La Presidente enviará al Congreso
un proyecto de ley que impulsa el cambio de jurisdicción de pago y la
reapertura del canje para todos los tenedores de deuda pública nacional, incluyendo
a los holdouts. Las condiciones (tasas y plazos) de los “papeles” serán las
mismas de los bonos reestructurados en los canjes 2005 y 2010. Es decir, los viejos “papeles” serían cambiados por
nuevos “papeles” y todos tendrían jurisdicción de pago en Buenos Aires.
El proyecto de ley especifica que
los fondos correspondientes a los pagos serán "distribuidos por las
entidades que designe el Ministerio de Economía o los tenedores" de deuda,
que podrán optar de manera voluntaria. Es decir, el Gobierno deja libertad a
los bonistas para poder cambiar el agente de pago. Además, el Ministerio de
Economía quedará habilitado para dar de baja el contrato con el Banco de Nueva
York, organismo financiero a cargo de parte del pago de los bonos
reestructurados. Nuevo juicio en
puerta.
Este proyecto tiene muchas más dudas que certezas, ya que es una “movida”
sin antecedentes previos. Nunca ningún país hizo algo así. En realidad, el
gobierno está procurando cambiar el domicilio y el agente de pago para evitar
que la Justicia Norteamericana pueda bloquear (como hizo con el pago del
Discount el 30 de junio pasado) los futuros pagos de deuda.
Más allá de lo operativo, hay un mensaje contundente: a los hold outs
no les reconocerá ni un centavo por encima de lo reconocido en los canjes 2005
y 2010; ni ahora, ni en 2015. Emerge una certeza absoluta: el cambio de sede voltea las especulaciones
sobre un posible arreglo una vez que venza la cláusula RUFO y elimina la
hipótesis de default breve con arreglo de mediano y largo plazo. La
clausula RUFO es más que nunca una excusa para no pagar.
Entre las dudas se puede destacar
que para algunos tenedores surgirá una inconsistencia entre domicilio de pago
(Argentina) y Jurisdicción legal; o sea un domicilio de pago diferente a la
jurisdicción legal. Sin embargo, la
presidente anunció que los bonistas podrían, voluntariamente, cambiar la
justicia norteamericana por la argentina.
En este punto surge la segunda
certeza. El cambio de jurisdicción exige
la aprobación en asamblea del 85% de los bonistas, lo cual es muy difícil
de lograr por dos razones Primero,
por el propio “track record” del gobierno argentino en la justicia
norteamericana. Segundo, porque se calcula que hay un 70% de inversores que no pueden invertir en
“papeles” sin jurisdicción Nueva York.
El track record judicial negativo de Argentina impacta. CFK está
desobedeciendo a todo el sistema jurídico de EEUU. Y eso que Argentina acudió
voluntariamente (para tener más
aceptación, menos tasa y más quita) a la Justicia Norteamericana cuando
reestructuró su deuda en 2005 y 2010. La
desobediencia tiene tres eslabones. Hay
que recordar que Griesa dictó la sentencia en febrero de 2012 cuando el BCRA
tenía Usd46.600 MM de reservas. El gobierno eligió no pagar y no resolver el
problema. En su lugar, nuestra presidente eligió “patear” hacia delante el problema
apelando la decisión del juez ante la Cámara de Apelaciones, que le dio la
razón a Griesa. Más tarde, la
administración argentina recurrió ante la Corte Suprema de Justicia
norteamericana, frente a la cual se comprometió con un documento escrito, que
cumpliría con la decisión final de la justicia de Estados Unidos. Dado que
la Corte Suprema decidió no tratar el caso argentino, la sentencia de Griesa se convirtió entonces en firme y
definitiva. No la acatamos, no pagamos y ahora desobedecemos.
Las dudas no terminan en este
punto. Si los acreedores no optaran
voluntariamente por cambiar de justicia, cabe dudar si el domicilio de pago
puede diferir de la jurisdicción judicial. Es muy complicado, porque si hubiera un pleito en el
futuro con algunos bonistas, ¿cómo haría cumplir la justicia de Estados Unidos
sus decisiones si el lugar de pago está en Buenos Aires? ¿Qué recursos le
quedaría a un juez norteamericano para aplicar su sentencia? Ninguno.
Las dudas no terminan en los aspectos legales, sino que se extienden a
los tiempos y a la esfera operativa del canje que están interconectadas entre
sí. Estamos a 29 días hábiles del próximo pago de deuda, que son los usd200
MM del bono Par cuyo vencimiento es el próximo 30 de septiembre. El proyecto de ley será discutido en
el Congreso, lo cual se consumirá días en un marco en el cual no sobra tiempo. No
habría probablemente tiempo para
instrumentar y efectivizar el pago, lo cual conduciría a un nuevo default; esta
vez del bono Par.
A ciencia cierta no se sabe, pero
la falta de efectivización del pago del bono Par podría gatillar la aceleración
del bono ya que por sus características y sus tenedores,
el bono Par sería el que tendría mayores probabilidades de acelerarse. La aceleración terminaría implicando cesación
de pagos.
También hay que mencionar que
existen hay dudas en lo concerniente a la capacidad operativa del Ministerio de
Economía para organizar el canje y de Nación Fideicomiso para instituirse como
agente de pago en tan poco tiempo. Además,
resulta imposible que todos los procedimientos operativos puedan llevarse en
tiempo y forma sin colaboración del agente hasta ahora interviniente; el Bank
of New York (BoNY). Y justamente, el BoNY no prestará dicha colaboración
porque el juez (Griesa) ya le anticipó que, de hacerlo, sería acusado de eludir
una sentencia de los tribunales federales de la justicia de EEUU.
En pocas palabras, si el Congreso de la Nación aprobara este
proyecto surgiría un escenario bastante incierto. Por un lado, hay que
asignarle una probabilidad de ocurrencia al escenario de fracaso total, en el
cual por falta de tiempo, problemas operativos y/o de no aceptación de los
bonistas el Canje de Jurisdicción no “sale”.
Un escenario en el cual el canje no “sale” termina significando lisa y
llanamente “cesación de pago”.
Del otro lado también hay que
asignarle una probabilidad de ocurrencia al escenario en el cual el Canje
termina “saliendo”. En un escenario con canje sucederían varios fenómenos al
mismo tiempo. Primero, los tenedores de bonos que no pueden aceptar el cambio
de jurisdicción venderán sus papeles, con lo cual el precio de los activos
argentinos caerá y su rendimiento aumentará, afectando progresiva y
negativamente al escenario macroeconómico argentino en lo que resta de 2014 y
2015. Segundo, habrá nuevos inversores (nuevos buitres) que comprarán dichos
papeles para litigar y seguir los pasos de NML. Tercero, habrá otros inversores
(buitres reconvertidos) que no aceptarán el cambio de jurisdicción pero no
venderán sus activos y, a diferencia de cuando entraron a los canjes 2005 y
2010, esta vez decidirán litigar; más aún teniendo la certeza de terminar
ganando. Cuarto, habrá otros inversores que aceptarán el cambio de jurisdicción
y pasarán a cobrar en Buenos Aires. En síntesis, de todas las combinaciones posibles lo más probable es que emerja un
escenario en el cual el default se extienda, tanto en su alcance como en su
duración.
El default con mayor alcance y más duradero tiene mayor impacto
macroeconómico negativo, acelerando la caída del nivel de actividad y la
destrucción de empleo. De acuerdo
con nuestras estimaciones, el PBI se redujo -1,7% en los primeros seis meses
del año. Según nuestras proyecciones,
lo más probable sería que la caída se acelerara en el segundo semestre y la
contracción del PBI terminara cerrando en -2.4%/-2.9% a fin de año. Sin
embargo, el default extendido podría
empeorar escenario, contribuyendo a que la caída del producto estuviera más
cerca de -2.9%; o inclusive fuera peor. De hecho, podría acercarse a nuestro peor
escenario de a comienzos de año, cuando advertíamos que la caída del PBI podría
llegar a -3.5% si el gobierno se desmadraba en materia fiscal y monetaria.
El canal de transmisión es fácil
de comprender. Con el default no hay ingreso de dólares y la escasez de divisas
se acentúa, aumentando las expectativas de devaluación, de inflación y la
corrida contra las reservas y el dólar paralelo. El dólar paralelo se encarece
y la brecha cambiaria se ensancha. La confianza del consumidor se reduce y
consecuentemente el consumo, la inversión, el nivel de actividad y el empleo
caen más. Para peor, el gobierno aumenta cada vez más el déficit fiscal y la emisión
monetaria, potenciando los desequilibrios. El dólar paralelo ya está en $13.4.
El escenario actual marca un dólar paralelo en torno a$16 a fin de 2014 y
comienzos de 2015. Un default de mayor alcance y duradero complicaría más los
números.
En toda esta dinámica macroeconómica
apareció recientemente un fenómeno que
estaba ausente y hay que seguir de cerca: la caída de la demanda de dinero. Entre
2008 / 2013 la inflación se mantuvo en torno al 20%/24% porque el gobierno
emitía pero la demanda de dinero no caía.
Ahora el gobierno emite cada vez más pero la demanda de dinero cae, lo cual
puede agravar en forma muy importante los problemas. En el primer semestre 2014 la demanda de dinero cayó 13% y
consecuentemente la inflación se aceleró del 26% al 39%. Si la demanda de dinero cayera más, la inflación también se aceleraría
más, aún con un BCRA emitiendo lo mismo. De acuerdo con nuestras
estimaciones, si en el segundo semestre la caída de la demanda de dinero se
acelerara de 13% a 19%, la inflación subiría hasta 45% interanual a fin de año. En términos anuales equivaldría a una
inflación del 52%.
Con default más extenso y duradero habrá menos
actividad, más demanda de divisas y menos demanda de dinero (transacción y
especulación), por ende más inflación y más expectativas de devaluación,
alimentando todo el círculo vicioso, que castigará más fuertemente la economía
real. En definitiva, un default de mayor
alcance es más inflación, dólar más escaso y caro, peor caída del nivel de
actividad y menos empleo.
Además, el default de mayor alcance y más duradero tiene altos costos en
materia de reputación, afectando muy negativamente y en forma duradera el costo
y la disponibilidad de financiamiento para nuestro país. Si el Congreso
aprobara este proyecto, no sería la
primera vez que legitimaría la lesión de los derechos de propiedad privada, ni
tampoco sería la primera vez que nos privaría de tener acceso al ahorro. Nada
positivo puede surgir de este proyecto.
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