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miércoles, 20 de agosto de 2014

CAMBIO DE JURISDICCIÓN: SE EXTIENDE EL DEFAULT EN ALCANCE Y EN TIEMPO.

La Presidente enviará al Congreso un proyecto de ley que impulsa el cambio de jurisdicción de pago y la reapertura del canje para todos los tenedores de deuda pública nacional, incluyendo a los holdouts. Las condiciones (tasas y plazos) de los “papeles” serán las mismas de los bonos reestructurados en los canjes 2005 y 2010. Es decir, los viejos “papeles” serían cambiados por nuevos “papeles” y todos tendrían jurisdicción de pago en Buenos Aires.

El proyecto de ley especifica que los fondos correspondientes a los pagos serán "distribuidos por las entidades que designe el Ministerio de Economía o los tenedores" de deuda, que podrán optar de manera voluntaria. Es decir, el Gobierno deja libertad a los bonistas para poder cambiar el agente de pago. Además, el Ministerio de Economía quedará habilitado para dar de baja el contrato con el Banco de Nueva York, organismo financiero a cargo de parte del pago de los bonos reestructurados. Nuevo juicio en puerta.

Este proyecto tiene muchas más dudas que certezas, ya que es una “movida” sin antecedentes previos. Nunca ningún país hizo algo así. En realidad, el gobierno está procurando cambiar el domicilio y el agente de pago para evitar que la Justicia Norteamericana pueda bloquear (como hizo con el pago del Discount el 30 de junio pasado) los futuros pagos de deuda.

Más allá de lo operativo, hay un mensaje contundente: a los hold outs no les reconocerá ni un centavo por encima de lo reconocido en los canjes 2005 y 2010; ni ahora, ni en 2015. Emerge una certeza absoluta: el cambio de sede voltea las especulaciones sobre un posible arreglo una vez que venza la cláusula RUFO y elimina la hipótesis de default breve con arreglo de mediano y largo plazo. La clausula RUFO es más que nunca una excusa para no pagar.

Entre las dudas se puede destacar que para algunos tenedores surgirá una inconsistencia entre domicilio de pago (Argentina) y Jurisdicción legal; o sea un domicilio de pago diferente a la jurisdicción legal. Sin embargo, la presidente anunció que los bonistas podrían, voluntariamente, cambiar la justicia norteamericana por la argentina.

En este punto surge la segunda certeza. El cambio de jurisdicción exige la aprobación en asamblea del 85% de los bonistas, lo cual es muy difícil de lograr por dos razones Primero, por el propio “track record” del gobierno argentino en la justicia norteamericana. Segundo, porque se calcula que hay un 70%  de inversores que no pueden invertir en “papeles” sin jurisdicción Nueva York.

El track record judicial negativo de Argentina impacta. CFK está desobedeciendo a todo el sistema jurídico de EEUU. Y eso que Argentina acudió voluntariamente  (para tener más aceptación, menos tasa y más quita) a la Justicia Norteamericana cuando reestructuró su deuda en 2005 y 2010.  La desobediencia tiene tres eslabones. Hay que recordar que Griesa dictó la sentencia en febrero de 2012 cuando el BCRA tenía Usd46.600 MM de reservas. El gobierno eligió no pagar y no resolver el problema. En su lugar, nuestra presidente  eligió “patear” hacia delante el problema apelando la decisión del juez ante la Cámara de Apelaciones, que le dio la razón a Griesa. Más tarde, la administración argentina recurrió ante la Corte Suprema de Justicia norteamericana, frente a la cual se comprometió con un documento escrito, que cumpliría con la decisión final de la justicia de Estados Unidos. Dado que la Corte Suprema decidió no tratar el caso argentino, la sentencia de Griesa se convirtió entonces en firme y definitiva. No la acatamos, no pagamos y ahora desobedecemos.

Las dudas no terminan en este punto. Si los acreedores no optaran voluntariamente por cambiar de justicia, cabe dudar si el domicilio de pago puede diferir de la jurisdicción judicial. Es muy complicado, porque si hubiera un pleito en el futuro con algunos bonistas, ¿cómo haría cumplir la justicia de Estados Unidos sus decisiones si el lugar de pago está en Buenos Aires? ¿Qué recursos le quedaría a un juez norteamericano para aplicar su sentencia? Ninguno.

Las dudas no terminan en los aspectos legales, sino que se extienden a los tiempos y a la esfera operativa del canje que están interconectadas entre sí. Estamos a 29 días hábiles del próximo pago de deuda, que son los usd200 MM del bono Par cuyo vencimiento es el próximo 30 de septiembre. El proyecto de ley será discutido en el Congreso, lo cual se consumirá días en un marco en el cual no sobra tiempo. No habría probablemente tiempo para instrumentar y efectivizar el pago, lo cual conduciría a un nuevo default; esta vez del bono Par.

A ciencia cierta no se sabe, pero la falta de efectivización del pago del bono Par podría gatillar la aceleración del bono ya que por sus características y sus tenedores, el bono Par sería el que tendría mayores probabilidades de acelerarse. La aceleración terminaría implicando cesación de pagos.

También hay que mencionar que existen hay dudas en lo concerniente a la capacidad operativa del Ministerio de Economía para organizar el canje y de Nación Fideicomiso para instituirse como agente de pago en tan poco tiempo. Además, resulta imposible que todos los procedimientos operativos puedan llevarse en tiempo y forma sin colaboración del agente hasta ahora interviniente; el Bank of New York (BoNY). Y justamente, el BoNY no prestará dicha colaboración porque el juez (Griesa) ya le anticipó que, de hacerlo, sería acusado de eludir una sentencia de los tribunales federales de la justicia de EEUU.

En pocas palabras, si el Congreso de la Nación aprobara este proyecto surgiría un escenario bastante incierto. Por un lado, hay que asignarle una probabilidad de ocurrencia al escenario de fracaso total, en el cual por falta de tiempo, problemas operativos y/o de no aceptación de los bonistas el Canje de Jurisdicción no “sale”.  Un escenario en el cual el canje no “sale” termina significando lisa y llanamente “cesación de pago”. 

Del otro lado también hay que asignarle una probabilidad de ocurrencia al escenario en el cual el Canje termina “saliendo”. En un escenario con canje sucederían varios fenómenos al mismo tiempo. Primero, los tenedores de bonos que no pueden aceptar el cambio de jurisdicción venderán sus papeles, con lo cual el precio de los activos argentinos caerá y su rendimiento aumentará, afectando progresiva y negativamente al escenario macroeconómico argentino en lo que resta de 2014 y 2015. Segundo, habrá nuevos inversores (nuevos buitres) que comprarán dichos papeles para litigar y seguir los pasos de NML. Tercero, habrá otros inversores (buitres reconvertidos) que no aceptarán el cambio de jurisdicción pero no venderán sus activos y, a diferencia de cuando entraron a los canjes 2005 y 2010, esta vez decidirán litigar; más aún teniendo la certeza de terminar ganando. Cuarto, habrá otros inversores que aceptarán el cambio de jurisdicción y pasarán a cobrar en Buenos Aires. En síntesis, de todas las combinaciones posibles lo más probable es que emerja un escenario en el cual el default se extienda, tanto en su alcance como en su duración.  
El default con mayor alcance y más duradero tiene mayor impacto macroeconómico negativo, acelerando la caída del nivel de actividad y la destrucción de empleo.  De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI se redujo -1,7% en los primeros seis meses del año. Según nuestras proyecciones, lo más probable sería que la caída se acelerara en el segundo semestre y la contracción del PBI terminara cerrando en -2.4%/-2.9% a fin de año. Sin embargo, el default extendido podría empeorar escenario, contribuyendo a que la caída del producto estuviera más cerca de -2.9%; o inclusive fuera peor.  De hecho, podría acercarse a nuestro peor escenario de a comienzos de año, cuando advertíamos que la caída del PBI podría llegar a -3.5% si el gobierno se desmadraba en materia fiscal y monetaria.

El canal de transmisión es fácil de comprender. Con el default no hay ingreso de dólares y la escasez de divisas se acentúa, aumentando las expectativas de devaluación, de inflación y la corrida contra las reservas y el dólar paralelo. El dólar paralelo se encarece y la brecha cambiaria se ensancha. La confianza del consumidor se reduce y consecuentemente el consumo, la inversión, el nivel de actividad y el empleo caen más. Para peor, el gobierno aumenta cada vez más el déficit fiscal y la emisión monetaria, potenciando los desequilibrios. El dólar paralelo ya está en $13.4. El escenario actual marca un dólar paralelo en torno a$16 a fin de 2014 y comienzos de 2015. Un default de mayor alcance y duradero complicaría más los números.

En toda esta dinámica macroeconómica apareció recientemente un fenómeno que estaba ausente y hay que seguir de cerca: la caída de la demanda de dinero. Entre 2008 / 2013 la inflación se mantuvo en torno al 20%/24% porque el gobierno emitía pero la demanda de dinero no caía. Ahora el gobierno emite cada vez más pero la demanda de dinero cae, lo cual puede agravar en forma muy importante los problemas. En el primer semestre 2014 la demanda de dinero cayó 13% y consecuentemente la inflación se aceleró del 26% al 39%. Si la demanda de dinero cayera más, la inflación también se aceleraría más, aún con un BCRA emitiendo lo mismo. De acuerdo con nuestras estimaciones, si en el segundo semestre la caída de la demanda de dinero se acelerara de 13% a 19%, la inflación subiría hasta 45% interanual a fin de año. En términos anuales equivaldría a una inflación del 52%.
Con  default más extenso y duradero habrá menos actividad, más demanda de divisas y menos demanda de dinero (transacción y especulación), por ende más inflación y más expectativas de devaluación, alimentando todo el círculo vicioso, que castigará más fuertemente la economía real. En definitiva, un default de mayor alcance es más inflación, dólar más escaso y caro, peor caída del nivel de actividad y menos empleo.

Además, el default de mayor alcance y más duradero tiene altos costos en materia de reputación, afectando muy negativamente y en forma duradera el costo y la disponibilidad de financiamiento para nuestro país. Si el Congreso aprobara este proyecto, no sería la primera vez que legitimaría la lesión de los derechos de propiedad privada, ni tampoco sería la primera vez que nos privaría de tener acceso al ahorro. Nada positivo puede surgir de este proyecto.


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