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lunes, 19 de mayo de 2014

Todo lo que pasará con el dólar y la inflación: pensando en IVTrim'14 y ITrim'15

El nivel de actividad global acumula un retroceso de 3% entre septiembre ‘13 y marzo ’14 (medido sin estacionalidad). Paralelamente, de acuerdo con el ISAE E&R registró una caída de 1% interanual en marzo’14.Casi todos los números de actividad dan para "abajo". La producción industrial se redujo un 10% (según Fiel); la construcción (medida a través de los despachos de Cemento) cayó un 3% y la venta el supermercados y centros de compra (relevados por INDEC y deflactados con la Inflación del Congreso nacional) mermaron un 2% y 6% respectivamente. En este escenario, proyectamos como mejor escenario una caída del PBI de -1.8% para 2014. Aunque en realidad, el nivel de actividad probablemente podría caer hasta -2.9%. Peor aún si se suman errores de política fiscal y monetaria podría retroceder hasta -3.6%.

Si bien el nivel de actividad viene deteriorándose sin pausa desde septiembre pasado, la inflación interanual aumenta mes tras mes en el mismo período. Entre septiembre'13 (26.1%) y marzo'14 (37.0%) la inflación inter anual aumentó más de de 11 puntos porcentuales. En abril'14 la inflación interanual se ubica en 38.9%. En otras palabras, el debilitamiento del nivel de actividad no está sirviendo para contener la inflación. Sube la inflación a pesar que la economía se enfría. 

En pocas palabras, la economía argentina atraviesa un proceso estanflacionario, delineado por la recesión y una inflación elevada. Aún con fuerte caída del nivel de actividad económica está descartado que en 2014 la inflación será bastante superior a la del 2013 (30% a/a). El enfriamiento de la actividad servirá aún menos para bajar la inflación que en 2009, cuando la economía cayó un 3.4% y la inflación se redujo 3 puntos porcentuales pasando de 19% a 16%. 

Actualmente, la inflación se acelera a pesar de que el nivel de actividad sigue en caída. Esto sucede porque las expectativas inflacionarias del público son racionales; muy diferentes a las de 2008 / 2009. Las expectativas de inflación, que son la principal variable que impacta sobre la inflación, se forman en función de los fundamentos de la economía y a partir de lo que se espera en materia de política económica. Los agentes económicos perciben el exceso de gasto público que acrecienta el déficit fiscal año tras año. Saben que el gobierno no tiene intención de ajustar el gasto y que seguirá pagando a sus acreedores con reservas del Central. Al mismo tiempo, asumen que la emisión monetaria es la única fuente de financiamiento del Tesoro. 

De modo que si el público prevé más déficit fiscal y anticipa un aumento de la emisión, esperará más inflación y devaluación, y seguramente buscará protegerse de la pérdida de ingresos que genera la devaluación demandado divisas provenientes de las reservas del BCRA, que terminará convalidando dicho proceso -con el objetivo de defender las reservas-, como ocurrió en enero de este año. Parte del público también demandará dólares paralelos, aumentando el dólar blue y la brecha cambiaria. Mayor dólar blue y más alta brecha implican mayores expectativas de inflación, más aumento de precios, menor confianza del consumidor y menor nivel de actividad. 



En este marco, se entiende que el valor final de la inflación en diciembre 2014 dependerá de lo que haga el gobierno en materia fiscal, monetaria y cambiaria. El nivel de actividad también dependerá de lo que haga el gobierno en esas esferas. Un déficit elevado, mayor emisión y más devaluación, generarán mayores incrementos del nivel general de precios y probablemente menor nivel de actividad también. Puntualmente, si bien como remarcamos la inflación depende de las medidas que se tomen de acá en adelante, no puede ser menor que el 35% anual en 2014. 

Vayamos a los números. Los niveles de inflación actuales muestran que de mantenerse el tipo de cambio fijo, en junio próximo el dólar en términos reales estaría en el mismo lugar que estaba previamente a la devaluación de enero pasado.  Si bien el traspaso de la devaluación a precios no fue inmediato, la tasa de inflación mensual promedio (4.1%) más que duplicó a la del año pasado (2%), generando una inflación acumulada mayor al 17% entre enero y abril (según el relevamiento de precios del Congreso Nacional). De modo que con una inflación de 1,85% mensual en mayo y junio (bastante menos que los meses anteriores), el aumento de precios habría acumulado un 23% al sexto mes, igual que la variación del tipo de cambio en enero pasado.

En este contexto, es posible estudiar 4 escenarios que arrojen algo de luz sobre lo que podría suceder en materia de “inflación y dólar” de aquí a fin de año. Los escenarios se basan en diferentes medidas de política monetaria y cambiaria, pero presuponen que el nivel de actividad cae en torno al 1,8% anual y que el tipo de cambio real, siguiendo la tendencia de los últimos años, tiene una tendencia a la apreciación. Hay que olvidarse del tipo de cambio devaluado. El dólar caro, aquel atajo hacia el crecimiento que suele adoptar Argentina, ya no está disponible. la caída del nivel de actividad contendrá a la inflación, cuya tendencia le ganará a la devaluación. Tanto los datos de largo como de corto plazo lo confirman. Entre 2008 y 2014 el tipo de cambio nominal pasó de 3 a 8 pesos por dólar, pero el tipo de cambio real se apreció 27%.   En síntesis, los procesos devaluatorios que no se trasladan a precios, como a principios de la década actual (2003/2005), no se repetirán. Inexorablemente las devaluaciones se trasladarán a precios rápidamente, impidiendo una ganancia de competitividad efectiva o de protección vía tipo de cambio. 

Escenario 1 – Tipo de cambio fijo con desaceleración de la inflación anual.

Ya la tasa de inflación interanual se ubica en torno al 38.9% y presenta un probable aumento marginal en mayo (dada la menor base de comparación en mayo ’13). De modo que para que el 2014 cierre con un avance del nivel general de precios en torno al  35% interanual, se necesitaría una inflación mensual del 1.8% todos los meses desde junio a diciembre. Sin lugar a duda, lograr una inflación de 1.8% mensual todos los meses en el segundo semestre es complicado. En este sentido, sólo basta con remarcar que la inflación promedio mensual de 2010/2013 fue 1.9%. Es decir, para que la inflación de 2014 sea 35% se necesita que la inflación del segundo semestre sea más baja que la de los 3 años anteriores. No es imposible, pero es difícil. Para generar esa marcada desaceleración de la tasa de inflación del 40% anual (mayo) al 35% anual (diciembre) se necesitaría anclar el tipo de cambio oficial en $8. Justamente, la des aceleración inter mensual de la inflación, que surge al comparar abril contra marzo pasado, se debe exclusivamente al tipo de cambio anclado en $8. Es decir, lo que está bajando es el componente de la inflación que ajustó a la devaluación de enero pasado.

El problema es que este escenario tiene implícito una inflación del 35% y una devaluación punta a punta de 23% ($8 vs $6) y por ende el dólar se encontraría un 9% más barato en diciembre 2014 versus mismo mes 2013; lo que podría volver a generar tensiones en el mercado cambiario provocando pérdida de reservas internacionales, sin que este escenario resulte ser un equilibrio estable. Habría una nueva devaluación y a más inflación y la meta de 35 anual no se alcanzaría.  


Escenario 2 – Tipo de cambio creciente con desaceleración de la inflación.

Un escenario alternativo es que el Gobierno intente volver a ganar la competitividad perdida con micro devaluaciones a partir de julio. En este caso se intentaría que la devaluación (45% punta a punta) le gane al aumento de precios. De modo, que desde julio en adelante el BCRA convalidaría devaluaciones en torno al 2,8% mensual, haciendo que el tipo de cambio cierre el año en $9,46.  Sin embargo, para que ese “arrastre del tipo cambio” no se traslade a precios y que la inflación se mantenga en torno al 1.8% mensual todos los meses, es necesario un fuerte aumento de la tasa de interés. Suponemos que para que este escenario resulte un equilibrio estable se requiere que la tasa de referencia se ubique por encima de la expectativa de devaluación, es decir por encima del 45% - 50%, lo que podría complicar aún más la dinámica del nivel de actividad. De modo que a fin de año se ganaría un 7,3% de competitividad, o lo que es lo mismo, el tipo de cambio se habría depreciado un 7,3% contra el mismo mes del año pasado.

Escenario 3 – Tipo de cambio creciente con aceleración de la inflación.
 
En este escenario suponemos que se intenta ganar competitividad incrementando mensualmente el tipo de cambio a partir de julio hasta que alcance los $9,46 a fin de año, como en el caso anterior, pero sin aumentar la tasa de interés de referencia ni llevar a cabo un marcado ajuste fiscal. De modo que sin una fuerte señal que contenga las expectativas de inflación, consideramos que la devaluación de 2,8% mensual se trasladará inmediatamente a precios e incluso generará un aumento del nivel general de precios mayor a la devaluación producto de la inflación reprimida. En resumen, sin un fuerte ajuste fiscal o una significativa suba de tasas de referencia, el “arrastre del tipo de cambio” con una devaluación implícita del 45% generará una inflación del 50%, con una pérdida de competitividad implícita del 3,2% aproximadamente.


Escenario 4 – Brusca devaluación con aceleración de la inflación sin ajuste

Una última alternativa sería sostener el tipo de cambio fijo en $8, hasta que se termine de liquidar la cosecha de soja. Luego, alrededor de octubre el BCRA convalidaría una brusca devaluación del 18% aproximadamente, tal que el tipo de cambio pase de $8 a $9,46.Si dicha devaluación se efectúa sin un ajuste fiscal y/o una suba de tasas de interés, la misma se trasladaría a precios con más velocidad que la devaluación de enero. De modo que si bien la nueva devaluación de octubre ’14 (18%) habría generado una ganancia de competitividad en diciembre ’14, la misma se habría desvanecido para febrero de 2015.

Conclusiones:

En pocas palabras, hasta ahora el BCRA había aplicado un proceso de ajuste (parcial) subiendo tasas de interés y absorbiendo pesos del mercado, con el objeto de comprar algo de tiempo para que el Tesoro hiciera el ajuste fiscal; verdadero origen de los desequilibrios macroeconómicos y problemas cambiarios. Sin embargo, luego de tres meses no ha habido reducción alguna del gasto público (e incluso la intención de ampliar muchos programas sociales). Es más, el financiamiento del BCRA para el Tesoro en 2014 ($130.000 MM) superaría al de 2013 ($100.000 MM). 

En este escenario sin ajuste fiscal y sin solucionar el origen de los problemas macroeconómicos y fiscales, el Central podría empezar a bajar la guardia; lo que explicaría la reciente baja de tasas de interés y la micro-devaluación del tipo de cambio de esta semana. 

Las tasas de interés que pagan las LEBACs han bajado, en promedio, alrededor de casi 2 puntos porcentuales. Las LEBACs a 91 y 112 tuvieron tasas de corte del 26,80% y del 26,99%. Las LEBACs de 126 y 168 días tuvieron cortes 27,10% y 27,36% en la última licitación. Para las más largas (203, 294 y 343 días),  las tasas fueron de 27,55%, 27,98% y 28,19%; respectivamente. Paralelamente, el mercado de futuro ROFEX espera un dólar en torno a $9.60 para fin de año, lo cual implica una tasa implícita de devaluación anualizada del 31.8%. Esa misma tasa a mayo próximo es del 33.7%. Es decir, en la actualidad el rendimiento esperado del dólar (oficial) supera las tasas en pesos, lo cual jugaría en contra de la demanda de dinero y podría llegar a atentar con la calma cambiaria que había comprado el BCRA desde enero pasado. 

En este marco, lo más probable es que si el BCRA comienza a devaluar suavemente sin subir la tasa, el aumento del dólar se trasladará a precios inmediatamente, con lo cual la inflación se acelerará y rápidamente desaparecerán los efectos reales del tipo de cambio. El escenario cambiario se complicará. Habrá más presiones sobre las reservas y el dólar paralelo; con lo cual la brecha subirá. En este marco, podría haber una nueva devaluación "one shot". 

En síntesis, si se empieza a devaluar sin ajuste fiscal y sin subir tasa, la economía se dirigirá primero a un escenario 3 y más tarde probablemente a un escenario 4. A todo esto hay que estar muy atento en el último trimestre 2014 y primeros tres meses de 2015.   


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