Argentina está inmersa en un proceso de estanflación. La tasa de crecimiento del PBI se contrae y la inflación se
acelera. En el primer semestre de este año la tasa de crecimiento del PBI
(según estimación E&R) se contrajo -1.7% y la inflación se aceleró 14
puntos porcentuales, pasando del 26% al 40% interanual.
La
estanflación es un fenómeno previo al default y al proyecto de ley que propone
modificar la sede de pago de los bonos Nueva York. Siempre sostuvimos que la estanflación era consecuencia de las
inconsistencias de nuestras políticas económicas. En este sentido, era
“cantado” que la política fiscal desmedidamente expansiva de aumento permanente
del déficit fiscal financiado con emisión monetaria combinada con una política
de tipo de cambio cuasi fijo (que presiona sobre reservas) y trabas a las
importaciones (para evitar que caigan las reservas) nos conducía a la
estanflación. También era “cantado” que la estanflación se iba ir acentuando
con el paso de los meses. ¿Por qué? Porque los fundamentos macroeconómicos y
las expectativas (inflacionarias y de devaluación) empeoran día tras día.
Además, la estacionalidad negativa del segundo semestre retroalimenta el
círculo viciosos entre expectativas y fundamentos macroeconómicos negativos y
la caída del nivel de actividad y precios.
La economía no tiende de dónde agarrarse para
revertir el presente derrotero negativo. Por el contrario, todo juega “en
contra” y tiende a acentuar la caída del nivel de actividad. Por un lado, la segunda mitad del año es un período de baja
recaudación y alto gasto, lo cual aumenta el déficit fiscal y la emisión
monetaria. Paralelamente y a diferencia del primer semestre, la segunda mitad
del año siempre registra salida neta (pérdida) de dólares, lo cual potencia el
círculo vicioso.
En pocas
palabras, la segunda mitad del año es estacionalmente el período en el cual
aumenta (cae) la cantidad de pesos (dólares) en la economía, acentuándose las
expectativas de devaluación, la presión sobre las reservas y cambiarias. Ergo,
es esperable que en la segunda mitad del año aumenten los desequilibrios macro,
caiga la confianza del consumidor y se resienta aún más el consumo, la
inversión y el nivel de actividad. Según nuestras estimaciones, lo
más probable sería que la caída del nivel de actividad se acentuara y el PBI
cayera más fuertemente, conllevando a una contracción del PBI que cerraría el
año en torno a -2.4%/-2.9%.
En este marco,
los números del primer semestre muestran
que la aceleración del proceso de
deterioro macro era previo a que la sentencia de Griesa quedara firme. En
este sentido, el default y la decisión
de no negociar con NML y el proyecto de ley de cambio del domicilio de los
bonos Nueva York “sólo” potencian dicha aceleración que ya estaba presente con
anterioridad.
La potenciación de la aceleración del desgaste
macroeconómico se canaliza a través del deterioro de las expectativas. Se espera más devaluación, lo cual aumenta la presión sobre las
reservas y acelera su caída. De hecho, en la última semana se perdieron usd750
MM en los últimos 12 días hábiles. Con esta dinámica aumenta el dólar paralelo
y la brecha cambiaria, potenciando las expectativas de de inflación y
retroalimentando el círculo vicioso En este marco, la aceleración del deterioro
macroeconómico y del nivel de actividad muy probablemente también sea
acompañada por una aceleración de la inflación.
Por el lado de
la inflación, hacia fin de año el aumento del nivel general de precios sería resultado
por un lado del “juego” entre emisión monetaria y demanda de dinero; y por el
otro sería consecuencia de la política cambiaria. Por el lado del tipo de
cambio oficial, un dólar más caro
implicará mayor aumento del nivel general de precios. En línea con la aceleración del
deslizamiento del tipo de cambio en los últimos días, si se devaluara al mismo
ritmo que el año pasado, el dólar oficial cerraría en $9.5 a fines de diciembre
2014. Una depreciación que llevara el
tipo de cambio oficial desde $8.4 a $9.5 pondría una red de contención que
impediría que la inflación bajara del 40% interanual en lo que resta del año.
Ahora bien, el
juego entre oferta y demanda de dinero podría empeorar el contexto
inflacionario. Es decir, un escenario
que conjugue simultáneamente más emisión y menos demanda de pesos podría
terminar conduciendo la inflación por encima del 40% interanual. Por el
lado de la emisión monetaria el escenario está más claro. El BCRA deberá emitir entre $115.000 MM y $135.000 MM para
financiar al Tesoro, con lo cual la base monetaria (sin un mayor esfuerzo
esterilizador y fuerte suba de tasa).
En este marco,
es condición necesaria que el público
absorba (demande) toda la expansión misión monetaria para que la inflación no
se acelere. Por el contrario, si el
BCRA emite más pero el público quiere
cada vez menos pesos, la inflación se
acelerará. La evidencia es contundente en este sentido. Si
se observa la evolución monetaria de nuestro país de los últimos años, se
aprecia que la (relativa) solidez de la
demanda de dinero (línea verde) fue la clave para evitar que la inflación (línea
roja) se espiralizara por encima del 20%/25% anual (ver gráfico 1). En
palabras sencillas, en 2006 / 2013 la inflación se mantuvo en torno al 20%/25%
anual porque la gente aceptó los pesos que el BCRA emitió. Aunque hay que
destacar que la gente fue obligada a aceptar los pesos en forma compulsiva. En
este sentido, en el gráfico se observa como el cepo hizo crecer en forma
artificial la demanda de pesos, evitando
que la inflación se acelerara a fines de 2011 y comienzos de 2012.
Sin embargo, en los primeros seis meses del año la demanda de dinero se
redujo en promedio un 13%, provocando una aceleración de la inflación del 26%
al 40% interanual en el mismo período. Puntualmente, el impacto de la caída
de la demanda de dinero sobre la aceleración inflacionaria queda en evidencia
cuando se aprecia que la inflación (40%) está duplicando el crecimiento de los
agregados monetarios (20%).
En otras
palabras, dado que todavía faltan emitir
entre $115.000 MM y $135.000 MM, la inflación se acelerará si se acentúa
de aquí en adelante la actual caída de la demanda de dinero. En este
escenario es clave dilucidar si la caída de la demanda de dinero se acelera (o
no) durante los próximos meses. Enfocándonos en el corto plazo,
la demanda de dinero depende positivamente del nivel de actividad y
negativamente del tipo de interés. Si el nivel de actividad crece, la demanda
de dinero por motivo precaución sube. Si se espera una suba de la tasa de
interés y una caída del valor de los activos (dólar) que compiten con el
dinero, la demanda por motivo especulación aumenta. Por el contrario, con menor
nivel de actividad, menor tasa y dólar más caro es esperable menor demanda de
dinero por motivo transacción y por motivo especulación, respectivamente. En
este marco, dado que esperamos que el
nivel de actividad se deteriore, descontamos tasas en pesos negativas y dólar
más caro, es probable que la caída de la demanda de dinero se acentúe durante
los próximos meses.
En síntesis, la demanda de dinero será la variable clave
a la hora de determinar la tasa de inflación futura. A menor nivel de
actividad, menor tasa (en términos
reales) y dólar más caro, demanda de dinero más débil y por ende más inflación.
De acuerdo con nuestras estimaciones, con la actual expansión monetaria y una
caída del PBI de -2.9%, si la caída de la demanda de dinero se acelerara
pasando de -13% a -19% durante 12 meses,
la inflación promedio anual treparía a 50%.
Es decir, si la caída de la
demanda de dinero se acelerara hasta -19% de aquí a fin de año, la inflación
interanual podría trepar hasta 44%/45% a fines de 2014 y comienzos de
2015.
En este marco,
la resolución del tema deuda pública,
Griesa, Fondos Buitres y el cambio de domicilio pagos es clave porque puede
potenciar las expectativas negativas y el círculo vicioso, impactando
negativamente sobre la demanda de dinero y acelerando la inflación.
Nota: los valores del gráfico están explicitados en términos anuales. Para 2014
se expresa una caída de la demanda de dinero de 19% que da lugar a una
inflación del 50%. Pero en el primer semestre la caída de la demanda de dinero
fue -13%. Si la caída fuese -19% en los últimos 5 meses de 2014, la inflación
subiría a 44%/45% a fin de 2014 / comienzos de 2015.
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