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lunes, 11 de agosto de 2014

¿Dónde estamos parados con el Default?

El gobierno nacional arregló (pagó) con Repsol, el CIADI y el Club de Paris para volver a acceder a los mercados internacionales de deuda y obtener financiamiento internacional. En otras palabras, antes que quedara “fijo” el fallo de Griesa y estallara el problema de los fondos buitres, la estrategia económica del gobierno era endeudarse volviendo  a colocar bonos en el mercado internacional de deuda.  

Justamente, buscaba emitir nuevos bonos para poder sostener -e incluso potenciar- su política fiscal expansiva (hasta ahora financiada con emisión monetaria) sin perder reservas y sin tener que devaluar significativamente el tipo de cambio nominal hasta entregar el poder en 2015. Más allá de la discusión sobre si Argentina está o no en default (dado que pagó pero los tenedores de bonos no cobraron), el hecho relevante es la interpretación/percepción de los mercados de capitales; o, mejor dicho, si el mercado estaría dispuesto a prestarle al país.

Si los mercados de deuda juzgan que nuestro país está en default, no habrá dólares del exterior y la estrategia económica que se había planteado el gobierno para el último tramo de su mandato quedará trunca. Sin embargo, que haya default y no se disponga de financiamiento no implica necesariamente que las políticas fiscales y monetarias ultra expansivas no se apliquen. 

Por el contrario,  aún sin financiamiento externo seguirán poniendo en práctica políticas fiscales expansivas que aumentan el déficit fiscal y se financian con emisión monetaria. Y seguramente, aumentarán las presiones sobre las reservas y el tipo de cambio.  Más si se sigue pagando (parte de la) deuda con reservas del BCRA. En este sentido, hay recordar que la deuda con legislación argentina es importante: Bono Descuento por usd4.400 MM; Par por usd1.230 MM; Global 2017 por USD950 MM; Boden 2017 por usd6900 MM y Boden 2015 por usd5.800 MM. El caso del Boden 2015 es el más importante de todos, el próximo año amortiza este bono.

Yendo al grano: Para los mercados internacionales de crédito, la Argentina está en default. La International Swaps and derivates Association (ISDA), Asociación internacional encargada de regular los seguros contra default, y las principales calificadoras de riesgos ya lo dictaminaron. En treinta días se determinará el monto a compensar por los seguros de default, que llegaría al 50% del valor nominal del bono. Paralelamente, nuestra calificación de riesgo soberana es “default selectiva”, porque los títulos bajo ley Nueva York no se están cobrando (aunque el gobierno sostenga que ya pagó). Argentina sigue sin acceso al mercado voluntario de deuda, no tiene financiamiento externo para sus políticas fiscales expansivas y por ende, su estrategia económica original, al menos por ahora, está abortada.

Dos Escenarios con diferentes implicancias: default breve vs. default verdadero.


Ahora bien, según nuestro análisis se podría hablar de dos tipos de default: un default breve vs un default duradero.  El default breve sería aquel default que se mantendría solamente hasta fin de año, terminándose a comienzos de 2015 con la caída de la cláusula RUFO y el consecuente pago y arreglo de toda la deuda. Por el contrario, el default largo es aquel que perdura durante todo lo que queda del presente mandato y sólo se “corta” con una nueva reestructuración  total de la deuda que quedaría para que la próxima administración la llevase a cabo. En este escenario de default largo dos posibilidades se abren: que siga siendo un default selectivo (algunos bonos se paguen y otros no) o que por el contrario haya un default total (no se pague ningún bono).  

Dos Cláusulas Claves: Rufo y Aceleración.

En este problema hay dos cláusulas claves, la cláusula RUFO y la cláusula ACELERACION. La clausula RUFO impide que la Argentina realice una mejor oferta voluntaria a los Hold outs respecto a la oferta que se les hizo a los acreedores en los canjes 2005 y 2010. Esta clausula, que vence a fin de 2014, impide que se le pague a NML el 100% del fallo de Griesa, porque habilitaría que los “canjeados” en 2005 y 2010 reclamasen el 100%  de la deuda original. En este contexto ante el no pago a NML, Griesa obstaculiza el pago de los bonos Discount con legislación Nueva York, por lo cual Argentina entró en deafult (los acreedores no cobraron).

El default, que se gatilló porque los tenedores de bonos Discount con ley Nueva York no cobraron, da a lugar a que se dispare la cláusula de CROSS DEFAULT, que le permite reclamar a todos los acreedores de deuda pública argentina ya reestructura en 2005 y 2010 la ACELERACIÓN DE TODA LA DEUDA. ¿Qué es la ACELERACIÓN? El derecho que tienen los bonistas a solicitar que Argentina le pague en forma inmediata el total de los intereses y el total del capital adeudado por el bono que es acelerado. Para disparar la ACELERACIÓN el 10% de los tenedores deben solicitar reunión en asamblea y en ella el 25% de los tenedores deben solicitar la aceleración.

En el default duradero los activos financieros del país se desploman y la ACELERACIÓN de la deuda se dispara, con lo cual el default duradero muy probablemente termine siendo masivo. Con un default duradero habría mayores expectativas de devaluación, caería más la demanda de dinero y por ende la inflación sería más elevada. Con un default duradero la probabilidad de ocurrencia de un nuevo round de crisis cambiaria sería mayor. En otras palabras, un default duradero puede disparar síntomas similares a los de enero pasado, pero como el paciente está peor,  más grave será la situación y la dosis de medicina deberá ser necesariamente más potente y dolorosa. 

Se necesitaría más devaluación y más trabas a las importaciones que a comienzos del año. El nivel de actividad se debilitaría aún más, con lo cual la recaudación de impuestos bajaría y la necesidad de imprimir pesos para financiar el déficit sería aún más elevada. En este contexto, la demanda de dinero se resentiría aún más y la inflación aumentaría más fuertemente. Claramente, en este escenario se necesitaría una suba de tasa también superior a la de comienzos de año para poder estabilizar al escenario financiero / cambiario y monetario. Pero el nivel de nivel de actividad y el empleo genuino se debilitarían aún más.  El poder adquisitivo del salario real se resentiría aún más, afectando negativamente al consumo y la demanda agregada, con lo cual el escenario negativo iría en paulatino aumento.

Claramente, el default breve es “mejor” que el default duradero porque sus costos económicos son menores. En el default breve el valor de los bonos argentinos no se desploma y tampoco se  dispara la ACELERACIÓN de la deuda. Justamente, el default breve tiene menores costos porque se sale de él y se evita incurrir en el default duradero, que es el default que sí tiene costos macro económicos adicionales y significativos para toda nuestra economía. 

En el default breve los costos macroeconómicos son sólo consecuencia de las políticas macro económicas crecientemente inconsistentes que se aplican. Es decir, en el default breve la principal usina generadora de costos macroeconómicos sigue siendo la política fiscal desmedidamente expansiva que financia con emisión monetaria los déficits fiscales crecientes. Ante este escenario el público reacciona y forma expectativas de devaluación e inflación crecientes. La demanda de dinero cae y el dólar paralelo se encarece, retroalimentando las expectativas de devaluación e inflación. Como contrapartida, el consumo, la inversión y la demanda agregada se debilitan; y cae el nivel de actividad. Al haber menor nivel de actividad la recaudación se debilita, aumentando el déficit y la dominancia fiscal (emisión monetaria del BCRA para financiar al Tesoro), lo cual vuelve a alimentar el círculo vicioso entre expectativas, demanda de dinero y nivel de actividad.    

¿Dónde está parada Argentina hoy en día? 

De acuerdo con nuestro análisis, la situación actual de Argentina todavía responde a un default breve, ya que el valor de los bonos argentinos no se ha desplomado todavía en el mercado internacional. Es decir,  el mercado todavía cree en la posibilidad que haya una salida para esta situación. En este escenario actual, creemos que la macroeconomía argentina se encuentra en una situación delicada, pero no terminal. De acuerdo con nuestras proyecciones, la proyección de caída del PBI para 2014 comienza a ser mayor que la proyectada a principios del año cuando estimábamos un escenario base con caída del PBI DE 1.8%. 

En línea con lo que adelantamos a comienzos de año cuando advertimos que una intensificación del déficit, la dominancia fiscal y la emisión monetaria podían conducirnos a un escenario de mayor caída del PBI,  en la actualidad estimamos que lo más probable sería que la macroeconomía argentina se estuviese dirigiendo a un escenario con contracción del PBI de entre 2.4% y 2.9% en 2014. De hecho, a comienzos de año proyectábamos un escenario intermedio con variación del PBI de -2.9% en 2014.  

Obviamente,  dado que la situación actual tiene menos costos macroeconómicos, es interés del gobierno argentino crear la percepción que el default será breve y que finalmente no se incurrirá en una cesación de pagos duradera y definitiva. Sin embargo, las actitudes mostradas hasta ahora por el gobierno nacional nos dirigirían hacia el peor escenario.

No entramos en el escenario de default duradero, porque al mercado todavía quiere creer que se llegará a una solución.  Sin embargo, el gobierno deberá cambiar y asumir otras actitudes  para evitar el default duradero. Si no lo hace, el precio de los bonos se desplomará y será indicativo que Argentina entró en el default duradero. En el escenario de default duradero, los tenedores de deuda muy probablemente se adelantarán a la cesación de pagos y pedirán la ACELERACIÓN de la deuda. En este marco, el gobierno nacional muy probablemente dejará de pagar todas sus obligaciones y la economía argentina comenzará a sumergirse en el peor escenario. Con el escenario de default largo, las proyecciones de nuestro peor escenario macro económico (-3.6% de caída de PBI) serán muy probablemente sobrepasadas. Esa contracción del PBI ocurrirá luego de tenerse en claro que la economía argentina se encuentra en un default duradero.


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