayor inflación y se salen del peso pasándose al dólar, con lo cual se genera instantáneamente una caída (exceso) de la demanda (oferta) de dinero y un aumento de la demanda de dólares que hace saltar inmediatamente al tipo de cambio. Por el contrario, el ajuste de precios en el mercado de bienes y servicios es mucho más lento y no homogéneo, ya que a todos los agentes no les “llega” el dinero al “mismo tiempo”. Algunos suben sus precios antes, otros después. En este proceso, la inflación redistribuye ingresos en favor de los que suben sus precios antes.

Dado un desequilibrio monetario original y teniendo en cuenta que el dólar sube más rápido que los restantes precios de la economía, algunos economistas (equivocadamente) denominan “pass-through” al proceso por el cual la suba de todos los precios de la economía hace el catch-up (descoordinado) de la previa suba del dólar. ¿Por qué digo “equivocadamente”?  Porque no tiene que ocurrir necesariamente, es decir; puede no haber “pass-through”. 

El “pass-through” se da sólo si hay convalidación monetaria, es decir, si hay pesos de “sobra” y/o se continúa emitiendo por encima de la tasa de crecimiento de la demanda de dinero; o ambas cosas al mismo tiempo. En este escenario, el desequilibrio monetario se limpiará por las malas con más inflación. La inflación se acelerará y (tarde o temprano) se terminará “comiendo” la previa suba del tipo de cambio.

Por el contrario, el pass-through puede no darse. El pass-through no tiene lugar si y sólo si el Banco Central actúa y limpia el desequilibrio monetario. En este sentido y, en primer lugar, el BCRA debe hacer coincidir el flujo de expansión de oferta y demanda de dinero. Segundo, el BCRA debe limpiar el sobrante de dinero (MoneyOverhang) comprando (con dólares) el exceso de pesos. De esta manera, no hay convalidación monetaria y la inflación se queda sin “escalera” por donde subir.

El problema es que el actual desequilibrio monetario es récord y el BCRA no lo limpia. Por el lado de los stocks, hay un MoneyOverhang prácticamente similar al que existía a fines de 2015. La base monetaria y el M1 ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para “funcionar” con el actual nivel de actividad. Por el lado de los flujos, hay caída de la demanda de dinero, pero la base monetaria continúa expandiéndose al mismo ritmo (+27% a/a) de siempre.

¿Dónde se ve que el actual desequilibrio monetario es récord? En que la devaluación 2018 (57%) es prácticamente el doble en relación con 2016 (31%) y 2014 (29%). Sin embargo, con nuestra proyección de inflación para este julio’18 (+2,8%), la inflación acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%). Es decir, el traspaso de la devaluación a precios en 2018 (35%) es menor que en 2016 (102%) y 2014 (82%).

El hecho que la devaluación 2018 sea el doble de las anteriores, pero su traslación a precios sea menos de la mitad que en 2016 y 2014, está mostrando no sólo que hay mucha inflación contenida “debajo de la alfombra”, sino que también hay riesgo de que, si el BCRA no absorbe los pesos que “sobran”, la devaluación se traslade (tarde o temprano) a precios y la inflación también sea récord.

¿En este escenario, qué está haciendo el BCRA? El BCRA sube los requisitos mínimos de liquidez (RML). Esta suba de los RML cambia la composición de la base monetaria, aumentando el peso relativo de los encajes en detrimento del peso del circulante, con lo cual disminuyendo el multiplicador monetario y baja la relación entre agregados monetarios amplios (M3; M2; etc.) y base monetaria. 

Desde nuestro análisis y teniendo en cuenta la envergadura del desequilibrio monetario que enfrentamos, pensamos que intentar corregir nuestros problemas monetarios e inflacionarios con suba de encajes no alcanza, no sirve.  Por el contrario, pensamos que nuestra coyuntura monetaria necesita ser resuelta haciendo política monetaria a través de la base monetaria, absorbiendo nominalmente los pesos que sobran, lo cual es el único mecanismo certero para evitar el pass-through y que siga aumentando la inflación interanual. El BCRA debe achicar la base monetaria y los agregados monetarios más amplios en términos nominales.

En este contexto, si el BCRA no sale a comprar el exceso de pesos para eliminar el desequilibrio monetario por “las buenas”, lo más probable es que la inflación del 2°Sem’18 supere a la inflación del 2°Sem’17; y así se termine incumpliendo la meta de +32% interanual firmada con el FMI. De hecho, considerando la inflación del IPC E&R de julio’18 (+2,8%), si la inflación de agosto, septiembre y octubre promedia +2,4% mensual, la inflación saltaría a +32,8% interanual en octubre’18, incumpliéndose la meta. Por el contrario, con nuestra inflación de julio’18 (+2,8%), se necesita que la inflación sea +2,0% todos los meses entre agosto y diciembre para que la inflación toque +32% interanual en noviembre’18 y baje a +31,5% en diciembre’18.

De acuerdo con nuestro análisis, creemos complicado que se pueda cumplir la meta de inflación con el FMI. Si no se cumple, seguramente se renegociará con el Fondo y el financiamiento seguirá vigente. Por ahí no pasará los costos del incumplimiento. Los costos potenciales pueden materializarse en una profundización de la caída de la demanda de dinero, lo cual es inflacionario “per se” y retroalimenta el círculo vicioso.

Si el BCRA no se vuelve contractivo “en serio” y no hace caer los agregados monetarios en términos nominales, no debería sorprender que la devaluación 2018 terminara trasladándose a precios en forma significativa en 2018/2019. Tampoco se puede descartar otro round de corrida más adelante. En este escenario, la inflación 2018 excederá las estimaciones actuales y la inflación 2019 también se ubicará por encima de las proyecciones de hoy en día. EL BCRA y el REM seguirían quedándose cortos, y la inflación de la segunda mitad del gobierno de Cambiemos (2018/2019) sería más elevada que la inflación de la primera mitad del mandato (2016/2017). Así, la inflación en 2016/2019 sería mayor que la inflación en 2012/2015. 

Camino a incumplir con el FMI: la inflación sería más que la que estima el FMI (publicada en Cronista el 18/07/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Camino-a-incumplir-con-el-FMI-la-inflacion-seria-mas-que-la-que-estima-el-BCRA-20180717-0093.html

La estimación del Gobierno que figura en el acuerdo con el FMI espera una inflación entre +25% y +32% para este año. De acuerdo con el REM, los 52 analistas consultados esperan (en promedio) una inflación de +30% interanual en diciembre 2018.

De acuerdo con nuestro análisis, es probable que tanto el BCRA como el REM se queden “cortos” con sus estimaciones de inflación. Pensamos que hay una considerable probabilidad que la inflación observada termine siendo mayor a la proyectada por el BCRA y REM. De hecho, para que la inflación sea +30% (a/a) en dic’18, se necesita que el aumento de precios de la segunda mitad 2018 sea similar a la del segundo semestre 2017 (+12,9%). 

Nosotros pensamos que es poco probable que la inflación del segundo semestre 2018 sea similar a la inflación de la segunda mitad de 2017. ¿Por qué? Porque la actual situación monetaria es mucho más compleja que en 2017. En este escenario, lo más probable es que la inflación del segundo semestre 2018 termine siendo mayor que en 2017, y en consecuencia tanto el BCRA como el REM continúen errando. 

Hay un círculo vicioso entre BCRA y REM que conduce a mala praxis de política monetaria e inflación creciente. Los analistas del REM presentan (mayormente) comportamiento de “manada” y proyectan inflaciones futuras sin (importantes) desvíos con respecto a las metas (previsiones) oficiales, lo cual termina implicando una fuerte subestimación de la inflación.  

Dado que el BCRA mira el REM, la política monetaria se conduce sobre un marco de error sistemático.  En este escenario, la política monetaria no es  endurecida todo lo que se la tiene que endurecer, o peor aún, se la relaja cuando hay que endurecerla.  Los errores se potencian y los resultados empeoran. El margen de error crece sistemáticamente hasta alcanzar 12 puntos porcentuales en junio’18. La inflación interanual se ubica en +29% mientras que  hace 12 meses el REM proyectaba +17%  para esta fecha. 

 La contracara de la mala política monetaria y la aceleración inflacionaria es un creciente desequilibrio monetario. Nuestro mercado de dinero enfrenta un desequilibrio récord, porque presenta severos problemas de stocks y flujos. Por el lado de los flujos, se sigue emitiendo al ritmo de siempre. La base monetaria continúa creciendo a +28% interanual en los últimos tres meses. Sin embargo, ahora el problema es más grave. ¿Por qué? Porque la demanda de dinero se desploma en Argentina, potenciando el desequilibrio.

Los agentes económicos no quieren los pesos ni los activos nominados en pesos, y se refugian en el dólar. La suba de la tasa de interés para evitar la fuga al dólar y sostener la demanda de dinero parece estar al límite del agotamiento. En el gráfico inferior se observa la caída de la demanda de dinero cuando se aprecia el empinamiento de la curva roja punteada al comparar el gráfico grande (actual) con el gráfico más pequeño (hace 3 meses). La caída de la demanda de dinero es inflacionaria “per se”; es decir, habrá más inflación aún sin emitir.  Caída de demanda de dinero es dólar más caro. 

Este creciente desequilibrio creciente entre oferta y demanda de dinero potencia el Money Overhang (sobrante de dinero) que actualmente alcanza niveles similares a 2015. La base monetaria y el M1 ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para “funcionar” con el actual nivel de actividad.

Este sobrante de dinero se “limpiará” por las “buenas” o por las “malas”. Por las buenas sería por la vía nominal, con un BCRA comprando el exceso de pesos vía venta de reservas. Pero se prohíbe en el acuerdo con el FMI. Sin “limpieza” por las “buenas”, terminará habiendo limpieza por las “malas”, que es vía más devaluación e inflación.

Esta limpieza ya está ocurriendo y es la contracara de la caída de la demanda de dinero. El dólar subió un récord de +57% duplicando las devaluaciones 2016 (+30%) y 2014 (+29%). La inflación acumuló +16% en seis meses. Hay una caída de la base monetaria (barras celestes) y de las LEBACs (barras verdes) en términos reales que tiene como contrapartida un aumento de la demanda del dólar y del tipo de cambio (línea roja).

Si la base monetaria continúa creciendo nominalmente al ritmo actual y se expande +$200.000 MM de aquí a diciembre, la inflación del BCRA y del REM (+30% interanual en diciembre’18) peca de optimismo y se queda corta porque implican aumento de  demanda de dinero, lo cual es totalmente inconsistente con la realidad macroeconómica actual para la cual se proyecta caída de actividad. 

En conclusión, todo el análisis muestra que muy probablemente la inflación termine siendo superior a las estimaciones del BCRA y del REM. Tampoco se puede descartar por completo nuevos rounds de “corrida”. En este sentido, hay que recordar que una mayor inflación retroalimenta la caída de la demanda de dinero y la corrida contra el dólar. En este escenario,  no se puede eliminar la probabilidad que la inflación exceda el límite superior de la banda de tolerancia de la meta con el FMI.  

Hay que cambiar el plan económico del Chiqui Tapia y Sampaoli

https://www.cronista.com/columnistas/Hay-cambiar-el-plan-economico-del-Chiqui-Tapia-y-Sampaoli--20180702-0098.html

Argentina está sumergida en una corrida cambiaria cuyos costos probablemente seguirán en aumento. La situación está lejos de estar controlada, por consiguiente sus consecuencias negativas continuarían en ascenso. En la esfera monetaria y financiera, el dólar probablemente prosiga encareciéndose en términos nominales y la inflación mantendrá tendencia alcista durante los próximos meses. En este escenario, el riesgo país probablemente suba más.

La corrida cambiaria tiene profundos costos en la esfera real de la economía. La estanflación no sólo ya está entre nosotros, sino que seguirá en aumento. La economía continuará enfriándose durante los próximos meses. Los próximos trimestres tendrán variaciones desestacionalizadas negativas. Hay que esperar menos inversión, caída del consumo, recesión, destrucción de empleo (informal y formal), aumento del desempleo (dependiendo que suceda con la PEA) y más pobreza e indigencia. Un escenario poco alentador.

¿Qué hay detrás de la corrida cambiaria? El público actúa con expectativas racionales (Robert Lucas Jr., premio Nobel 1995). El público utiliza toda la información disponible y conoce a la “perfección” como “funciona” el modelo del gobierno de Cambiemos y por ende, sus expectativas son correctas en promedio.

La gente sabe que la política macro está mal diseñada y que su gestión y aplicación son ineficientes. En este marco, el público anticipa malos resultados. Con este modelo el público descuenta más inflación, dólar (nominal) más caro y recesión; y consecuentemente se protege. ¿Cómo se protege? El público sale del peso y de los activos argentinos, refugiándose en el dólar y fuera del sistema. Así, se desploma la demanda de dinero; que es el origen de la actual corrida cambiaria y estanflación.  La caída de la demanda de dinero genera el salto del dólar, la aceleración de la inflación y el desplome de la economía real. En este marco de expectativas racionales es una profecía auto cumplida.

Hay que cambiar el muchos aspectos del modelo económico parar detener la crisis cambiaria y revertir sus efectos negativos. Hay que cambiar mucho, al mismo tiempo, y “ya”. Primero y principal, el gobierno debe actuar sobre el origen del problema, que es el actual desplome récord de la demanda de dinero. ¿Cómo sabemos que la caída de la demanda de dinero es récord? Porque la suba del dólar también es récord. Con una base monetaria expandiéndose al ritmo interanual de siempre (+25,8%), el actual aumento del dólar (+57,9%), que casi duplica sus incrementos de 2016 (+30,5%) y 2014 (+29,7%), muestra que la actual caída de la demanda de dinero es estrepitosa.

La demanda de dinero se desploma como consecuencia de la mala política fiscal. El actual programa fiscal, como no es financiable, genera que los agentes se fuguen del peso, salgan de los activos argentinos y se refugien en el dólar. Aunque se cumplan, las nuevas metas de déficit fiscal primario de -2,7% (2018) y -1,3% (2019) pactadas con el FMI no sirven para impedir que la demanda de dinero caiga.

Con las nuevas metas fiscales se necesitan más de usd45.000 MM de financiamiento de aquí a fin de 2019. Sin embargo, sólo entrarían usd35.000 MM de organismos internacionales hasta diciembre’19. Ergo, el gobierno necesitaría colocar más de usd10.000 M en el mercado doméstico, asegurando crowding-out y altas tasas de interés hasta fin de mandato. Del otro lado, la baja inversión, falta de empleo y el pobre nivel de actividad estarían asegurados. La alternativa para colocar menos deuda sería mayor devaluación, aunque significaría  más caída de demanda de dinero e inflación, o sea mayores problemas.

Hay que virar hacia metas de equilibrio fiscal primario en 2018 y 2019 para tener chances de revertir la caída de la demanda de dinero y solucionar la actual coyuntura cambiaria. Con equilibrio fiscal primario en la segunda mitad de su mandato, el gobierno de Cambiemos tendría su programa financiero cerrado, no haría falta endeudarse ni devaluar más, y en consecuencia la demanda de dinero podría estabilizarse y el riesgo país bajar. Menos riesgo país abarataría el crédito facilitando la vuelta a los mercados de crédito internacional. Por el contrario, con las actuales metas fiscales luce poco probable poder retornar a los mercados voluntarios de deuda.

No obstante, el aislado anuncio de nuevas metas de equilibrio fiscal primario en 2018 y 2019 no alcanzaría  por sí sólo, ya que no sería creíble. El público sabe que el actual organigrama atenta contra el buen diseño, coordinación y gestión de las políticas económicas; y por ende los resultados son malos. Se debe cambiar el organigrama y los funcionarios para que el público no descuente el fracaso y elija cambiar sus actuales expectativas pesimistas, lo cual es condición necesaria para obtener buenos resultados.

En este marco, es necesario una reforma del Estado con cambio de la Ley de Ministerios. Se debe desarmar el actual triunvirato de Jefatura de Gabinete y volver a los 8 Ministerios con un único y fuerte ministro de economía. Este cambio no sólo permitiría ahorrar gasto cerrando decenas de ministerios, secretarías y subsecretarías, sino que impulsaría un cambio de expectativas. ¿Por qué? Porque impulsaría una creíble reducción del gasto y del déficit fiscal, estimulando una mejor coordinación y gestión de la política macro en general y la política fiscal en particular.

El cambio de organigrama y un único (fuerte) ministerio de economía son imprescindibles para que pueda haber cambios de nombre. Por el contrario, con el actual organigrama difícilmente haya cambios de nombres, ya que ningún profesional prestigioso aceptará afrontar los costos de una mala gestión. Los eventuales candidatos son  parte del público y en consecuencia también  descuentan malos resultados futuros. En este sentido, ellos también saben que el actual organigrama atenta contra el buen diseño, aplicación y gestión de cualquier plan económico consistente.  En este escenario, dichos candidatos eligen seguir al margen y no involucrarse.

El problema es que se necesitan nuevos funcionarios para tener chances de revertir el actual escenario y tener buenos resultados. El público no cree que la actual conducción económica, que es la que nos trajo hasta “aquí”, pueda rencausar la macroeconomía. Ergo, con los actuales funcionarios (y organigrama), lo más probable es que el público continúe descontando resultados negativos. La caída de la demanda de dinero será una amenaza recurrente y la profecía auto cumplida continuará a la orden del día. Pregunta señor lector: ¿Usted cree que la actual organización de la AFA, con Chiqui Tapia; Angelici, Sampaoli y Julito Grondona al mando de los seleccionados juveniles nos hará ganar el mundial de Qatar 2022?  Bueno, con la economía es exactamente igual.

Cómo hacer el Ajuste Fiscal, Reforma del Estado y Política Monetaria (Cronista 29/05/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Como-hacer-el-ajuste-fiscal-Reforma-del-Estado-y-politica-monetaria-20180528-0102.html

Cambiemos recibió una economía en crisis. Dos datos lo resumen inexorablemente: en 2011/2015 la riqueza económica (medida por el PBI p/cápita) cayó -5,0% y la inflación promedió +30% anual. Algunos critican que el Gobierno no explicó la “herencia recibida”. ¿Por qué no lo habrá hecho?  Simple. No se puede explicar lo que no se entendió.

Para Cambiemos el tamaño del Estado, el nivel de gasto público y la presión tributaria no eran la causa de la falta de inversión, empleo, crecimiento y de la inflación. Para Cambiemos “todo” era “culpa” del discurso anti-mercado y anti-empresa de CFK. Por el contrario, todo se corregía con shock de confianza y la consecuente lluvia de inversiones, lo cual permitía arreglar todos los problemas creciendo. En este marco, queda claro que Cambiemos tuvo un diagnóstico equivocado y, en consecuencia, el diseño de la política económica fue malo y los resultados peores.  

Este mal diagnóstico hizo que Cambiemos sólo tuviera plan político y nunca plan económico. El plan era que la economía se acomodara a las necesidades políticas. ¿Pruebas? Habiendo recibido un déficit fiscal (previsional) de 5,8% (2,8%) del PBI, el gasto previsional (Ley de reparación histórica a jubilados) y las metas de déficit fiscal fueron ampliados “pensando” en las elecciones 2017. En diciembre 2017, luego de ganar dichas elecciones y pensando en las presidenciales 2019, se hizo lo contrario cuando se pisó la fórmula de las jubilaciones para financiar el proyecto reelectoral de Vidal en PBA. No terminó ahí, Jefatura de Gabinete cambió las metas de inflación para bajar la tasa de interés e intentar incentivar el nivel de actividad pensando en las elecciones 2019.

Ante tanto desatino en materia de política económica, la macro no tardó en imponer su propia dinámica y “reglas”. En cinco meses el dólar subió +45% y el BCRA perdió -usd10.000 MM. La inflación anualizada saltó a más del +30%, la tasa de interés la querían en 20% pero subió a 40% y los números de actividad van derechito hacia 0% y las variaciones negativas. La economía se “cargó” a la política y se llevó “puesto” al gradualismo de Cambiemos.

En este marco, el gobierno tuvo que acudir al prestamista de última instancia (FMI) y ahora tiene que hacer lo que nunca quiso hacer en estos dos años y medio: poner la economía por sobre la política haciendo el ajuste fiscal y cambiando la política monetaria. No hay margen.

No haber hecho lo que se debía hacer (ajuste fiscal) en el momento que se tenía que hacer (2016) tuvo costos.  O sea, hacer tarde y a los “apurones” lo que se debería haber hecho antes y “bien”, no conlleva a los mismos resultados, sino a peores. Puntualmente, el ajuste fiscal era expansivo en 2016, pero ahora es recesivo en 2018; aunque no queda “otra” que hacerlo.  

En 2016 el ajuste fiscal era expansivo porque si se lo hacía “bien”, la baja del gasto y del déficit fiscal terminaba siendo más que compensada por incrementos de la inversión, que potenciaban tanto la demanda como la oferta agregada sacándonos de la estanflación. Por el contrario, en 2018 el ajuste fiscal es recesivo, porque la baja del gasto y del déficit no es acompañada por más inversión, y en consecuencia el nivel de actividad termina contrayéndose.

Sin embargo, aunque el ajuste fiscal sea recesivo, al gobierno no le queda otra que ajustar. Es más, aun siendo recesivo, el ajuste fiscal es la mejor alternativa para el gobierno. Si la política económica no ajusta, las dinámicas macroeconómicas ajustarán, y el resultado será peor. Cambiando las políticas y haciendo lo que hay que hacer, tendremos alta inflación y estancamiento por algún tiempo. Por el contrario, sin hacer lo que hay que hacer, tendremos más inflación y peor nivel de actividad por más tiempo aún. En pocas palabras, no hay peor escenario que no ajustar y dejar que ajuste el mercado.  

El gobierno tiene que entender que ajustando se abren dos escenarios: 1) puede perder las elecciones, pero mejora los fundamentos de la macroeconomía y 2) si es reelecto, su segundo mandato puede ser mejor que el primero. Por el contrario, si no ajusta o lo hace insuficientemente, también emergen dos escenarios: 3) enfrentará un año y medio mucho más difícil hasta terminar su gobierno y 4) si (aún) fuera reelecto, se verá obligado a hacer un ajuste mayor y más doloroso más adelante en el tiempo.

Claramente, la mejor opción es diseñar un ajuste fiscal y monetario que nos pueda conducir hacia los escenarios 1 y 2. Un ajuste fiscal basado en la reducción de los gastos de la administración nacional es insuficiente. El recorte de choferes, pasajes en “business”, viáticos, el congelamiento de los nombramientos, el “ordenamiento” salarial y la auditoria de la Biblioteca del Congreso son señales en el sentido correcto, pero no pueden transformarse en los pilares del ajuste fiscal. Se necesita un ajuste fiscal con pilares más sólidos y voluminosos.

El PEN debería encarar una reforma del Estado suprimiendo ministerios, secretarías y subsecretarías. De acuerdo con nuestra visión, una importante reducción del organigrama y el cambio de funcionarios jugarían a favor de la credibilidad y la gestión del ajuste. Por el contrario, si el ajuste fiscal es diseñado, coordinado y aplicado por quienes nunca creyeron en él, su credibilidad será débil y el fracaso está a la vuelta de la “esquina”.

El nuevo programa fiscal debe presentar metas de equilibrio fiscal primario (0% del PBI) en 2018 y 2019. ¿Cómo lograrlo? Recortando conjuntamente las transferencias a provincias (1,1% del PBI); la obra pública (2% del PBI), los subsidios económicos (2,2% del PBI) y el organigrama del PEN. En este sentido, hay que recordar que el sector público nacional tiene un gasto salarial de 3,2% del PBI y el PEN tiene el 85% de la planta total de empleados.

Un programa fiscal basado en metas de equilibrio primario tiene tres activos fundamentales. Primero y principal, mejora sustancialmente la capacidad de repago de nuestra política fiscal, devolviéndonos la chance de financiarnos en el mercado voluntario de deuda. Segundo, baja nuestras necesidades de financiamiento en forma importante, permitiendo cerrar el programa financiero 2018/2019.  Tercero, permite bajar el riesgo país, compensando la futura suba de la tasa libre de riesgo de manera que no suba el costo financiero total.

La política monetaria también debe cambiar. El primer paso parece haberse dado en el sentido correcto: se le devolvió la independencia al BCRA. Sin embargo, es sólo el primer paso de una larga carrera contrarreloj. Se necesita una política monetaria dura para minimizar y postergar la traslación a precios de la devaluación. En este sentido, habría que virar hacia un sistema de metas de agregados prohibiéndose la asistencia al Tesoro y la compra de dólares al Tesoro. Paralelamente, habría que desarmar la bomba de las LEBACs con un canje voluntario por bonos largos del Tesoro. En un marco de expectativas racionales, las LEBACs son una promesa de emisión futura (cuasi fiscal) que alimenta las expectativas de inflación y consecuentemente la inflación.

En síntesis, hay que tomar todas estas medidas “juntas” y rápido. Es una inversión. Costos en el presente para recoger “frutos” en el futuro. Es el precio de no haber hecho lo que se tenía que hacer. La platea hace lo que tiene que hacer: proveer análisis riguroso y ofrecer alternativas a quien quiera escuchar. 

Se viene la Estanflación: el gobierno debe estabilizar la Economía (Cronista 07/05/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Se-viene-la-estanflacion-el-Gobierno-debe-estabilizar-la-economia-20180507-0056.html

Siempre sostuvimos que el escenario monetario (inflación, tipo de cambio, etc.) de 2018 era más complicado que el de 2017. Paralelamente, también siempre remarcamos que el nivel de actividad 2018 iba a ser sustancialmente más débil que en 2017, y que la economía se iba a ir enfriando sostenidamente a lo largo de este año. La conferencia de prensa del pasado 28/12/2017 y los posteriores errores en materia de política monetaria generaron caída de la demanda de dinero, que es uno de los peores daños macro que una economía puede enfrentar. 

La caída de la demanda de dinero impacta tanto en el escenario monetario como sobre la economía real. En la esfera monetaria, la caída de la demanda de dinero encarece al dólar y también genera más inflación. En la esfera real, la caída de la demanda de dinero impacta negativamente en el nivel de ingreso dando lugar a un enfriamiento, estancamiento e inclusive caída del nivel de actividad. En pocas palabras, la economía argentina enfrenta actualmente una caída de la demanda de dinero que conducirá probablemente hacia una estanflación (estancamiento con alta inflación).

La estanflación que probablemente se viene es fácil de comprender. La demanda de pesos es sólo transaccional en Argentina. Nadie ahorra en pesos. Cuando la demanda de dinero cae, el empresario se refugia en el dólar, comprando menos insumos, capital de trabajo y bienes de capital. La curva de oferta se desplaza hacia la izquierda, con lo cual el ingreso cae y el nivel general de precios sube. Del lado de la demanda, los agentes consumen menos y la curva de demanda agregada también se desplaza hacia la izquierda, potenciando la contracción del ingreso, pero amortiguando (algo) el aumento de precios. El efecto total es caída del ingreso y mayores preciso: estanflación.

La economía estaba inexorablemente condenada a enfriarse; aún antes de las recientes medidas del BCRA. Y ahora, con los acontecimientos de estas últimas semanas, el enfriamiento será indefectiblemente mayor. En este escenario, a las autoridades no les queda otra que dejarse de preocupar por el nivel de actividad y abocar todos sus esfuerzos a estabilizar la macro para poder arreglar los problemas de “fondo”; caso contrario nos “irá peor”.

¿Qué se está haciendo y qué más se puede hacer?

El BCRA hace lo que tiene que hacer. Pero hay que entender, el BCRA actúa sobre los síntomas y aplica ibuprofeno y otros calmantes para bajar la fiebre y calmar dolores, pero la enfermedad es una infección fiscal. Esta enfermedad fiscal hace metástasis a través de varios desequilibrios. Lo síntomas lo muestran. No se puede negar. El tratamiento debe ser modificado y el equipo médico perfeccionado. Es responsabilidad presidencial.  

El BCRA pone toda la carne al asador. Pero hay que entender, las actuales medidas del BCRA sólo tienen chances (si es que la tienen) de estabilizar momentáneamente al paciente, pero no lo curan. Si en una macroeconomía “sana” el Banco Central no puede hacer el bien (“imprimir” crecimiento, puestos de trabajo y/o poder adquisitivo) y su rol está sólo limitado a evitar el mal (mantener la inflación a “raya”); esta afirmación se torna aún más cierta cuando los fundamentos son débiles y los desequilibrios profundos.

Por un lado, el Central ha endurecido significativamente su política monetaria, y por el otro, toma medidas para acrecentar la oferta de dólares y asegurarse un buen resultado en la próxima licitación de LEBACs del martes 15 de mayo. Probablemente, la autoridad monetaria también comience a actuar en el mercado de futuros. Sube la tasa de referencia +675 puntos básicos (p.p.) hasta 40% y amplía el ancho del corredor de tasas. Del otro lado, se reduce la posición global neta positiva de dólares de los bancos del 30% al 10%, asegurando oferta de dólares en el mercado cambiario los próximos días y pesos para que los bancos renueven el próximo vencimiento (récord) de LEBACs.  

El poder ejecutivo tampoco se quedó de brazos cruzados, y es positivo. El presidente de la Nación enterró la conferencia de prensa del 28/12/2018. No es poco, pero tampoco alcanza por sí solo. Paralelamente, el Ministro de Hacienda prometió endurecer la política fiscal, bajando la meta de déficit primario de -3,2% a -2,7% del PBI para 2018.  De acuerdo con nuestra visión, esta señal va en el sentido correcto, pero es insuficiente. ¿Por qué? Porque este grado de ajuste fiscal está pensado como si el endurecimiento del crédito terminara “acá”, cuando en realidad se descuenta que el costo del capital seguirá aumentando en 2018; 2019 y 2020. Ergo, se necesita un mayor ajuste fiscal no sólo para 2018, sino también para todos los próximos años. Hay que acelerar el gradualismo fiscal para bajar las necesidades financieras de todos los años futuros y minimizar el impacto negativo del endurecimiento de los mercados internacionales. Bajar más rápidamente el déficit fiscal de todos los años permitirá reducir las necesidades de financiamiento futuras, impactando positivamente sobre el riesgo país, lo cual compensa (evita) la suba de la tasa libre de riesgo (costo financiero total).

Si se entiende que los actuales niveles de gasto y de déficit fiscal son los padres de la estanflación, se comprende que bajar el gasto y el déficit no es recesivo. Por el contrario, bajar el gasto y el déficit disminuye todos nuestros desequilibrios, estabiliza la macroeconomía y baja la inflación, sentando las bases para poder crecer “en serio” en el futuro. Hay que comprender que actual nivel de gasto, que es un tercio más alto que en (promedio) la región, se financia con deuda, emisión monetaria, inflación y presión tributaria récord. El actual nivel de gasto y de déficit fiscal récord (ajustado por presión tributaria) son los causantes de todos los desequilibrios macro que atentan contra nuestro crecimiento: bajo ahorro; desequilibrio monetario; inversión insuficiente; apreciación cambiaria; baja competitividad; déficit comercial y déficit de cuenta corriente. 

Sin embargo, el cambio de metas debe acompañarse y apuntalarse con fuertes decisiones del señor presidente de la Nación. Se necesita que el mercado, que es quien financia nuestro déficit fiscal, crea en el cumplimiento de las nuevas metas fiscales. Hay que seducir al mercado. Hay que convencer al mercado que los resultados futuros serán mejores que los pasados. Como decía Einstein: “Si quieres resultados distintos, prueba haciendo cosas diferentes”.

El cambio de programa y metas fiscales exige una reestructuración del organigrama del PEN y un cambio de “nombres”, que permitan mejorar la toma de decisiones, el diseño de la política macro y las expectativas del público; respectivamente. En este sentido, juzgamos positivo que el PEN anuncie una reunificación de todas las carteras económicas bajo un solo Ministerio de Economía. Un nuevo y único ministro permitiría un mejor y más consistente diseño de la política macro, y también una mejor coordinación a la hora de su aplicación. Paralelamente, una simplificación del organigrama del sector público nacional también contribuiría a bajar el gasto y mejorar la eficiencia. En este sentido, recordemos que actualmente hay 23 dependencias con rango ministerial, mientras que CFK terminó con 17, la Alianza con 11 y Menem con 8. Además, hay que recordar que el actual gobierno de Cambiemos aumentó la cantidad de secretarías y subsecretarías en aproximadamente un +25.