Todo lo que pasará con el dólar y la inflación: pensando en IVTrim'14 y ITrim'15

El nivel de actividad global acumula un retroceso de 3% entre septiembre ‘13 y marzo ’14 (medido sin estacionalidad). Paralelamente, de acuerdo con el ISAE E&R registró una caída de 1% interanual en marzo’14.Casi todos los números de actividad dan para "abajo". La producción industrial se redujo un 10% (según Fiel); la construcción (medida a través de los despachos de Cemento) cayó un 3% y la venta el supermercados y centros de compra (relevados por INDEC y deflactados con la Inflación del Congreso nacional) mermaron un 2% y 6% respectivamente. En este escenario, proyectamos como mejor escenario una caída del PBI de -1.8% para 2014. Aunque en realidad, el nivel de actividad probablemente podría caer hasta -2.9%. Peor aún si se suman errores de política fiscal y monetaria podría retroceder hasta -3.6%.

Si bien el nivel de actividad viene deteriorándose sin pausa desde septiembre pasado, la inflación interanual aumenta mes tras mes en el mismo período. Entre septiembre'13 (26.1%) y marzo'14 (37.0%) la inflación inter anual aumentó más de de 11 puntos porcentuales. En abril'14 la inflación interanual se ubica en 38.9%. En otras palabras, el debilitamiento del nivel de actividad no está sirviendo para contener la inflación. Sube la inflación a pesar que la economía se enfría. 

En pocas palabras, la economía argentina atraviesa un proceso estanflacionario, delineado por la recesión y una inflación elevada. Aún con fuerte caída del nivel de actividad económica está descartado que en 2014 la inflación será bastante superior a la del 2013 (30% a/a). El enfriamiento de la actividad servirá aún menos para bajar la inflación que en 2009, cuando la economía cayó un 3.4% y la inflación se redujo 3 puntos porcentuales pasando de 19% a 16%. 

Actualmente, la inflación se acelera a pesar de que el nivel de actividad sigue en caída. Esto sucede porque las expectativas inflacionarias del público son racionales; muy diferentes a las de 2008 / 2009. Las expectativas de inflación, que son la principal variable que impacta sobre la inflación, se forman en función de los fundamentos de la economía y a partir de lo que se espera en materia de política económica. Los agentes económicos perciben el exceso de gasto público que acrecienta el déficit fiscal año tras año. Saben que el gobierno no tiene intención de ajustar el gasto y que seguirá pagando a sus acreedores con reservas del Central. Al mismo tiempo, asumen que la emisión monetaria es la única fuente de financiamiento del Tesoro. 

De modo que si el público prevé más déficit fiscal y anticipa un aumento de la emisión, esperará más inflación y devaluación, y seguramente buscará protegerse de la pérdida de ingresos que genera la devaluación demandado divisas provenientes de las reservas del BCRA, que terminará convalidando dicho proceso -con el objetivo de defender las reservas-, como ocurrió en enero de este año. Parte del público también demandará dólares paralelos, aumentando el dólar blue y la brecha cambiaria. Mayor dólar blue y más alta brecha implican mayores expectativas de inflación, más aumento de precios, menor confianza del consumidor y menor nivel de actividad. 

En este marco, se entiende que el valor final de la inflación en diciembre 2014 dependerá de lo que haga el gobierno en materia fiscal, monetaria y cambiaria. El nivel de actividad también dependerá de lo que haga el gobierno en esas esferas. Un déficit elevado, mayor emisión y más devaluación, generarán mayores incrementos del nivel general de precios y probablemente menor nivel de actividad también. Puntualmente, si bien como remarcamos la inflación depende de las medidas que se tomen de acá en adelante, no puede ser menor que el 35% anual en 2014. 

Vayamos a los números. Los niveles de inflación actuales muestran que de mantenerse el tipo de cambio fijo, en junio próximo el dólar en términos reales estaría en el mismo lugar que estaba previamente a la devaluación de enero pasado.  Si bien el traspaso de la devaluación a precios no fue inmediato, la tasa de inflación mensual promedio (4.1%) más que duplicó a la del año pasado (2%), generando una inflación acumulada mayor al 17% entre enero y abril (según el relevamiento de precios del Congreso Nacional). De modo que con una inflación de 1,85% mensual en mayo y junio (bastante menos que los meses anteriores), el aumento de precios habría acumulado un 23% al sexto mes, igual que la variación del tipo de cambio en enero pasado.

En este contexto, es posible estudiar 4 escenarios que arrojen algo de luz sobre lo que podría suceder en materia de “inflación y dólar” de aquí a fin de año. Los escenarios se basan en diferentes medidas de política monetaria y cambiaria, pero presuponen que el nivel de actividad cae en torno al 1,8% anual y que el tipo de cambio real, siguiendo la tendencia de los últimos años, tiene una tendencia a la apreciación. Hay que olvidarse del tipo de cambio devaluado. El dólar caro, aquel atajo hacia el crecimiento que suele adoptar Argentina, ya no está disponible. la caída del nivel de actividad contendrá a la inflación, cuya tendencia le ganará a la devaluación. Tanto los datos de largo como de corto plazo lo confirman. Entre 2008 y 2014 el tipo de cambio nominal pasó de 3 a 8 pesos por dólar, pero el tipo de cambio real se apreció 27%.   En síntesis, los procesos devaluatorios que no se trasladan a precios, como a principios de la década actual (2003/2005), no se repetirán. Inexorablemente las devaluaciones se trasladarán a precios rápidamente, impidiendo una ganancia de competitividad efectiva o de protección vía tipo de cambio. 

Escenario 1 – Tipo de cambio fijo con desaceleración de la inflación anual.

Ya la tasa de inflación interanual se ubica en torno al 38.9% y presenta un probable aumento marginal en mayo (dada la menor base de comparación en mayo ’13). De modo que para que el 2014 cierre con un avance del nivel general de precios en torno al  35% interanual, se necesitaría una inflación mensual del 1.8% todos los meses desde junio a diciembre. Sin lugar a duda, lograr una inflación de 1.8% mensual todos los meses en el segundo semestre es complicado. En este sentido, sólo basta con remarcar que la inflación promedio mensual de 2010/2013 fue 1.9%. Es decir, para que la inflación de 2014 sea 35% se necesita que la inflación del segundo semestre sea más baja que la de los 3 años anteriores. No es imposible, pero es difícil. Para generar esa marcada desaceleración de la tasa de inflación del 40% anual (mayo) al 35% anual (diciembre) se necesitaría anclar el tipo de cambio oficial en $8. Justamente, la des aceleración inter mensual de la inflación, que surge al comparar abril contra marzo pasado, se debe exclusivamente al tipo de cambio anclado en $8. Es decir, lo que está bajando es el componente de la inflación que ajustó a la devaluación de enero pasado.

El problema es que este escenario tiene implícito una inflación del 35% y una devaluación punta a punta de 23% ($8 vs $6) y por ende el dólar se encontraría un 9% más barato en diciembre 2014 versus mismo mes 2013; lo que podría volver a generar tensiones en el mercado cambiario provocando pérdida de reservas internacionales, sin que este escenario resulte ser un equilibrio estable. Habría una nueva devaluación y a más inflación y la meta de 35 anual no se alcanzaría.  

Escenario 2 – Tipo de cambio creciente con desaceleración de la inflación.

Un escenario alternativo es que el Gobierno intente volver a ganar la competitividad perdida con micro devaluaciones a partir de julio. En este caso se intentaría que la devaluación (45% punta a punta) le gane al aumento de precios. De modo, que desde julio en adelante el BCRA convalidaría devaluaciones en torno al 2,8% mensual, haciendo que el tipo de cambio cierre el año en $9,46.  Sin embargo, para que ese “arrastre del tipo cambio” no se traslade a precios y que la inflación se mantenga en torno al 1.8% mensual todos los meses, es necesario un fuerte aumento de la tasa de interés. Suponemos que para que este escenario resulte un equilibrio estable se requiere que la tasa de referencia se ubique por encima de la expectativa de devaluación, es decir por encima del 45% - 50%, lo que podría complicar aún más la dinámica del nivel de actividad. De modo que a fin de año se ganaría un 7,3% de competitividad, o lo que es lo mismo, el tipo de cambio se habría depreciado un 7,3% contra el mismo mes del año pasado.

Escenario 3 – Tipo de cambio creciente con aceleración de la inflación.

 

En este escenario suponemos que se intenta ganar competitividad incrementando mensualmente el tipo de cambio a partir de julio hasta que alcance los $9,46 a fin de año, como en el caso anterior, pero sin aumentar la tasa de interés de referencia ni llevar a cabo un marcado ajuste fiscal. De modo que sin una fuerte señal que contenga las expectativas de inflación, consideramos que la devaluación de 2,8% mensual se trasladará inmediatamente a precios e incluso generará un aumento del nivel general de precios mayor a la devaluación producto de la inflación reprimida. En resumen, sin un fuerte ajuste fiscal o una significativa suba de tasas de referencia, el “arrastre del tipo de cambio” con una devaluación implícita del 45% generará una inflación del 50%, con una pérdida de competitividad implícita del 3,2% aproximadamente.

Escenario 4 – Brusca devaluación con aceleración de la inflación sin ajuste

Una última alternativa sería sostener el tipo de cambio fijo en $8, hasta que se termine de liquidar la cosecha de soja. Luego, alrededor de octubre el BCRA convalidaría una brusca devaluación del 18% aproximadamente, tal que el tipo de cambio pase de $8 a $9,46.Si dicha devaluación se efectúa sin un ajuste fiscal y/o una suba de tasas de interés, la misma se trasladaría a precios con más velocidad que la devaluación de enero. De modo que si bien la nueva devaluación de octubre ’14 (18%) habría generado una ganancia de competitividad en diciembre ’14, la misma se habría desvanecido para febrero de 2015.

Conclusiones:

En pocas palabras, hasta ahora el BCRA había aplicado un proceso de ajuste (parcial) subiendo tasas de interés y absorbiendo pesos del mercado, con el objeto de comprar algo de tiempo para que el Tesoro hiciera el ajuste fiscal; verdadero origen de los desequilibrios macroeconómicos y problemas cambiarios. Sin embargo, luego de tres meses no ha habido reducción alguna del gasto público (e incluso la intención de ampliar muchos programas sociales). Es más, el financiamiento del BCRA para el Tesoro en 2014 ($130.000 MM) superaría al de 2013 ($100.000 MM). 

En este escenario sin ajuste fiscal y sin solucionar el origen de los problemas macroeconómicos y fiscales, el Central podría empezar a bajar la guardia; lo que explicaría la reciente baja de tasas de interés y la micro-devaluación del tipo de cambio de esta semana. 

Las tasas de interés que pagan las LEBACs han bajado, en promedio, alrededor de casi 2 puntos porcentuales. Las LEBACs a 91 y 112 tuvieron tasas de corte del 26,80% y del 26,99%. Las LEBACs de 126 y 168 días tuvieron cortes 27,10% y 27,36% en la última licitación. Para las más largas (203, 294 y 343 días),  las tasas fueron de 27,55%, 27,98% y 28,19%; respectivamente. Paralelamente, el mercado de futuro ROFEX espera un dólar en torno a $9.60 para fin de año, lo cual implica una tasa implícita de devaluación anualizada del 31.8%. Esa misma tasa a mayo próximo es del 33.7%. Es decir, en la actualidad el rendimiento esperado del dólar (oficial) supera las tasas en pesos, lo cual jugaría en contra de la demanda de dinero y podría llegar a atentar con la calma cambiaria que había comprado el BCRA desde enero pasado. 

En este marco, lo más probable es que si el BCRA comienza a devaluar suavemente sin subir la tasa, el aumento del dólar se trasladará a precios inmediatamente, con lo cual la inflación se acelerará y rápidamente desaparecerán los efectos reales del tipo de cambio. El escenario cambiario se complicará. Habrá más presiones sobre las reservas y el dólar paralelo; con lo cual la brecha subirá. En este marco, podría haber una nueva devaluación "one shot". 

En síntesis, si se empieza a devaluar sin ajuste fiscal y sin subir tasa, la economía se dirigirá primero a un escenario 3 y más tarde probablemente a un escenario 4. A todo esto hay que estar muy atento en el último trimestre 2014 y primeros tres meses de 2015.   

Golpeando las Puertas del Paraíso

por Javier Milei

Como humanos, primero tomamos conciencia del mundo tal como es actualmente. La primera instancia es como tomar una foto instantánea, para luego incorporar el movimiento a la misma. Inicialmente asumimos que la foto instantánea es permanente y no sólo un momento de un viaje cuyo paisaje cambia de manera continua. Quizás esto es porque los cambios son o nos parecen que toman lugar lentamente. Y quizás también porque los cambios son difíciles de anticipar o es difícil pensar acerca de los mismos hacia delante. Además, siempre es mucho más simple mirar hacia atrás.

Si Usted le hubiera preguntado en el año 1.750 a las personas que vivían en aquellos países que hoy definimos como avanzados, acerca de como sería el mundo en el futuro, probablemente le hubieran dicho que no mostraría mayores cambios. De hecho, los datos avalaban la afirmación. Es más, si a las personas de aquel momento le hubiera sugerido que en luego de 200 años países como Estados Unidos, Canadá, Australia y Nueva Zelanda mostrarían ingresos superiores a los asiáticos en torno a las 13 veces, seguramente lo hubieran tildado de trastornado. Sin embargo, para 1950, el ingreso promedio de los habitantes de estos países (en dólares Geary-Khamis de 1.990) se multiplicó por 20, pasando de USD 500 a USD 10.000. Este nuevo crecimiento fue impulsado por la aplicación de la ciencia y la tecnología al proceso productivo, las mejoras en la logística y en las comunicaciones, las mejoras en la administración y las innovaciones en el marco institucional, como así también la forma en que los gobiernos interactúan con el resto de la economía.

A pesar de ello, esta mejora del crecimiento fue confinada solamente a aquellos países que hoy llamamos avanzados. Esto es, sólo afectó cerca del 15% de la población mundial. Fuera de este grupo, el patrón de crecimiento siguió en línea con los siglos anteriores. Los trenes, los autos, la electricidad y los teléfonos sólo mejoraron la calidad de vida de los países desarrollados, sin mayor impacto sobre el resto del plantea. Así, el patrón global de ingresos se caracterizó por una fuerte divergencia entre los países avanzados y los restantes. Lo importante es captar que dicha foto de la economía del mundo en 1.950 se corresponde con un proceso de 200 años de historia. Un período de quiebre en el proceso económico donde 750 millones de personas vivían en un mundo desarrollados y donde los 4.000 millones restantes quedaron retrasados.

En el mismo sentido, si en 1950 Usted hubiera sugerido que los países en vía de desarrollo se aproximarían a los niveles de Europa y de los Estados Unidos, probablemente hubiera tenido la misma respuesta que en el caso anterior. Pero la foto es una foto y lejos está de ser la película. Terminada la Segunda Guerra Mundial, el patrón cambió nuevamente. Los países en vías de desarrollo comenzaron a crecer. Al inicio este proceso fue lento y se trataba de países aislados. Con el correr de los años, este proceso comenzó no sólo a ampliarse en el número de países sino que además la tasa de crecimiento se aceleró.

De hecho, la propia evolución del término que describe "al 85% restante del planeta" es en sí misma interesante. En algún momento se dejó de hacer referencia a dichos países como pobres para ser llamados subdesarrollados. Luego recibieron el nombre de países menos desarrollados. A continuación se los denominó como países en vías de desarrollo, mientras que recientemente han recibido el nombre de países emergentes. Dicha evolución en el lenguaje utilizado par definir el estado de situación de dichos países refleja la toma de conciencia acerca del proceso de crecimiento que se está experimentando y que naturalmente la situación presente de pobreza no es permanente (como si fuera una suerte de estado estacionario de subdesarrollo). Todo esto sugeriría que estamos transitando el camino de una transición hacia donde al final del mismo se encuentra un alto nivel de ingresos y con una muchísima mejor calidad de vida.

La contrapartida empírica de este proceso de aceleración del crecimiento es la cantidad de años necesarios para duplicar la renta. Así, separando la Era Cristiana en dos períodos: (i) uno que va desde el año 0 al 1.800 y (ii) otro que toma los restantes 200 años hasta el final del Siglo XX, la cantidad de años pasó de 3.649 en el primer período a 63. Es más, si se toman los datos de la última mitad del siglo XX se aprecia que la cantidad de años para que un individuo duplique su ingreso cayó a 33 años.

A su vez, durante el siglo XX es posible apreciar una reversión en la desigualdad entre países. Previo a la Revolución Industrial el mundo desarrollado era dueño del 26% de la renta, número que luego del hito productivo comenzó a crecer hasta alcanzar un máximo del 60% en la década del ‘50. Sin embargo, ese número ha descendido al 45%, mientras que el coeficiente de Gini (el cual mide la concentración del ingreso) cayó desde 0,7 a 0,6. Esto es, los datos no sólo muestran una mejora en la distribución del ingreso sino que además al mismo tiempo brinda confirmación de la hipótesis de la convergencia (en el largo plazo todos los países tenderían al mismo ingreso per-cápita).

En definitiva, como sostiene Michael Spence (Premio Nobel 2001), 1.950 es el punto de partida de un largo viaje de un siglo para la economía mundial. El punto final del mismo podría ser un mundo en el cual, el 75% de la población mundial viva en países desarrollados. Por lo tanto, un mundo mejor es posible. Para lograrlo, durante la transición, es necesario estimular la formación de capital humano (salud y educación), mantener baja la inflación, preservar el equilibrio fiscal, fomentar el comercio exterior y la competencia, flexibilizar el mercado laboral (para los nuevos ingresantes), estimular al ahorro vía una macro estable y proteger los derechos de propiedad para que la inversión provea el stock de capital y el progreso tecnológico

ESTABILIDAD CAMBIARIA: ¿CUÁNTO DURA?

¿Por qué hay estabilidad cambiaria? Porque el BCRA está aplicando políticas monetaria y cambiaria acordes para mantener al dólar paralelo y su brecha estables. El dólar paralelo y la brecha cambiaria continuarían bajos en forma sustentable si la relación base monetaria/reservas cayera. El dólar oficial fijo en $8 y la apertura parcial del cepo también contribuyen (el primero más que el segundo) a mantener bajos al dólar paralelo y su brecha cambiaria.

El potencial valor del dólar paralelo y su brecha cambiaria dependen fundamentalmente de la política monetaria y en menor medida de la política cambiaria del BCRA. Cuánto más prudente sea el BCRA y menos pesos emita, mayor es la probabilidad de estabilidad cambiaria en el mediano y largo plazo.

Es importante que el tipo de cambio de cobertura baje para que el dólar paralelo se mantenga genuinamente en los niveles actuales. En este sentido, se necesita que la base monetaria se reduzca, lo cual implica que la colocación de LEBACs sea mayor que los pesos que el BCRA emite para comprar los dólares de la liquidación de la cosecha y para financiar al Tesoro. Por el contrario, si el BCRA emite pesos que excedan la acumulación reservas, el dólar cobertura sube y por ende el dólar paralelo y la brecha cambiaria probablemente también se incrementarían. 

A mayor desequilibrio fiscal, mayor es la probabilidad que la economía argentina conviva con un tipo de cambio paralelo más elevado en el mediano y largo plazo. Además, la mayor inflación presionaría sobre el tipo de cambio oficial, aumentando las expectativas de devaluación. Un dólar oficial más alto impulsará un dólar paralelo más caro, retroalimentándose el círculo vicioso.

Justamente, en abril la política monetaria del BCRA fue prudente, lo que permitió mantener la tranquilidad cambiaria. La base monetaria se redujo -$14.251 MM y las reservas aumentaron casi USD 1.100 MM, bajando el tipo de cambio de cobertura de 12.9 a 11.9 pesos por dólar. Esta caída del dólar cobertura, más el tipo de cambio oficial clavado, fueron fundamentales para mantener al dólar paralelo y su brecha estabilizados.

Analizando la política monetaria aplicada por el BCRA durante el mes pasado, se destaca la prudencia del Central que colocó $17.601 MM de LEBACs, esterilizando los $17.733 MM que tuvo que emitir para comprar dólares en el mercado cambiario.

Sin embargo, la base monetaria se redujo $14.251 MM como consecuencia de los $3.872 MM de pases contractivos que colocó el BCRA y de los $9.233 MM  que el sector público le “devolvió”. Los pases son un instrumento financiero de cortísimo plazo cuyo horizonte temporal es semanal, por lo cual no son una herramienta que sirva en forma permanente para absorber emisión monetaria. Es probable que en el corto plazo la operación de pases se “de vuelta” y pase a ser expansiva.

Si bien todavía no están los números oficiales respecto de la situación fiscal del sector público en abril, estimamos será deficitaria, por lo que la devolución de $9.233 MM del gobierno al BCRA podría ser  un maquillaje financiero / contable más que  una realidad económica. En otras palabras, ninguno de los motivos por los cuales se redujo la base monetaria en abril ’14 serían sostenibles en el tiempo. Los pases no pueden ser invariablemente  contractivos y el sector público, al ser estructuralmente deficitario, es permanentemente fuente de expansión monetaria.  

Además hay otro factor a considerar, a pesar de que el BCRA compró en abril USD 2.200 millones (a cambio de $17.733 MM), su stock de reservas aumentó la mitad (+USD 1.081MM) (ver gráfico 2). Esta diferencia de USD 1.100MM, entre lo que compró y efectivamente crecieron sus reservas, impacta negativamente sobre la relación activo/pasivo del balance de la autoridad monetaria.

Pensando en los próximos meses, es de esperar que tanto el mercado cambiario como  el sector público ganen fuerza como fuentes de expansión monetaria, presionando mucho más sobre el BCRA y su política de colocación de LEBACs. Es decir, durante los próximos meses el BCRA tendrá que emitir muchos más pesos que en abril’14, ya sea para comprar el excedente del mercado cambiario como para financiar al Tesoro ($130.000 MM), obligando a Fábrega a emitir más LEBACs si pretende que la base monetaria y el dólar cobertura no suban. 

La mayor colocación de LEBACs necesaria para continuar con política monetaria prudente implicaría una suba de tasas y menor liquidez en el sistema bancario, resintiendo aún más el crédito privado y el nivel de actividad. De hecho, actualmente el crédito al sector privado está cayendo mucho más que en 2008/2009 cuando tuvo lugar tanto la crisis del campo como los efectos de Lehman Brothers. En el gráfico siguiente se observa cómo -en 2014- la caída del crédito al sector privado en términos reales (ajustado por inflación) sobre reacciona al debilitamiento del nivel de actividad en comparación a lo acontecido en 2008/2009, cuando su caída fue menor pero en un escenario de mayor contracción del nivel de actividad. El peor comportamiento del crédito privado en 2014 (vs 2008/2009) se debe a que la suba actual de tasas pasivas es superior a la de aquel entonces.

Hay una sola forma de poder ser prudente en términos monetarios sin afectar negativamente el nivel de actividad: se requiere de un sector público superavitario que contraiga la cantidad de pesos (que sobran) en forma genuina y sin presionar sobre el endeudamiento del BCRA y la estructura de tasas de interés.

Un sector público con superávit cancelaría en efectivo su deuda con el BCRA, reduciendo la cantidad de pesos del mercado sin tener que tener que recurrir a la política de colocación de LEBACs. El pasivo del Central se reduciría, la calidad de su activo mejoraría junto con su resultado cuasi fiscal y patrimonio neto. Con ello disminuiría la inflación, las tasas de interés y las presiones cambiarias. No obstante, no parece probable que vuelva el superávit fiscal en lo que queda de esta gestión, por lo que seguirá existiendo la dominancia fiscal y el BCRA deberá seguir emitiendo pesos para financiar al sector público. Justamente, el problema es que el MECON no muestra intenciones de hacer un ajuste del déficit fiscal, por ende la asistencia financiera del BCRA y la dominancia fiscal aumentan en lugar de reducirse. De hecho, estimamos que el BCRA tendría que emitir alrededor de $130.000 MM para financiar al Tesoro en 2014.En este contexto, es muy probable que la capacidad de contracción monetaria disminuya en lo que resta de este año y casi con certeza el BCRA va a tener que emitir más. La política monetaria prudente de abril pasado no podrá ser sostenida durante lo que falta del año; al menos con estas tasas de interés. 

De este modo, mantener la actual calma monetaria no sólo exigiría no emitir y no perder más reservas, sino también exigiría que la tasa de interés en pesos sea mayor a la expectativa de devaluación. Según la cotización futura del dólar oficial en el ROFEX la tasa implícita de devaluación anualizada asciende al 34%, lo cual la ubica muy por arriba de la tasa en pesos. Es decir, más allá del déficit del sector público, de las futuras necesidades crecientes de emisión monetaria que harán aumentar la base monetaria y de los pagos de deuda pública en dólares que harán disminuir las reservas (usd4.500 MM los pagos de Nación y usd1.500 los pagos de las Provincias), los actuales niveles de tasa de interés muestran que la calma cambiaria vigente no sería sostenible.

En este escenario, si bien el hecho que Fábrega presida el BCRA disminuye la probabilidad que la política monetaria vuelva a tener el sesgo ultra expansivo de épocas de la anterior presidencia, lo más probable sería que la relación base monetaria/reservas aumentara a lo largo del año, provocando un incremento del dólar cobertura y de la tendencia del dólar paralelo en el mediano y largo plazo. También es muy probable que haya una devaluación del tipo de cambio oficial en lo que resta del año.

ESTANFLACIÓN POR MALA PRAXIS. NUNCA MÁS. (Nota Publicada en Diario Perfil el Sábado 10/5/2014)

De acuerdo con nuestro ISAE E&R, en marzo’14 el nivel de actividad global registró una caída de -1.0%. Paralelamente, acumula una caída de -3.0% entre septiembre`13 y marzo`14. La mayoría de los números dan “para abajo”. Hasta el consumo se contrae. Según INDEC, en marzo’14 las ventas en supermercados y centros de compras cayeron un -2% y -6%; respectivamente. En este escenario, proyectamos una caída del PBI de -1.8% para 2014. Paralelamente, estimamos una inflación promedio de 40%. Sin embargo, podría crecer hasta 51.7% interanual en diciembre’14 dependiendo de lo que haga el gobierno en materia monetaria y cambiaria. En pocas palabras, Argentina está inmersa en un proceso estanflacionario.

Hace años que Argentina enfrenta un deterioro de su tasa de crecimiento que se reduce de 8.3% (2003/2008) a 1.8% (2009/2014). Paralelamente, la inflación se incrementa de 3.7% (2003) a 51.7% (2014). No es nuevo. Sólo basta recordar que la inflación se duplicó en los primeros tres años de Néstor Kirchner, pasando de 3.7% (2003),a 6.1% (2004) y 12.3% (2005). Punta a punta, en el gobierno K se multiplicó por 10 entre 2003 (3.7%) y 2013 (31.0%). La inflación sostenida y creciente es la causante del crecimiento anémico y de la pérdida de empleo.  En pocas palabras, el gobierno K es 100% responsable de la actual estanflación. 

¿Cómo nos condujeron hasta una estanflación? Aplicando políticas que ignoran la teoría económica y la evidencia empírica internacional. Adoptando medidas que priorizan sólo los resultados de corto plazo (ganan elecciones) y minimizan el crecimiento sostenido en el largo plazo. La teoría económica y la evidencia empírica son concluyentes: las políticas fiscales y monetarias expansivas que generan crecimiento (vía mayor consumo y demanda) a cambio de mayor inflación son efectivas sólo en el corto plazo. Sus  efectos positivos duran mientras los agentes económicos prevemos erróneamente la inflación (2003/2008). Una vez que modificamos nuestras expectativas y prevemos correctamente la inflación, la tasa de crecimiento se reduce, el desempleo aumenta y sólo “queda” una mayor inflación (2009/2014).

En el campo teórico, Milton Friedman (premio Nobel 1976) mostró este efecto con su modelo de expectativas adaptativas y su teoría monetarista de la inflación. Más tarde, Robert Lucas (premio Nobel 1995) mostró que si las expectativas de los agentes son racionales (no adaptativas), la política monetaria expansiva (financiadora d déficit fiscal) es sólo inflacionaria y no genera crecimiento. Ambas escuelas postulan que es necesario mantener bajos niveles de inflación para poder crecer sostenidamente en el largo plazo. Ambos autores recomiendan políticas monetarias prudentes para prevenir la inflación y facilitar el crecimiento de largo plazo. Los datos empíricos avalan sus recomendaciones.

Todos los países han aprendido la lección y no dudan que la política monetaria prudente, preventiva y contracíclica es la herramienta más potente para prevenir la inflación y generar las condiciones para crecer en el largo plazo. Hace décadas que la inflación es un bien escaso en el mundo. Lo mismo sucede en la región. La inflación anual de Perú (3.2%), Chile (3.5%), Bolivia (6.4%), Colombia (2.4%); Paraguay (3.7%) y Brasil (6.3%) es la que hay en Argentina en 1 o 2 meses. Paralelamente, entre 2009 y 2014 todos estos países más que duplicaron el crecimiento de Argentina (1.8%): Brasil (3.1%); Chile (5.0%); Colombia (4.2%); Perú (6.5%) y Paraguay (5.0%). No es casualidad.

Estos 10 últimos años deben dejar una lección para Argentina. Las políticas económicas tienen que priorizar el largo plazo. El corto plazo debe estar subordinado al largo plazo, lo cual implica que no hay que buscar atajos para crecer. Los atajos sólo generan crecimiento efímero,  que se esfuma y deja efectos negativos para el largo plazo.

Primera lección: en el corto plazo hay que bajar la inflación a un dígito para tener oportunidad de volver a crecer y generar empleo sustentable en el largo plazo. En este sentido, hay que abandonar la actual política fiscal desmedidamente expansiva, bajando el gasto entre 5 y 7 p.p. del PBI para eliminar la dominancia fiscal (emisión para financiar déficit) y poder aplicar una política monetaria prudente y preventiva que consiga bajar genuinamente la inflación. ¿Por qué? Porque la inflación baja sólo si antes se reducen las expectativas de inflación, que según la UTDT se encuentran actualmente en torno al 38% anual.

Hoy en día las expectativas de inflación son racionales y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario, por ende bajarán sólo si se ataca el déficit fiscal, se reduce la emisión monetaria y por ende se aplacan las expectativas de devaluación. Sin embargo, nada de esto está sucediendo. No hay ajuste fiscal. Más allá de los esfuerzos del BCRA, la dominancia fiscal aumentaría en 2014 y por ende las expectativas de inflación serían crecientes. Mayores expectativas, más inflación. El tipo de cambio es un precio más de la economía, por ende también subiría. En este sentido, el dólar oficial cotiza en torno a $9.6 a fines de diciembre, lo cual implica una devaluación anual en torno al 48%. En este escenario, ni la caída del nivel de actividad contendrá a la inflación, cuya tendencia le ganará a la devaluación. Tanto los datos de largo como de corto plazo lo confirman. Entre 2008 y 2014 el tipo de cambio nominal pasó de 3 a 8 pesos por dólar, pero el tipo de cambio real se apreció 27%. En el corto plazo se verifica lo mismo: la inflación le gana a la devaluación. En julio próximo la inflación se habría “comido” la devaluación de enero pasado. Es en este punto en donde hay que entender que se tiende un puente entre el corto y largo plazo.

Segunda lección: para que crecer en el largo plazo no sólo hay que bajar la inflación,  sino que hay que olvidarse de un modelo de crecimiento basado en un tipo de cambio devaluado. El dólar caro, aquel atajo hacia el crecimiento que suele adoptar Argentina, ya no está disponible. Por sí sólo, el tipo de cambio real no brindará ni protección a la industria, ni competitividad a los exportadores. Un buen ejemplo de esto último es lo que sucede con el sector agropecuario exportador (soja, aceite de girasol, trigo, maíz, carne y cuero).

Según nuestro índice ICOPESA E&R, que mide la competitividad precio del sector agro exportador, a fin de año el sector enfrentaría la misma competitividad precio que antes de la devaluación en diciembre’13, ya que el aumento del tipo de cambio se habría trasladado en forma completa hacia sus costos de producción.

En este marco, para crecer genuina y sostenidamente en el futuro habría que construir  alternativas para generar una mejora duradera del tipo de cambio por medio de una reducción paulatina de la presión tributaria. En este sentido, habría que des andar el camino transitado entre 2008 (30.5%) y 2014 (42.3%), cuando la presión tributaria aumentó casi 12 p.p. del PBI y el tipo de cambio real se apreció 27%. Sin lugar a duda, esto requerirá una disminución adicional del gasto público nacional en el largo plazo. Tanto la reducción de la inflación, como la disminución de la presión tributaria y del gasto público contribuirían positivamente a la generación de ahorro, fuente de financiamiento de la inversión. El próximo modelo de crecimiento deberá estar basado en el ahorro y la inversión, no en el consumo. Seguramente habrá que esperar hasta el 2016. Será parte de la agenda de la próxima administración. En este marco, lo mejor a lo cual se puede aspirar es llegar de la forma más ordenada posible a diciembre 2015. Nada más. 

Roma: La Primera Víctima del Populismo

por Javier Milei.

Los habitantes de la Roma antigua tenían un estándar de vida elevado. Aún hoy, los turistas siguen maravillándose a la vista de los templos, de los baños, de las calles y de los acueductos que aquella antigua civilización había logrado construir. Alrededor del año 100 AC., Roma tenía calles mejor pavimentadas, un mejor sistema de evacuación y abastecimiento del agua y mejor protección contra los incendios que las capitales de la Europa civilizada de 1800 (Mokyr).

Las explicaciones para el sorprendentemente elevado estándar de vida en el Alto Imperio no pueden basarse sobre ninguna tecnología espectacular de la época. Por lo contrario, el motivo de para dichos logros surge del hecho de que los mercados de bienes, la disponibilidad de mano de obra y los mercados de capitales se desarrollaron adecuadamente durante la Roma antigua, lo cual contribuyó a promover la especialización y la eficiencia. Esto es, las instituciones propias del mercado y un sistema de gobierno estable fueron los ingredientes básicos que produjeron este admirable resultado.

Así, al llegar el Imperio Romano a su cenit en el Siglo II -bajo los Antonios, los emperadores "buenos"-, se había instaurado un avanzado régimen de división social del trabajo al amparo de un activo comercio interregional. Varios centros metropolitanos, un número considerable de ciudades y muchas aglomeraciones urbanas más pequeñas constituían núcleos de refinada civilización. Los habitantes de estas poblaciones eran abastecidos de alimentos y materias primas procedentes no ya de las comarcas agrícolas próximas, sino también de provincias lejanas. Algunos de estos suministros fluían en concepto de rentas, pero la porción más considerable provenía del intercambio de los productos manufacturados de los habitantes de la ciudad y los artículos ofrecidos por los miembros de la población rural. Se registraba, además, un comercio intensivo entre las distintas regiones del basto Imperio. Tanto la industria, como la agricultura, tendían a un nivel creciente de especialización. Las diversas partes del Imperio no eran económica autárquicas; operaban de modo interdependiente.

En este contexto floreciente apareció por primera vez el populismo. El lema de los gobernantes en Roma era: “Panem et Circenses” -pan y circo-, premisas bajos la cuales el Estado garantizaba las conquistas sociales de los pobres (Huerta de Soto). El comercio de cereales y demás bienes considerados de primera necesidad se convirtieron en objeto de la intervención por parte de las autoridades del Imperio. Se consideraba inmoral pedir por los artículos esenciales precios superiores a los que las gentes estimaban normales. Las autoridades intervenían enérgicamente para cortar lo que consideraban abusos de los especuladores. La escasez fue atacada mediante la implementación de la ANNOMA (nacionalización del comercio de granos), la cual fracasó de manera rotunda empeorando aún más las cosas. Los cereales escaseaban en las aglomeraciones urbanas y los agricultores, por su parte, se quejaban de que el cultivo no era rentable a los precios fijados. La creciente interferencia de las autoridades impedía que se equilibrara la oferta con una siempre creciente demanda.

El desastre final sobrevino cuando, ante los disturbios sociales de los Siglos III y IV, los emperadores decidieron financiar el déficit del Estado degradando la calidad de la moneda. Tales prácticas inflacionarias, unidas a controles de precios, definitivamente paralizaron la producción y el comercio desintegrando toda la organización económica. Para no morir de hambre, la gente huía de las ciudades; retornaban al agro, dedicándose al cultivo de cereales, olivos, vides y otros productos, pero sólo para el propio consumo. Paso a paso, la agricultura en gran escala resultaba cada vez menos racional dados los exiguos precios. A su vez, como los propietarios rurales no podían vender en las ciudades, los artesanos urbanos perdieron también su clientela. Al final, el terrateniente abandonó la explotación en gran escala y se convirtió en mero perceptor de rentas abonadas por arrendatarios y aparceros. Los latifundios fueron haciéndose cada vez más autárquicos. La actividad económica de las grandes urbes, el comercio mercantil y el desenvolvimiento de la manufacturas ciudadanas se redujo de modo notable. El progreso de la división del trabajo, tanto en Italia como en las provincias del Imperio, se derrumbó. La economía de la antigua civilización (que tan alto nivel alcanzara), retrocedió a un status que hoy denominaríamos feudal, el cual se volvió a recuperar entre fines del Siglo XVIII y comienzos del XIX.

En función de ello cabe preguntarnos que hubiera pasado con el desarrollo de la humanidad si el Imperio Romano no hubiera caído, entre otras cosas, en las garras del populismo. Para construir este contrafáctico resulta clave el punto donde se corta la serie romana y el empalme en torno a la Edad Moderna. Para ello trabajaremos con el modelo de crecimiento unificado de Oded Galor quien combina en un modelo los resultados maltusianos con el crecimiento endógeno basado en la acumulación de capital humano y la transición demográfica. Respecto al primer corte, el mismo estaría dado en el año 350 DC, momento en que se produce la decantación del sistema de políticas populistas combinadas con controles de precios ligadas al Edicto de Diocleciano (301 DC). Por otra parte, en cuanto al empalme, el mismo tendría lugar en el año 1.450 DC, año en que se estima que Gutenberg habría creado la imprenta. De hecho, algunos historiadores han sostenido que la libre difusión de la investigación científica y la ilustración fueron importantes precursores de la Revolución Industrial (David, 1998, 2004; Mokyr, 2002). Esto es, el camino hacia la industrialización habría sido sumamente más difícil de no haber existido la imprenta.

Por lo tanto, en función de dicha hipótesis, el mundo habría alcanzado el mismo PIB per-cápita que el del año 2.000 DC en el año 903 DC. A su vez, en el año 936 DC se hubieran superado los 6.000M de habitantes y los 11.000M que se esperan para el 2.100 DC se hubieran alcanzado en el año 1.038 DC. En la misma línea, el hombre habría llegado a la luna en el intervalo de tiempo que va desde el año 879 DC (por criterio PIB per-cápita) al año 903 DC (criterio poblacional). Es más, si a partir del año 901 DC (momento en que se agotan los años de empalme) se supone que el PIB por habitante replicaría el crecimiento del Siglo XX del 1,6% (pese a que hoy supera el 3%), el nivel de dicha variable en la actualidad sería 32,65 millones mayor que el actual, al tiempo que la población se habría multiplicado por 33,84 veces.

Naturalmente, Usted, a lo igual que Kenneth Boulding podría sostener que “todo aquel que crea que el crecimiento exponencial puede continuar indefinidamente en un planeta finito está loco o es economista”. Por otra parte, podría darle un crédito a la hipótesis de la singularidad (piense en las recientes hamburguesas generadas desde células madres de una vaca que se han impreso en un laboratorio con gusto similar a las convencionales). Sin embargo, más allá de todo esto, lo que sí debería quedar en claro es que la implementación del sistema populista no sólo extendió la miseria del pueblo romano de aquel entonces, sino que además hundió al bienestar del mundo en una brutal oscuridad de la cual costó salir 1.100 años.

Gary Stanley Becker (1930 - 2014)

por Javier Milei.

Nació en Pottsville, Pensilvania, Estados Unidos, “pero me crié en Brooklyn” (Becker, en Breit y Hirsch, 2004). “Mi papá era un pequeño comerciante” (Becker, 1992). Se casó 2 veces.

Estudió economía y sociología en las universidades de Princeton y Chicago. “Fui un buen estudiante, pero hasta los 16 años me interesaba más el deporte que las actividades intelectuales... En Princeton, accidentalmente, tomé un curso de economía. Me interesó que los problemas de la organización de la sociedad se pudieran analizar con rigor matemático. Perdí interés en la economía en el último año del college, pero lo recuperé cuando en Chicago asistí a un curso dictado por Milton Friedman. En Chicago tuve que aprender otra vez de qué se trataba la economía” (Becker, 1992). “Friedman fue quien más influyó en mi desarrollo como economista. Sus clases eran diferentes” (Becker, en Breit y Hirsch, 2004). “`Fue el mejor alumno que tuve en toda mi carrera´, afirmó Jacob Viner” (Fucks, 1994). “No estaba muy convencido, pero encaré estudios de graduado. Adlai Stevenson definió a los estudiantes de posgrado como aquellos que todavía no se enteraron que la fiesta terminó” (Becker, en Breit y Hirsch, 2004).

Enseñó en las universidades de Columbia y Chicago. “Durante 12 años dividí mi tiempo entre Columbia y el National Bureau of Economic Research, que en aquel tiempo funcionaba en Manhattan. Abandoné Columbia en 1968, impulsado por las protestas estudiantiles” (Becker, 1992). En Chicago “a partir de 1983 también aceptó un nombramiento en el departamento de sociología, desarrollando una intensa interacción con James Coleman” (Landes, 1998).

A partir de 1985 escribió una columna mensual en Business week. “Me costó mucho aprender a escribir una columna popular, particularmente redactar de manera sintética” (Becker, en Breit y Hirsch, 2004). “Su segunda esposa lo persuadió para que la escribiera” (Hershey, 2014). También escribía en un blog, que compartía con el juez Richard Allen Posner.

Ganó la medalla John Bates Clark, y presidió la Asociación Americana de Economía.

“Desde fines de la década de 1980 era un candidato firme al premio Nobel en economía” (Becker, en Breit y Hirsch, 2004). “Cuando en 1992 se lo otorgaron, hacía tiempo que lo merecía” (Barro, 2002). Según el Comité Nobel, lo recibió “por haber extendido la aplicación del análisis microeconómico a múltiples aspectos del comportamiento humano y su interacción, incluyendo al comportamiento que se desarrolla fuera de los mercados. Específicamente contribuyó al análisis del capital humano, el comportamiento de la familia (incluyendo el uso del tiempo), el crimen y la discriminación”. “El otorgamiento del premio generó algunas protestas en Suecia” (Becker, en Breit y Hirsch, 2004).

En  2007 el presidente George W. Bush le otorgó la Medalla de la Libertad.

Cuando cumplió 65 años Michael A. Walker organizó un simposio en su honor, cuyos trabajos principales fueron publicados en el Journal of political economy, 107, 6, parte 2, diciembre de 1999.

“Para él el análisis económico nunca fue un `juego´, entendido como oportunidad para mostrar lo listo que es uno, o lo superior que es con respecto a los colegas” (Fucks, 1994). “Se necesita que los analistas arbitren entre los costados teórico y empírico de las cuestiones. Cuando esto no ocurre, el campo de estudio se vuelve estéril” (Becker, en Clement, 2002). “Es enormemente erudito, mentalmente rápido y tiene enorme energía para participar en los seminarios” (Mulligan 2008). “Tiene un gran sentido del humor” (Fucks, 1994).

¿Por qué los economistas nos acordamos de Becker? Porque es una de las mentes más originales e influyentes, dentro del análisis económico moderno (Blaug, 1985; Rosen, 1993; Fucks, 1994; Pressman, 1999; Elías, 2011 y Milei, 2014). “`Según George Joseph Stigler, `puede quedar en la historia como el principal arquitecto de la verdadera ciencia de la sociedad´” (Hershey, 2014). “Según le escuché a Manuel Luis Cordomí, un argentino que estudió en Chicago, Becker no es un economista original porque todas sus ideas están contenidas en El sentido común de la economía política, escrito por Philip Henry Wicksteed. En mi opinión Cordomí exagera, porque Wicksteed habrá plantado la semilla, pero Gary la desarrolló” (Barro, 2002).

Convencional en cuestiones como el vestir, “es uno de los grandes tomadores de riesgos, dentro de las ciencias sociales. De manera sistemática se dedicó a analizar cuestiones que estaban fuera de la corriente principal. En prácticamente todas las instancias sus trabajos fueron mirados con escepticismo y muchas veces con desdén... Una interesante nota a pie de página para la historia de la ciencia es la frecuencia con la cual influyó sobre economistas más jóvenes que él, los cuales no estaban atrapados por ideas recibidas, modos de pensamiento o prejuicios” (Rosen, 1993). “Una nota distintiva de sus análisis es su carácter innovador” (Sandmo, 1993). “Su genio consiste en advertir que la vida diaria inspira el análisis empírico” (Landes, 1998).

  “Durante mucho tiempo mis trabajos fueron ignorados y fuertemente criticados por parte de los principales economistas” (Becker, 1992). “Algunos críticos lo ven como un imperialista económico” (Barro, 2002). “Durante muchos años Chicago fue la única universidad interesada en lo que yo hacía” (Becker, en Breit y Hirsch, 2004). “Durante muchos años fue considerado un extraño, tanto en el establishment del este como en del oeste... Algunos de sus trabajos fueron criticados por resultar demasiado obvios, o agregarle muy poco valor a modelos no económicos o interpretaciones de sentido común” (Mulligan 2008). “Fue resistido por los economistas neoclásicos que consideraron que aplicó el herramental al análisis de las cuestiones incorrectas, y también por quienes consideran al enfoque neoclásico una pobre representación de la naturaleza humana” (Teixeira, 2010).

Es autor de Economía de la discriminación (tesis doctoral), publicado en 1957; Capital humano, publicado en 1964; Teoría económica, que viera la luz en 1971; El comportamiento humano según el enfoque económico, publicado en 1976, Un tratado sobre la familia, publicado en 1981; Contabilizando los gustos, publicado en 1996; y La economía de la vida, también publicado en 1996. Además de "Irrational behavior and economic theory", Journal of political economy, 70, 1, febrero de 1962; “Crime and punishment: an economic approach”, Journal of political economy, 76, 1968; “A theory of social interactions”, Journal of political economy, 82, 1974; “A theory of competition among pressure groups for political pressure", Quarterly journal of economics, 98, 3, agosto de 1983; "Family economics and macroeconomic behavior", American economic review, 78, 1, marzo de 1988; -con J. J. Elías-: “Introducing incentives in the market for live and cadaveric organ donations”, Journal of economic perspectives, 21, 3, verano de 2007; y -con K. Murphy-: “A theory of rational addiction”, Journal of political economy, 96, 1988.

Enfoque económico. “El que propongo es un método de análisis, no un supuesto sobre motivaciones particulares. La idea es que las personas maximizan su bienestar según lo perciben, de manera egoísta, altruista, leal, malévola o masoquista... El modelo de decisión racional plantea la base más prometedora para generar un enfoque unificado, para analizar el mundo social por parte de académicos que cultivan diferentes ciencias sociales... William Blake dijo que nunca se sabe lo que es suficiente hasta que no se ha visto lo que es más que suficiente. Probablemente a veces asumí demasiada racionalidad, pero reaccionando contra aquellos que no asumen suficiente racionalidad” (Becker, 1993). “¿Sobreestima la importancia de la racionalidad? Probablemente” (Fucks, 1994).

Discriminación. “En economía de la discriminación estaba muy adelantado a su tiempo". (Rosen, 1993). “Mi enfoque referido a la discriminación mira cuánto se está dispuesto a pagar, en términos de pérdida de ingresos, por hacerle caso a un prejuicio... Cuando en Harvard presenté algunos de mis trabajos, me preguntaron qué estaba analizando. Contesté que discriminación racial. `Yo pensé que usted era un economista neoclásico’, me respondieron. `Lo soy’, dije, pero no los pude convencer que mi enfoque forma parte legítima del análisis económico” (Becker, en Breit y Hirsch, 2004). “`Cada vez que discrimino, por ejemplo, cada vez que no contrato a una persona de color, cuando es igualmente productiva y cobra menos por su trabajo, pierdo´, declaró en 1993” (Hershey, 2014). “Su contribución más importante a la teoría de la discriminación es que, como la protección con respecto al libre comercio, deteriora el bienestar de ambas partes” (Sandmo, 1993).

Capital humano. “Este análisis ubica a las personas en el centro del análisis, no a las fábricas, las máquinas u otros objetos inanimados” (Becker, en Breit y Hirsch, 2004). “Capital humano tiene hoy tanta aceptación que resulta difícil imaginar la hostilidad que recibió cuando fue planteado, durante las décadas de 1950 y 1960” (Becker, 1993).

Economía de la familia, del consumo y del tiempo. “La restricción más fundamental es la del tiempo limitado... Un tratado sobre la familia fue la obra que más me costó escribir” (Becker, 1993). “Para Becker la economía del hogar es como la de una `pequeña fábrica´... Planteó el `teorema del niño podrido´, para entender el altruismo dentro de la familia” (Sandmo, 1993). “El concepto de ingreso integral convierte en ingreso el tiempo no dedicado a maximizar los ingresos. Siempre le pareció un enigma por qué la gente juega golf (él juega tenis)” (Mulligan 2008). “En la nueva teoría del consumidor propuso ajustar el comportamiento de los consumidores, prestándole atención a la importancia creciente del tiempo no dedicado al trabajo... En la formación de los hábitos y las costumbres enfatizó el rol específico del conocimiento y el entrenamiento [por ejemplo, mejorar la apreciación musical asistiendo a conciertos]” (Teixeira, 2010).

Crimen y castigo. “Comencé a pensar en el crimen y el castigo cuando cierto día de la década de 1960, estaba llegando tarde a la universidad Columbia, para tomar un examen oral. Tuve que decidir a gran velocidad si estacionar en un lugar permitido, que quedaba lejos, o dejarlo en la calle y arriesgar que me multaran. Calculé la probabilidad de que me hicieran la boleta y su costo, versus el costo de estacionar apropiadamente, y me arriesgué (tuve suerte)” (Becker, 1993). “En Becker (1968) sugirió analizar el crimen como una ocupación, con sus costos y sus beneficios” (Blaug, 1985). “Jugó un rol importante en el desarrollo de `ley y economía´... De todas sus monografías, la dedicada al crimen y al castigo fue la que tuvo más impacto” (Landes, 1998).

Otros. “La economía experimental plantea excelentes sugerencias, pero la teoría económica no se refiere a cómo los seres humanos actúan en el plano experimental, sino cómo actúan en los mercados. Y éstas son cosas diferentes... Los mercados son más `racionales´ que los individuos, porque asignan las personas a las ocupaciones y a las profesiones. Esto no siempre es apreciado por la economía del comportamiento” (Becker, en Clement, 2002).

“Podrán pasar por lo menos otros 100 años antes de que la profesión vea otro hombre de hierro como Gary” (Mulligan 2008). ¿De cuántos de los economistas que hoy viven podemos decir lo mismo, o algo parecido?

Dólar Paralelo entre $14.5/$18 a fin de año? Cómo; por qué?

Desde el establecimiento del cepo cambiario el dólar paralelo acompañó el ritmo del tipo de cambio de cobertura, copiando su tendencia en el mediano y largo plazo. A su vez, el valor del dólar blue depende del comportamiento del tipo de cambio oficial. A mayor dólar oficial, más elevado dólar paralelo.

El tipo de cambio de cobertura surge de la relación base monetaria / reservas. Es decir, cuanto más pesos haya en circulación y menor sea el nivel de reservas el dólar de cobertura subirá. Por consiguiente, el dólar paralelo se encarece a medida que el BCRA emite más pesos y pierde más reservas. 

Sin embargo, en el corto plazo pueden existir desviaciones del dólar paralelo respecto a su tendencia de mediano y largo plazo signada por el tipo de cambio de cobertura.  Actualmente, el dólar paralelo, en 10.4 pesos, se ubica por debajo del dólar cobertura y la brecha cambiaria descendió hasta el 30%. Es decir, el dólar paralelo está 2.5 pesos más barato que en su techo histórico y la brecha cambiaria se redujo casi 70 puntos porcentuales con respecto al “peor momento” de 2013 cuando en mayo llegó casi al 100%.

¿Por qué bajó el dólar paralelo y su brecha cambiaria?

Hoy en día el dólar blue ($10.7) está marcadamente por debajo de su tendencia de mediano y largo plazo, porque el tipo de cambio de cobertura se encuentra en 13.03 pesos por dólar. Este fenómeno no es la primera vez  que sucede. A comienzos de noviembre y en diciembre pasado el dólar paralelo también había caído marcadamente por debajo de su tendencia de mediano y largo plazo. En aquel momento el blue y el “contado con liqui” cotizaban respectivamente a $9.1 y $8.5pesos, por debajo de los $10.7 del dólar cobertura.

Dicha caída del dólar paralelo con respecto a su tendencia de mediano y largo plazo fue lograda por medio del accionar del Anses, que vendió bonos en dólares de jubilados haciendo bajar contado con liqui y blue. Sin embargo, como era de esperarse, su efecto depresivo sobre el dólar paralelo fue sólo circunstancial y no permanente. Hacia final de diciembre y en enero pasado el dólar paralelo volvió a cotizar en línea con el dólar cobertura, alcanzando nuevamente su tendencia de mediano y largo plazo.La devaluación del tipo de cambio oficial en enero, no sirvió para reducir la  brecha cambiaria instantáneamente, dado que el blue pegó un salto en las mismas proporciones.

De hecho, la brecha cambiaria se redujo más tarde y sólo después de la devaluación oficial y con el tipo de cambio oficial fijo en 7.9/8 pesos por dólar. En este sentido, hay varios factores que contribuyeron en forma conjunta para que el dólar paralelo y la brecha cambiaria se redujeran durante estas últimas semanas.

En primer lugar y como ya mencionamos, el dólar oficial fijo en $8 ayudó a que el dólar paralelo y la brecha cambiaria se reduzcan. La devaluación del 23% en un día, que subió el dólar oficial de 6.9 a 8.0 pesos, ayudó a bajar las expectativas de devaluación y por ende contribuyó a reducir las presiones sobre el dólar paralelo y su brecha cambiaria.   

Adicionalmente, hay otros fenómenos, más allá del tipo de cambio oficial, que explican la reducción del dólar paralelo y de la brecha cambiaria. Estos fenómenos se dividen en genuinos, basados en medidas de política monetaria sustentables en el tiempo, y en políticas heterodoxas que sólo pueden brindar frutos en el corto plazo que desaparecen más tarde.

El primer componente genuino es la reducción del dólar cobertura que se dio en febrero pasado cuando el BCRA absorbió pesos (que sobran) con una agresiva política de colocación de LEBACs, permitiendo una reducción de la base monetaria y de la relación pesos / dólares en su balance. Esta reducción del tipo de cambio de cobertura también podría haberse dado si el Central hubiese acumulado nuevamente reservas. Sin embargo, no fue lo que sucedió en febrero / marzo cuando la autoridad monetaria continuó perdiendo reservas, aunque a un ritmo sensiblemente inferior.  Otro componente genuino que contribuyó a la reducción del dólar paralelo y su brecha cambiaria fue la apertura parcial del cepo[1], que descomprimió la demanda de dólar paralelo quitándole presión al tipo de cambio blue. 

Entre los componentes heterodoxos se destaca la resolución 5536 y todas las otras medidas adicionales que aplicó la autoridad monetaria para hacerse de dólares extraordinarios en estos meses. En este sentido, tanto la venta de activos en dólares (de los bancos), así como la liquidación compulsiva de la cosecha del año anterior y el ingreso de dólares de Chevron sólo proveen y apuntalan las reservas y el tipo de cambio de cobertura en forma extraordinaria. Son flujos que proveerán de dólares al BCRA sólo por y durante algunos meses.

¿Qué pasará con el dólar paralelo y su brecha cambiaria en 2014?

¿Qué pasará con el dólar paralelo y la brecha cambiaria en el mediano y largo plazo, seguirán bajando, se estabilizarán en estos niveles o por el contrario subirán? Más, allá de los eventuales desacoples de corto plazo como actualmente sucede, en el mediano y largo plazo el dólar paralelo continuará moviéndose en línea con su tendencia estructural signada por el tipo de cambio de cobertura. En este marco, el dólar paralelo y la brecha cambiaria continuarían bajando en forma sustentable si y sólo si la relación base monetaria / reservas cayera. Y justamente está sucediendo lo contrario, el tipo de cambio de cobertura comenzó a subir nuevamente desde marzo’14 cuando el BCRA comenzó a abandonar  la política agresiva de colocación de LEBACs para retirar de pesos y reducir la base monetaria. A esto hay que sumarle que el dólar oficial comenzó (muy suavemente) a depreciarse, lo cual también provocaría una suba del piso al dólar paralelo. 

En otras palabras, la reducción del dólar cobertura y el tipo de cambio oficial fijo en 8 pesos, que sustentaron la baja genuina del dólar paralelo, ya no están. Es más, tanto el dólar cobertura como el tipo de cambio oficial comienzan a moverse en el sentido contrario, alentando un probable y futuro aumento del dólar paralelo y su brecha.  De esta manera, lo más probable sería que el dólar paralelo y la brecha cambiaria aumentaran durante los próximos meses.

En otras palabras, si la relación base monetaria / reservas continuara subiendo durante los próximos meses, no debería sorprender que el dólar paralelo y la brecha cambiaria retornarán su sesgo alcista, ya que en la actualidad tanto el dólar paralelo como la brecha cambiaria se encontrarían muy por debajo de sus niveles de equilibrio consistentes  con los actuales fundamentos monetarios de la economía argentina. En este sentido, en el gráfico 1 se puede observar que en la actualidad la brecha cambiaria se encuentra en torno al 30%, es decir 24 puntos porcentuales por debajo de su promedio (54%) de los últimos 16 meses. Paralelamente, en el gráfico 2 se puede observar que el dólar blue y el contado con liquidación se encuentran entre 2.5 y 3.5 pesos por debajo del tipo de cambio de cobertura. De esta manera, no debería sorprender que tanto el dólar paralelo como la brecha cambiaria hicieran el catch up con respecto al tipo de cambio de cobertura y el valor promedio de la brecha cambiaria.  

El potencial y futuro valor del dólar paralelo y su brecha cambiaria dependen fundamentalmente de la política monetaria y en menor medida de la política cambiaria del BCRA. Cuánto más prudente sea y menos emita el BCRA, mayor es la probabilidad que el tipo de cambio paralelo sea más bajo en el mediano y largo plazo. Además, menor será la inflación y por ende más baja sería la depreciación del tipo de cambio oficial, y por ende más bajo el “piso” del tipo de cambio paralelo.

En este punto es crucial entender que la entrada de dólares de la soja no asegura mantener el blue quieto en sus actuales niveles. ¿Por qué? Porque el Central compra los dólares de la soja con emisión monetaria, por lo cual el tipo de cambio de cobertura permanece invariable. La única forma que habría una probabilidad que el tipo de cambio paralelo se mantuviera genuinamente en los actuales niveles sería que el tipo de cambio de cobertura volviese a bajar; como sucedió en febrero. Para que esto suceda, parte de los pesos que Central emite para comprar los dólares de la soja deberían ser absorbidos con una agresiva política de colocación de LEBACs, lo cual debería tal vez implicar una suba de tasa. 

Por el contrario, si durante los próximos meses el BCRA emitiera pesos a un ritmo mayor al cual acumulara reservas, entonces el dólar cobertura subiría y por ende el dólar paralelo y la brecha cambiaria muy probablemente también se incrementarían. En este punto es crucial entender que a mayor desequilibrio fiscal, mayor es la probabilidad que la economía argentina enfrente un tipo de cambio paralelo más elevado en el mediano y largo plazo.

Mayor desequilibrio fiscal implica más dominancia fiscal, más emisión monetaria, más inflación y tasa de interés real más negativa; por ende más expectativas de devaluación y mayor presión sobre el tipo de cambio oficial. En este escenario, la presión sobre las reservas (corrida) resurgiría y muy probablemente se potenciaría la suba del dólar cobertura[2] y en consecuencia el aumento del dólar paralelo y su brecha cambiaria.

La reducción del desequilibrio y la dominancia fiscal, que son imprescindibles para que aumente la probabilidad de tener un dólar paralelo más bajo y una brecha cambiaria menor, son responsabilidad del Ministerio de Economía (MECON), no del BCRA.  Hasta ahora el MECON no ha mostrado voluntad de ajuste fiscal, y sin reducir la dominancia fiscal, la asistencia del Banco central al tesoro Nacional continuará.

Por el momento, tampoco habría una elevada probabilidad de que el Gobierno Nacional obtuviera financiamiento en los mercados voluntarios de deuda, de manera que lo más probable es que el Central vaya perdiendo reservas para pagar la deuda pública en dólares. En este escenario, lo más probable sería que la relación base monetaria / reservas aumentara a lo largo del año, provocando un incremento del dólar cobertura y de la tendencia del dólar paralelo en el mediano y largo plazo.

Ahora bien, si el stock de reservas finalizara el año en torno a los Usd24.000 MM, la estabilidad del dólar cobertura sería función de la base monetaria. En otras palabras, el dólar cobertura dependería de la política de absorción de LEBACs del BCRA.

A mayor colocación de LEBACs, más baja base monetaria, menor dólar cobertura y por ende más bajo dólar paralelo. De aquí que es muy importante que el BCRA continúe con una política monetaria prudente y prosiga absorbiendo pesos mediante colocación de LEBACs. Por el contrario, si la autoridad monetaria relajara su política de colocación de LEBACs y permitiera una mayor expansión, monetaria, el dólar cobertura aumentaría, impulsando el tipo de cambio paralelo y su brecha cambiaria.

De acuerdo con nuestro análisis, el hecho que Fábrega presida el BCRA disminuye la probabilidad que la política monetaria vuelva a tener el sesgo ultra expansivo de épocas de la anterior presidencia. En otras palabras, con Fábrega se reduce la probabilidad que la tasa de crecimiento de base monetaria se potencie exponencialmente y el tipo de cambio de cobertura se espiralice, alimentando la suba desmedida del dólar paralelo y su brecha cambiaria.  En este marco, lo más probable sería que el BCRA estuviera pendiente de evitar un desborde monetario. El problema es que el MECON no muestra intenciones de hacer el ajuste fiscal y el déficit fiscal aumenta, por ende la asistencia financiera del BCRA y la dominancia fiscal aumentan en lugar de reducirse. De hecho, estimamos que el BCRA tendría que emitir alrededor de $130.000 MM para financiar al Tesoro en 2014.

En este escenario de dominancia fiscal creciente, la importancia de Fábrega se manifiesta en su política de colocación de LEBACs. A fin de año, el tipo de cambio de cobertura, el dólar paralelo y la brecha cambiaria dependen de la cantidad neta de LEBACs que coloque la autoridad monetaria. Proyectamos tres escenarios en los cuales Fábrega en ningún caso permite un desborde monetario como los experimentados en años anteriores. En nuestros escenarios se proyectan tasas de crecimiento de la base monetaria entre 15% y 26%, dependiendo de la agresividad de la política de colocación de LEBACs del BCRA. Sin embargo, en este punto también hay que destacar que muy probablemente la autoridad monetaria tampoco tenga total independencia política para decidir la cantidad de LEBACs a colocar. En este sentido, probablemente el MECON presione al BCRA para que reduzca la agresividad de su política de esterilización, permitiendo una mayor tasa de crecimiento de  la cantidad de pesos y consecuentemente una reducción de la tasa de interés. De esta manera, proyectamos que la política de esterilización de LEBACs se relaje con respecto a la actualidad y la cantidad de deuda del Central se reduzca paulatinamente de aquí a fin de año, bajando de $150.369 MM a $123.369 MM o $108.369 MM hacia fines de 2014. Es decir, de acuerdo con nuestro análisis es probable que a lo largo del año se cancelen en efectivo entre $27.000 MM y $42.000 MM de LEBACs en efectivo. En este sentido, hay que tomar nota que en los próximos 90 días vence el 47% ($70.000 MM) de las LEBACs existentes en el mercado. En este marco de análisis, el dólar cobertura se ubicaría en torno a los 18 y 20 pesos hacia fin de 2014.

¿Con un dólar cobertura de entre 18 y 20 pesos, cuál sería el dólar paralelo hacia fin de año? Con la suba proyectada del dólar cobertura, también subirá el dólar paralelo. Y la suba del dólar paralelo se traducirá en un incremento de la brecha cambiaria, que aumentará en relación al actual 30%.

¿Cuánto subirá el dólar paralelo y la brecha cambiaria? A medida que el BCRA vaya perdiendo reservas el dólar cobertura se irá convirtiendo en un techo más difícil de perforar para el dólar paralelo. Es decir, vemos poco probable que en 2014 el dólar blue supere durante varias semanas al dólar cobertura como sí aconteció a mediados de 2012 y a comienzos de 2013, cuando durante varias semanas seguidas el paralelo estuvo más caro que el cobertura[3] (base monetaria / reservas)  el dólar blue superó al dólar de cobertura durante varios meses seguidos. Este fenómeno se entiende fácilmente cuando se recuerda que el dólar cobertura aumenta a medida que bajan las reservas. En el extremo, a medida que las reservas se acercan a cero, el dólar cobertura tiende al infinito; pero el dólar paralelo cotizará por debajo de infinito. Dicho esto último, con un dólar de cobertura de entre 18 y 20 pesos para fin de año lo más probable sería que el dólar paralelo cotizara en la banda entre 14 y 17 pesos, pero si el BCRA se tornase menos prudente se podría disparar hasta la banda 17 / 18.5 pesos, con lo cual la brecha se ubicaría aproximadamente en torno a 75% (ver gráfico 2).

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[1] Los dólares que vende el central para ahorro no aumentan el tipo de cambio de cobertura porque la autoridad monetaria absorbe los pesos a cambio, reduciéndose la base monetaria.

[2] El dólar cobertura aumentaría tanto porque crece la base monetaria (numerador) como porque caen las reservas

[3] El blue hoy cotiza $10.7 y el cobertura $13.4