Desde el
establecimiento del cepo cambiario el dólar paralelo acompañó el ritmo del tipo
de cambio de cobertura, copiando su tendencia en el mediano y largo plazo. A su
vez, el valor del dólar blue depende del comportamiento del tipo de cambio
oficial. A mayor dólar oficial, más elevado dólar paralelo.
El tipo de
cambio de cobertura surge de la relación base monetaria / reservas. Es decir,
cuanto más pesos haya en circulación y menor sea el nivel de reservas el dólar
de cobertura subirá. Por consiguiente, el
dólar paralelo se encarece a medida que el BCRA emite más pesos y pierde más
reservas.
Sin embargo, en el corto plazo pueden existir
desviaciones del dólar paralelo respecto a su tendencia de mediano y largo
plazo signada por el tipo de cambio de cobertura. Actualmente, el dólar paralelo, en 10.4 pesos,
se ubica por debajo del dólar cobertura y la brecha cambiaria descendió hasta
el 30%. Es decir, el dólar paralelo está 2.5 pesos más barato que en su techo
histórico y la brecha cambiaria se redujo casi 70 puntos porcentuales con
respecto al “peor momento” de 2013 cuando en mayo llegó casi al 100%.
¿Por qué bajó el dólar paralelo y su brecha cambiaria?
Hoy en día el dólar blue ($10.7) está marcadamente por
debajo de su tendencia de mediano y largo plazo, porque el tipo de cambio de
cobertura se encuentra en 13.03 pesos por dólar.
Este fenómeno no es la primera vez que
sucede. A comienzos de noviembre y en diciembre pasado el dólar paralelo
también había caído marcadamente por debajo de su tendencia de mediano y largo
plazo. En aquel momento el blue y el “contado con liqui” cotizaban
respectivamente a $9.1 y $8.5pesos, por debajo de los $10.7 del dólar
cobertura.
Dicha caída del
dólar paralelo con respecto a su tendencia de mediano y largo plazo fue lograda
por medio del accionar del Anses, que vendió bonos en dólares de jubilados
haciendo bajar contado con liqui y blue. Sin embargo, como era de esperarse, su
efecto depresivo sobre el dólar paralelo fue sólo circunstancial y no
permanente. Hacia final de diciembre y en enero pasado el dólar paralelo volvió
a cotizar en línea con el dólar cobertura, alcanzando nuevamente su tendencia
de mediano y largo plazo.La devaluación del tipo de cambio oficial en enero, no
sirvió para reducir la brecha cambiaria
instantáneamente, dado que el blue pegó un salto en las mismas proporciones.
De hecho, la
brecha cambiaria se redujo más tarde y sólo después de la devaluación oficial y
con el tipo de cambio oficial fijo en 7.9/8 pesos por dólar. En este sentido,
hay varios factores que contribuyeron en forma conjunta para que el dólar
paralelo y la brecha cambiaria se redujeran durante estas últimas semanas.
En primer lugar
y como ya mencionamos, el dólar oficial
fijo en $8 ayudó a que el dólar paralelo y la brecha cambiaria se reduzcan. La
devaluación del 23% en un día, que subió el dólar oficial de 6.9 a 8.0 pesos,
ayudó a bajar las expectativas de devaluación y por ende contribuyó a reducir
las presiones sobre el dólar paralelo y su brecha cambiaria.
Adicionalmente,
hay otros fenómenos, más allá del tipo de cambio oficial, que explican la
reducción del dólar paralelo y de la brecha cambiaria. Estos fenómenos se dividen en genuinos, basados en medidas de política
monetaria sustentables en el tiempo, y en políticas heterodoxas que sólo pueden
brindar frutos en el corto plazo que desaparecen más tarde.
El primer
componente genuino es la reducción del dólar cobertura que se dio en febrero
pasado cuando el BCRA absorbió pesos (que sobran) con una agresiva política de
colocación de LEBACs, permitiendo una reducción de la base monetaria y de la
relación pesos / dólares en su balance. Esta reducción del tipo de cambio de
cobertura también podría haberse dado si el Central hubiese acumulado
nuevamente reservas. Sin embargo, no fue lo que sucedió en febrero / marzo
cuando la autoridad monetaria continuó perdiendo reservas, aunque a un ritmo
sensiblemente inferior. Otro componente
genuino que contribuyó a la reducción del dólar paralelo y su brecha cambiaria
fue la apertura parcial del cepo[1],
que descomprimió la demanda de dólar paralelo quitándole presión al tipo de
cambio blue.
Entre los
componentes heterodoxos se destaca la resolución 5536 y todas las otras medidas
adicionales que aplicó la autoridad monetaria para hacerse de dólares
extraordinarios en estos meses. En este sentido, tanto la venta de activos en
dólares (de los bancos), así como la liquidación compulsiva de la cosecha del
año anterior y el ingreso de dólares de Chevron sólo proveen y apuntalan las
reservas y el tipo de cambio de cobertura en forma extraordinaria. Son flujos
que proveerán de dólares al BCRA sólo por y durante algunos meses.
¿Qué pasará con el dólar paralelo y su brecha cambiaria
en 2014?
¿Qué pasará con el dólar paralelo y la brecha
cambiaria en el mediano y largo plazo, seguirán bajando, se estabilizarán en
estos niveles o por el contrario subirán? Más, allá de los
eventuales desacoples de corto plazo como actualmente sucede, en el mediano y
largo plazo el dólar paralelo continuará moviéndose en línea con su tendencia
estructural signada por el tipo de cambio de cobertura. En este marco, el dólar
paralelo y la brecha cambiaria continuarían bajando en forma sustentable si y
sólo si la relación base monetaria / reservas cayera. Y justamente está
sucediendo lo contrario, el tipo de cambio de cobertura comenzó a subir
nuevamente desde marzo’14 cuando el BCRA comenzó a abandonar la política agresiva de colocación de LEBACs
para retirar de pesos y reducir la base monetaria. A esto hay que sumarle que
el dólar oficial comenzó (muy suavemente) a depreciarse, lo cual también
provocaría una suba del piso al dólar paralelo.
En otras
palabras, la reducción del dólar cobertura y el tipo de cambio oficial fijo en
8 pesos, que sustentaron la baja genuina del dólar paralelo, ya no están. Es
más, tanto el dólar cobertura como el tipo de cambio oficial comienzan a
moverse en el sentido contrario, alentando un probable y futuro aumento del
dólar paralelo y su brecha. De esta
manera, lo más probable sería que el dólar paralelo y la brecha cambiaria
aumentaran durante los próximos meses.
En otras
palabras, si la relación base monetaria
/ reservas continuara subiendo durante los próximos meses, no debería
sorprender que el dólar paralelo y la brecha cambiaria retornarán su sesgo
alcista, ya que en la actualidad tanto el dólar paralelo como la brecha
cambiaria se encontrarían muy por debajo de sus niveles de equilibrio
consistentes con los actuales
fundamentos monetarios de la economía argentina. En este sentido, en el
gráfico 1 se puede observar que en la actualidad la brecha cambiaria se
encuentra en torno al 30%, es decir 24 puntos porcentuales por debajo de su
promedio (54%) de los últimos 16 meses. Paralelamente, en el gráfico 2 se puede
observar que el dólar blue y el contado con liquidación se encuentran entre 2.5
y 3.5 pesos por debajo del tipo de cambio de cobertura. De esta manera, no
debería sorprender que tanto el dólar paralelo como la brecha cambiaria
hicieran el catch up con respecto al tipo de cambio de cobertura y el valor
promedio de la brecha cambiaria.
El potencial y futuro valor del dólar paralelo y su
brecha cambiaria dependen fundamentalmente de la política monetaria y en menor
medida de la política cambiaria del BCRA. Cuánto más
prudente sea y menos emita el BCRA, mayor es la probabilidad que el tipo de
cambio paralelo sea más bajo en el mediano y largo plazo. Además, menor será la
inflación y por ende más baja sería la depreciación del tipo de cambio oficial,
y por ende más bajo el “piso” del tipo de cambio paralelo.
En este punto es
crucial entender que la entrada de
dólares de la soja no asegura mantener el blue quieto en sus actuales niveles. ¿Por qué? Porque el Central compra los
dólares de la soja con emisión monetaria, por lo cual el tipo de cambio de
cobertura permanece invariable. La única forma que habría una probabilidad que el tipo
de cambio paralelo se mantuviera genuinamente en los actuales niveles sería que
el tipo de cambio de cobertura volviese a bajar; como sucedió en febrero. Para que esto suceda, parte de los pesos que Central emite para
comprar los dólares de la soja deberían ser absorbidos con una agresiva
política de colocación de LEBACs, lo cual debería tal vez implicar una suba de
tasa.
Por el
contrario, si durante los próximos meses el BCRA emitiera pesos a un ritmo
mayor al cual acumulara reservas, entonces el dólar cobertura subiría y por
ende el dólar paralelo y la brecha cambiaria muy probablemente también se
incrementarían. En este punto es crucial entender que a mayor desequilibrio fiscal, mayor es la probabilidad que la economía
argentina enfrente un tipo de cambio paralelo más elevado en el mediano y largo
plazo.
Mayor
desequilibrio fiscal implica más dominancia fiscal, más emisión monetaria, más
inflación y tasa de interés real más negativa; por ende más expectativas de
devaluación y mayor presión sobre el tipo de cambio oficial. En este escenario,
la presión sobre las reservas (corrida) resurgiría y muy probablemente se
potenciaría la suba del dólar cobertura[2] y
en consecuencia el aumento del dólar paralelo y su brecha cambiaria.
La reducción del
desequilibrio y la dominancia fiscal, que son imprescindibles para que aumente
la probabilidad de tener un dólar paralelo más bajo y una brecha cambiaria
menor, son responsabilidad del Ministerio de Economía (MECON), no del BCRA.
Hasta ahora el MECON no ha mostrado voluntad de ajuste fiscal, y sin
reducir la dominancia fiscal, la asistencia del Banco central al tesoro
Nacional continuará.
Por el momento, tampoco habría una elevada probabilidad
de que el Gobierno Nacional obtuviera financiamiento en los mercados
voluntarios de deuda, de manera que lo más probable es que el Central vaya
perdiendo reservas para pagar la deuda pública en dólares. En este
escenario, lo más probable sería que la
relación base monetaria / reservas aumentara a lo largo del año, provocando un
incremento del dólar cobertura y de la tendencia del dólar paralelo en el
mediano y largo plazo.
Ahora bien, si el stock de reservas finalizara el año en torno a los Usd24.000 MM, la
estabilidad del dólar cobertura sería función de la base monetaria. En
otras palabras, el dólar cobertura dependería de la política de absorción de
LEBACs del BCRA.
A mayor
colocación de LEBACs, más baja base monetaria, menor dólar cobertura y por ende
más bajo dólar paralelo. De aquí que es
muy importante que el BCRA continúe con una política monetaria prudente y
prosiga absorbiendo pesos mediante colocación de LEBACs. Por el contrario,
si la autoridad monetaria relajara su política de colocación de LEBACs y
permitiera una mayor expansión, monetaria, el dólar cobertura aumentaría,
impulsando el tipo de cambio paralelo y su brecha cambiaria.
De acuerdo con
nuestro análisis, el hecho que Fábrega
presida el BCRA disminuye la probabilidad que la política monetaria vuelva a
tener el sesgo ultra expansivo de épocas de la anterior presidencia. En
otras palabras, con Fábrega se reduce la probabilidad que la tasa de
crecimiento de base monetaria se potencie exponencialmente y el tipo de cambio
de cobertura se espiralice, alimentando la suba desmedida del dólar paralelo y
su brecha cambiaria. En este marco, lo más probable sería que el BCRA estuviera
pendiente de evitar un desborde monetario. El problema es que el MECON no
muestra intenciones de hacer el ajuste fiscal y el déficit fiscal aumenta, por
ende la asistencia financiera del BCRA y la dominancia fiscal aumentan en lugar
de reducirse. De hecho, estimamos que el BCRA tendría que emitir alrededor de $130.000
MM para financiar al Tesoro en 2014.
En este
escenario de dominancia fiscal creciente, la importancia de Fábrega se
manifiesta en su política de colocación de LEBACs. A fin de año, el tipo de cambio de cobertura, el dólar paralelo y la
brecha cambiaria dependen de la cantidad neta de LEBACs que coloque la
autoridad monetaria. Proyectamos tres escenarios en los cuales Fábrega en
ningún caso permite un desborde monetario como los experimentados en años
anteriores. En nuestros escenarios se proyectan tasas
de crecimiento de la base monetaria entre 15% y 26%, dependiendo de la
agresividad de la política de colocación de LEBACs del BCRA. Sin embargo, en
este punto también hay que destacar que muy probablemente la autoridad
monetaria tampoco tenga total independencia política para decidir la cantidad
de LEBACs a colocar. En este sentido,
probablemente el MECON presione al BCRA
para que reduzca la agresividad de su política de esterilización, permitiendo
una mayor tasa de crecimiento de la
cantidad de pesos y consecuentemente una reducción de la tasa de interés. De
esta manera, proyectamos que la
política de esterilización de LEBACs se relaje con respecto a la actualidad y
la cantidad de deuda del Central se reduzca paulatinamente de aquí a fin de
año, bajando de $150.369 MM a $123.369 MM o $108.369 MM hacia fines de 2014. Es
decir, de acuerdo con nuestro
análisis es probable que a lo largo del año se cancelen en efectivo entre
$27.000 MM y $42.000 MM de LEBACs en efectivo. En este sentido, hay que tomar
nota que en los próximos 90 días vence el 47% ($70.000 MM) de las LEBACs
existentes en el mercado. En este marco de análisis, el dólar cobertura se ubicaría en torno a los 18 y 20 pesos hacia fin
de 2014.
¿Con un dólar cobertura de entre 18 y 20 pesos, cuál
sería el dólar paralelo hacia fin de año? Con la
suba proyectada del dólar cobertura, también subirá el dólar paralelo. Y la
suba del dólar paralelo se traducirá en un incremento de la brecha cambiaria,
que aumentará en relación al actual 30%.
¿Cuánto subirá el dólar paralelo y la brecha
cambiaria? A medida que el BCRA vaya perdiendo
reservas el dólar cobertura se irá convirtiendo en un techo más difícil de
perforar para el dólar paralelo. Es decir, vemos
poco probable que en 2014 el dólar blue supere durante varias semanas al dólar
cobertura como sí aconteció a mediados de 2012 y a comienzos de 2013, cuando durante
varias semanas seguidas el paralelo estuvo más caro que el cobertura[3]
(base monetaria / reservas) el dólar
blue superó al dólar de cobertura durante varios meses seguidos. Este
fenómeno se entiende fácilmente cuando se recuerda que el dólar cobertura
aumenta a medida que bajan las reservas. En el extremo, a medida que las
reservas se acercan a cero, el dólar cobertura tiende al infinito; pero el
dólar paralelo cotizará por debajo de infinito. Dicho esto último, con un dólar
de cobertura de entre 18 y 20 pesos para fin de año lo más probable sería que
el dólar paralelo cotizara en la banda entre 14 y 17 pesos, pero si el BCRA se
tornase menos prudente se podría disparar hasta la banda 17 / 18.5 pesos, con
lo cual la brecha se ubicaría aproximadamente en torno a 75% (ver gráfico 2).
[1]
Los dólares que vende el central para ahorro no aumentan el tipo de cambio de
cobertura porque la autoridad monetaria absorbe los pesos a cambio,
reduciéndose la base monetaria.
[2]
El dólar cobertura aumentaría tanto porque crece la base monetaria (numerador)
como porque caen las reservas
[3]
El blue hoy cotiza $10.7 y el cobertura $13.4
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