ESTABILIDAD CAMBIARIA: ¿CUÁNTO DURA?

¿Por qué hay estabilidad cambiaria? Porque el BCRA está aplicando políticas monetaria y cambiaria acordes para mantener al dólar paralelo y su brecha estables. El dólar paralelo y la brecha cambiaria continuarían bajos en forma sustentable si la relación base monetaria/reservas cayera. El dólar oficial fijo en $8 y la apertura parcial del cepo también contribuyen (el primero más que el segundo) a mantener bajos al dólar paralelo y su brecha cambiaria.

El potencial valor del dólar paralelo y su brecha cambiaria dependen fundamentalmente de la política monetaria y en menor medida de la política cambiaria del BCRA. Cuánto más prudente sea el BCRA y menos pesos emita, mayor es la probabilidad de estabilidad cambiaria en el mediano y largo plazo.

Es importante que el tipo de cambio de cobertura baje para que el dólar paralelo se mantenga genuinamente en los niveles actuales. En este sentido, se necesita que la base monetaria se reduzca, lo cual implica que la colocación de LEBACs sea mayor que los pesos que el BCRA emite para comprar los dólares de la liquidación de la cosecha y para financiar al Tesoro. Por el contrario, si el BCRA emite pesos que excedan la acumulación reservas, el dólar cobertura sube y por ende el dólar paralelo y la brecha cambiaria probablemente también se incrementarían. 

A mayor desequilibrio fiscal, mayor es la probabilidad que la economía argentina conviva con un tipo de cambio paralelo más elevado en el mediano y largo plazo. Además, la mayor inflación presionaría sobre el tipo de cambio oficial, aumentando las expectativas de devaluación. Un dólar oficial más alto impulsará un dólar paralelo más caro, retroalimentándose el círculo vicioso.

Justamente, en abril la política monetaria del BCRA fue prudente, lo que permitió mantener la tranquilidad cambiaria. La base monetaria se redujo -$14.251 MM y las reservas aumentaron casi USD 1.100 MM, bajando el tipo de cambio de cobertura de 12.9 a 11.9 pesos por dólar. Esta caída del dólar cobertura, más el tipo de cambio oficial clavado, fueron fundamentales para mantener al dólar paralelo y su brecha estabilizados.

Analizando la política monetaria aplicada por el BCRA durante el mes pasado, se destaca la prudencia del Central que colocó $17.601 MM de LEBACs, esterilizando los $17.733 MM que tuvo que emitir para comprar dólares en el mercado cambiario.

Sin embargo, la base monetaria se redujo $14.251 MM como consecuencia de los $3.872 MM de pases contractivos que colocó el BCRA y de los $9.233 MM  que el sector público le “devolvió”. Los pases son un instrumento financiero de cortísimo plazo cuyo horizonte temporal es semanal, por lo cual no son una herramienta que sirva en forma permanente para absorber emisión monetaria. Es probable que en el corto plazo la operación de pases se “de vuelta” y pase a ser expansiva.

Si bien todavía no están los números oficiales respecto de la situación fiscal del sector público en abril, estimamos será deficitaria, por lo que la devolución de $9.233 MM del gobierno al BCRA podría ser  un maquillaje financiero / contable más que  una realidad económica. En otras palabras, ninguno de los motivos por los cuales se redujo la base monetaria en abril ’14 serían sostenibles en el tiempo. Los pases no pueden ser invariablemente  contractivos y el sector público, al ser estructuralmente deficitario, es permanentemente fuente de expansión monetaria.  

Además hay otro factor a considerar, a pesar de que el BCRA compró en abril USD 2.200 millones (a cambio de $17.733 MM), su stock de reservas aumentó la mitad (+USD 1.081MM) (ver gráfico 2). Esta diferencia de USD 1.100MM, entre lo que compró y efectivamente crecieron sus reservas, impacta negativamente sobre la relación activo/pasivo del balance de la autoridad monetaria.

Pensando en los próximos meses, es de esperar que tanto el mercado cambiario como  el sector público ganen fuerza como fuentes de expansión monetaria, presionando mucho más sobre el BCRA y su política de colocación de LEBACs. Es decir, durante los próximos meses el BCRA tendrá que emitir muchos más pesos que en abril’14, ya sea para comprar el excedente del mercado cambiario como para financiar al Tesoro ($130.000 MM), obligando a Fábrega a emitir más LEBACs si pretende que la base monetaria y el dólar cobertura no suban. 

La mayor colocación de LEBACs necesaria para continuar con política monetaria prudente implicaría una suba de tasas y menor liquidez en el sistema bancario, resintiendo aún más el crédito privado y el nivel de actividad. De hecho, actualmente el crédito al sector privado está cayendo mucho más que en 2008/2009 cuando tuvo lugar tanto la crisis del campo como los efectos de Lehman Brothers. En el gráfico siguiente se observa cómo -en 2014- la caída del crédito al sector privado en términos reales (ajustado por inflación) sobre reacciona al debilitamiento del nivel de actividad en comparación a lo acontecido en 2008/2009, cuando su caída fue menor pero en un escenario de mayor contracción del nivel de actividad. El peor comportamiento del crédito privado en 2014 (vs 2008/2009) se debe a que la suba actual de tasas pasivas es superior a la de aquel entonces.

Hay una sola forma de poder ser prudente en términos monetarios sin afectar negativamente el nivel de actividad: se requiere de un sector público superavitario que contraiga la cantidad de pesos (que sobran) en forma genuina y sin presionar sobre el endeudamiento del BCRA y la estructura de tasas de interés.

Un sector público con superávit cancelaría en efectivo su deuda con el BCRA, reduciendo la cantidad de pesos del mercado sin tener que tener que recurrir a la política de colocación de LEBACs. El pasivo del Central se reduciría, la calidad de su activo mejoraría junto con su resultado cuasi fiscal y patrimonio neto. Con ello disminuiría la inflación, las tasas de interés y las presiones cambiarias. No obstante, no parece probable que vuelva el superávit fiscal en lo que queda de esta gestión, por lo que seguirá existiendo la dominancia fiscal y el BCRA deberá seguir emitiendo pesos para financiar al sector público. Justamente, el problema es que el MECON no muestra intenciones de hacer un ajuste del déficit fiscal, por ende la asistencia financiera del BCRA y la dominancia fiscal aumentan en lugar de reducirse. De hecho, estimamos que el BCRA tendría que emitir alrededor de $130.000 MM para financiar al Tesoro en 2014.En este contexto, es muy probable que la capacidad de contracción monetaria disminuya en lo que resta de este año y casi con certeza el BCRA va a tener que emitir más. La política monetaria prudente de abril pasado no podrá ser sostenida durante lo que falta del año; al menos con estas tasas de interés. 

De este modo, mantener la actual calma monetaria no sólo exigiría no emitir y no perder más reservas, sino también exigiría que la tasa de interés en pesos sea mayor a la expectativa de devaluación. Según la cotización futura del dólar oficial en el ROFEX la tasa implícita de devaluación anualizada asciende al 34%, lo cual la ubica muy por arriba de la tasa en pesos. Es decir, más allá del déficit del sector público, de las futuras necesidades crecientes de emisión monetaria que harán aumentar la base monetaria y de los pagos de deuda pública en dólares que harán disminuir las reservas (usd4.500 MM los pagos de Nación y usd1.500 los pagos de las Provincias), los actuales niveles de tasa de interés muestran que la calma cambiaria vigente no sería sostenible.

En este escenario, si bien el hecho que Fábrega presida el BCRA disminuye la probabilidad que la política monetaria vuelva a tener el sesgo ultra expansivo de épocas de la anterior presidencia, lo más probable sería que la relación base monetaria/reservas aumentara a lo largo del año, provocando un incremento del dólar cobertura y de la tendencia del dólar paralelo en el mediano y largo plazo. También es muy probable que haya una devaluación del tipo de cambio oficial en lo que resta del año.