LA MACRO EN TERAPIA INTERMEDIA: Un plan para que los Holdouts sean una oportunidad.

El tiempo pasa, el nivel de actividad se debilita y los problemas económicos se agravan. Los distintos termómetros indican que la enfermedad avanza. La inflación anual se acelera, aumentando alrededor de 14 puntos porcentuales, pasando de 26% a 40% interanual. El peso se sigue devaluando, tanto en su cotización oficial como paralela. El dólar oficial y el blue cotizan a 8.17 y 12.10 pesos; respectivamente. El nivel de actividad global registra una caída interanual de -0.8% en marzo pasado. Paralelamente, cada vez hay menos empleo, tanto en la industria como en el sector servicios. De hecho, la tasa de empleo (INDEC) del primer trimestre fue la más baja desde el segundo trimestre de 2009 (también 41,8%), año en que, según INDEC la economía creció apenas 0,1% y de acuerdo con los estudios privados se contrajo 3%.

Además, tanto los principales flujos (internos y externos) como los stocks de nuestra macroeconomía se encuentran sustancialmente peor que hace meses atrás.Hay una menor entrada neta de dólares. En los primeros cinco meses del año el superávit comercial cayó un -41% con respecto al mismo período del año anterior. Las exportaciones cayeron un 12%, aún con cosecha casi record y muy buenos precios de soja. 

Peor la Soja :

Para peor, la soja ya no cotiza a USD500, sino a USD460 dólares la tonelada en Chicago. Es más, a partir de septiembre / octubre / noviembre el precio de la soja puede caer aún más porque se espera una mega producción de soja  en EEUU; primer productor mundial. En Chicago, la soja futuro cotiza alrededor de USD400 la tonelada para la fecha de entrega correspondiente al último trimestre de este año. 

El escenario no luce mejor en 2015 ya que la soja cotiza a USD415 la tonelada en mayo’15 / julio’15. De esta manera, la entrada de dólares “comerciales” puede debilitarse aún más no sólo en lo que resta del año, sino fundamentalmente en 2015 con más bajo precio de soja y, tal vez, menos cosecha.

Peor Brasil: 

Pero el deterioro del escenario internacional para Argentina no se termina en la caída del precio de la soja en 2015. En este sentido, hay que sumarle que el nivel de actividad en Brasil también será débil en 2015. Brasil seguirá creciendo débilmente como consecuencia de sus inconsistencias fiscales. La actual política fiscal Brasilera no es la misma que se aplicaba en épocas de Lula y mucho menos de Cardozo. En este sentido, se podría decir que durante los últimos años Brasil se “argentinizo”. Brasil está aplicando una política fiscal excesivamente expansiva que incumple su meta de superávit fiscal primario, que sólo es alcanzada con maquillaje contable. El exceso de gasto conduce a presiones inflacionarias que son sólo controladas con suba de tasas de interés (la SELIC subió de 7.5% a 11.5%) que castigan la inversión y el nivel de actividad; aunque evitan una mayor depreciación. Por consiguiente, nuestras exportaciones a Brasil seguirían teniendo muy poco dinamismo y no podrían nutrir a nuestra economía de los dólares que se necesitan a través del canal comercial en 2014/2015. 

Sin embargo, hay que resaltar que el escenario internacional tampoco se nos vendrá “encima” es decir, la “mala” performance de nuestra economía será principalmente consecuencia de nuestras malas políticas macro. Las inconsistencias fiscales, monetarias y cambiarias nos conducen a un escenario con crecientes desequilibrios y bajo crecimiento; o directamente estanflación..

Peor la Recaudación y lo Fiscal:

Todos los flujos macroeconómicos domésticos se deterioran. La recaudación crece cada vez menos en términos nominales y cae más fuerte en términos reales; -5 puntos porcentuales en junio pasado. Sin embargo, la tasa de crecimiento del gasto se acelera nominalmente hasta un 41% anual. El gasto público es la única variable que le gana a la inflación. lo cual conlleva a un incremento del déficit fiscal. Puntualmente, en los primeros cuatro meses del año y contabilizando los recursos extraordinarios del BCRA y el ANSES, el déficit fiscal alcanzó $19.457 MM, un 122% mayor que el del mismo período de 2013 (-$8.750 MM). 

Sin los recursos heterodoxos, el déficit fiscal ascendería a $41.614 MM, lo que implicaría un aumento de 129% en relación al primer trimestre de 2013 (-$18.169 MM). En el acumulado de los últimos 12 meses el déficit fiscal acumulado aumentó de $39.022MM a $96.505MM a pesar que los recursos extraordinarios girados por el BCRA y del ANSES al tesoro aumentaron más de 100%. El BCRA debe emitir cada vez más pesos para cubrir el exceso de gasto y el déficit creciente del Tesoro. Con más gasto público, mayor déficit fiscal y más emisión monetaria del central destinada a financiar el Tesoro, vuelve a aumentar la cantidad de pesos que sobran en la economía.

Peor lo Monetario: 

Desde comienzos de 2014, el BCRA había aplicado una política monetaria restrictiva que había logrado reducir el excedente de pesos el 5.1% (diciembre 2013) a  1,1% (abril 2014) del PBI. Dicha política, había estado sustentada en la suba de tasas de interés. Sin embargo, la tasa de interés nominal, quizá por presiones políticas, comenzó a bajar. Sumado la aceleración inflacionaria, la tasa de interés en términos reales empezó a caer nuevamente en forma acelerada. En la actualidad, la tasa de interés de las LEBACs medida en términos reales se encuentra en un nivel más bajo que en los últimos 10 meses de la administración de Marcó del Pont en el BCRA. 

En este marco, el ajuste monetario comenzó a debilitarse fuertemente en el segundo bimestre y a darse vuelta y expandirse en mayo y junio pasado. De esta manera, los pesos que "sobran" volvieron a aumentar desde 1.1% (abril'14) a 2.0% (mayo'14) y 3.4% (junio'14) del PBI. 

Al mismo tiempo, la emisión monetaria crece y el stock de pesos sobrantes nuevamente aumenta, las reservas del Central son insuficientes. En la actualidad, las reservas apenas superan los 4 meses de importaciones, lo cual es el nivel mínimo que un Banco Central debe tener según el enfoque comercial. De hecho, el BCRA declara tener reservas por USD29.478 MM, lo cual es un -4% menos que a principios de año (USD30.599 MM) y un -21% menor que hace 12 meses atrás (USD37.205 MM). 

No obstante, hay que remarcar que desde el 28 de marzo pasado, cuando tocaron su piso, las reservas del Central aumentaron +USD2.600 MM. Sin embargo, de aquel momento a la fecha el BCRA compró dólares por USD4.400 MM. Es decir, en el mejor trimestre del año el Central sólo se pudo quedar con la mitad de las reservas que compro. En otros palabras, en realidad las reservas están cayendo. Sin financiamiento externo y sin cambios de política, se proyecta que las reservas caerían hasta USD24.000 MM en diciembre 2014. 

Peor lo Cambiario: 

En este escenario, la relación entre los pesos de la economía y los dólares del Central se deterioró. Puntualmente, el dólar cobertura aumentó de $12.1 (fin febrero), a $12.3 (fin de mayo) y $13,35 (julio). Con la suba del tipo de cambio de cobertura se encarece el dólar blue, que pasó de $10.3 (fin de marzo) a $12.2 pesos por dólar. Por consiguiente, se duplicó la brecha entre el dólar blue y el oficial, pasando del 27% al 50%. 

Este movimiento de precios sumado al deterioro de todos los flujos y stocks nuestra economía pueden alimentar las expectativas de inflación y devaluación, presionando aún más sobre las reservas, el tipo de cambio y el mercado paralelo. En este escenario, la confianza del consumidor se debilitaría aún más, impactando negativamente sobre el consumo y la inversión, con lo cual la caída del empleo y el nivel de actividad podrían agravarse. 

Los HoldOuts: una oportunidad:

En este complicado contexto, negociar, acatar y pagar a los hold outs puede ser una oportunidad y punto de partida para empezar a solucionar en forma creíble y sustentable todo lo anterior.

Primero y principal, Argentina debe negociar que Griesa re establezca la medida cautelar. Argentina necesita esa medida cautelar. De acuerdo con nuestro análisis, dinero en efectivo podría ser la mejor señal para encaminar la negociación. El fallo de Griesa condena a pagar USD1.350 MM en efectivo. Argentina podría dejar en caución ese monto, que tan sólo representa el 50% del aumento experimentado por las reservas en los últimos 3 meses. La caución no quiere decir que finalmente esas reservas van a ser perdidas. Son sólo una garantía. Se acuerda pagar con bonos y una vez sellado el acuerdo, dichas reservas vuelven al Central.

Argentina tiene que negociar y anunciar que a partir del 2 de enero ofrecerá un tercer canje de deuda destinado exclusivamente a todos los holdouts, los que litigaron y los que no. Debe ser un canje total que termine solucionando todos los problemas de deuda y deje el horizonte financiero totalmente despejado a la próxima administración, permitiendo volver a tener acceso al crédito internacional.El canje de deuda con los holdouts sería positivo que fuera instrumentado con bonos soberanos y tuviera una ingeniería financiera similar al arreglo con Repsol. 

A su vez,  sería positivo que este canje se anunciara junto con un cronograma de rescate de la deuda del Tesoro con el BCRA, estableciendo que los dólares de las emisiones de deuda que se hicieran en el mercado de capitales serían destinadas a mejorar el activo del balance del Central, sustituyendo “papelitos de colores” por dólares de reservas. Además, esta ingeniería financiera podría potenciar el monto futuro de deuda a colocar en los mercados financieros. A modo de ejercicio cabe mencionarse que en la actualidad una emisión de deuda por USD5,000 MM permitiría reducir en más de $40.000 MM la deuda del tesoro, reduciendo el tipo de cambio de cobertura de $13.4 a $11.4, propiciando una baja del dólar blue a $10.3/$10.5. Bajarían las expectativas de inflación y devaluación. Con la mejora de las expectativas, la confianza del consumidor probablemente también mejoraría, poniéndole una red de contención a la caída del nivel de actividad y del empleo. Además, el canje con los hold outs y la mejora del balance del BCRA podrían bajar el costo del endeudamiento y mejorar las cotizaciones de los bonos en el mercado secundario, reduciendo (abaratando) el monto de deuda a emitir (canje) para los hold outs. Se generaría un círculo virtuoso para toda nuestra economía. Claro está, este programa no tiene sentido sin ajuste fiscal.

La otra alternativa sería el default. Con un default todos los logros de los canjes 2005 y 2010 caerían en “saco roto”. Sucede lo mismo con el CIADI y el Club de Paris. Esta medida reafirmaría la calificación negativa de Argentina en “su Veraz”; alejándola por completo del acceso al financiamiento voluntario internacional. La deuda volvería a incrementarse al ritmo de los intereses por incumplimiento y punitorios. En este escenario, si la próxima administración quisiera reinsertar a la Argentina en el mundo, debería hacerse cargo de esta pesada herencia bajo condiciones menos favorables para su reestructuración y regularización. Además, las consecuencias macroeconómicas del default, más a mediano y largo que en el corto plazo, serían muy negativas. Habría más fragilidad financiera, cambiaria y económica. Muy probablemente también habría más inflación; y la economía real terminaría sintiendo el impacto con menor nivel de actividad, destrucción de empleo y aumento de desempleo. A fin de mes tendremos más en claro si nuestro gobierno supo aprovechar o por el contrario desperdiciar la oportunidad.  Sabremos hacia donde nos dirigimos.

El Sobrante de Pesos vuelve a aumentar: problemas a la vista?

El BCRA se queda sin fuerzas y puede complicarse el Segundo Semestre.

El gobierno no  corrigió  los desequilibrios fiscales. Todo lo contrario, el exceso de gasto público y aumento del déficit fiscal van en aumento. Puntualmente, en los primeros cuatro meses del año y contabilizando los recursos extraordinarios del BCRA y el ANSES, el déficit fiscal (-$19.457 MM) aumentó 122% en relación al mismo período de 2013 (-$8.750 MM). Sin los recursos heterodoxos, el déficit fiscal ascendería a $41.614 MM, lo cual implicaría un aumento de +129% en relación al primer trimestre de 2013 (-$18.169 MM).

El BCRA debe emitir cada vez más pesos para cubrir el exceso de gasto y el déficit fiscal creciente del Tesoro. En este escenario con más gasto público, déficit fiscal y emisión monetaria, la actual estabilidad cambiaria y monetaria puede seguir si y sólo si el BCRA intensifica su política de absorción de pesos. Por el contrario, una política monetaria menos firme en pos de retirar pesos excedentes del mercado juega a favor de elevar las expectativas inflacionarias, las presiones cambiarias, la incertidumbre, el deterioro de la actividad y el empleo.

En este contexto, es crucial hacer un monitoreo constante de la cantidad de dinero excedente que hay en nuestra economía. A mayor cantidad de dinero excedente, más probabilidad que el escenario macroeconómico del segundo semestre se complique. A menos pesos sobrante, todo lo contrario. De acuerdo con nuestras estimaciones, a fines de 2013 había pesos excedentes (en términos del agregado monetario M1) equivalentes a 5.1% del PBI. 

En diciembre de 2013 el agregado monetario M1 observado sumaba 15.2% del PBI Indec. Estimaciones propias indicaban que 5.1 puntos porcentuales representaban el exceso de dinero en la economía. Desde comienzos de 2014, el BCRA aplicó una política monetaria restrictiva que logró reducir dicho excedente sucesivamente a 4.4%; 2.7% y 1.1% del PBI en  febrero, marzo y abril. Dicha política, implicaba tasas de interés cada vez más elevadas con el fin de absorber los pesos “sobrantes” del mercado. 

El principal apretón monetario tuvo lugar en los dos primeros meses del año cuando el BCRA no emitió nada para comprar dólares y “sólo” emitió $4.774 MM para financiar al Tesoro. En ese marco, colocando $37.359 MM de LEBACs redujo la base monetaria en -$32.378 MM.

Sin embargo, el ajuste monetario comenzó a debilitarse en el segundo bimestre. Se colocaron muchas menos LEBACs ($19.982 MM) que lo que se tuvo que emitir ($27.326 MM), por lo cual la base monetaria volvió a aumentar +$7.344 MM. En este sentido, hay que resaltar que en el mismo período del año anterior la base monetaria se había reducido un -$3.882 MM.  

En el tercer bimestre la tarea retirar pesos se complica aún más. El BCRA se ve obligado a emitir $28.602 MM y sólo absorbe $10.058 MM colocando LEBACs, por lo cual la base monetaria termina aumentando $18.544 MM en mayo y junio. La tarea de retirar dinero del mercado se hace cada vez más difícil de la mano de las crecientes y en parte estacionales necesidades de emisión monetaria destinadas al mercado cambiario (liquidación de divisas de la soja contra pesos) y al sector público (financiamiento de los déficits). Además, las presiones por bajar la tasa de interés también obstaculizan la política de retirar pesos del mercado. Por un lado, el rendimiento de las Lebacs a 12 meses pasó de 30.3% a 28.2% en la última licitación, en igual dirección las tasa de plazos fijos (badlar) paso de 27.1 a 22.8% anual. En este contexto, no debería sorprender la caída (-3,4%) de las colocaciones a plazo fijo en junio 2014. 

En síntesis, los últimos meses hubo una vuelta atrás en la política de absorción de pesos del BCRA. Es decir, el Banco Central había avanzado dos casilleros en la dirección de absorber pesos en el primer cuatrimestre, para luego retroceder un casillero en el último bimestre registrado de mayo-junio 2014. De esta manera, el dinero excedente volvió a crecer desde 1.1% de abril a 2.0% y 3.4% respectivamente para los meses de mayo y junio de 2014.

Este retroceso en la política de absorción de pesos del BCRA dejó para fines de junio a la base monetaria casi empatada con respecto a comienzos de año. En el acumulado del año, el BCRA tuvo que emitir $60.909 MM y colocó $67.399 MM de LEBACs, con lo cual la base monetaria se redujo sólo -$6.489 MM durante los primeros seis meses del año. En resumidas cuentas, la absorción de pesos excedentes se fue reduciendo con el paso del tiempo, en parte fruto del contexto de elevadas necesidades de emisión (soja y sector público) y parte a una decisión de no seguir presionando al alza las tasas de interés.

Al finalizar el primer semestre de 2014 está aumentando el sobrante de pesos, que creció hasta 3.3% del PBI (en términos de M1). En el presente marco económico una política de absorción monetaria menos enérgica y un sobrante de pesos creciendo pueden alimentar las expectativas inflacionarias, las presiones cambiarias, la incertidumbre, el deterioro de la actividad y el empleo es decir; pueden complicar el segundo semestre. 

RESABIOS DE LA PESTE KEYNESIANA

por Javier Milei

Probablemente, pocas plagas han hecho tanto daño a la humanidad como los que ha causado la “teoría general” de John Maynard Keynes. A modo de ejemplo, su intenso uso por más de 70 años en nuestro país nos ha vuelto en uno de los pocos casos de divergencia a nivel mundial, ya que de ser un país rico nos hemos convertido en uno de frontera (menos que un emergente). Es más, de seguir abrazados al nefasto libro de 1936 terminaremos siendo un país pobre.

La macroeconomía dominante de aquel momento se sustentaba en la base del esquema ahorro-inversión inspirado por el sueco Johan Gustaf Knut Wicksell. Así, la vertiente sueca con Cassel, Lindhal, Ohlin y Myrdal basada en los fondos prestables, la escuela de Cambridge de Inglaterra con Hawtrey, Robertson y Keynes (el del tratado sobre el dinero de 1930) con apoyatura en los especuladores financieros y la teoría del ciclo de origen crediticio austríaca de Mises y Hayek tienen su origen en la contribución de Wicksell. Es más, las familias keynesianas posteriores a la “teoría general” de Keynes son descendientes de dicho enfoque.

La idea básica es muy simple. Las decisiones de ahorro (postergar consumo presente a cambio de un mayor consumo futuro) e inversión (mayor producción futura) son coordinadas por la tasa de interés. A su vez, en el mercado de dinero se determina el nivel de precios. Por último, frente a un mercado laboral plenamente flexible (tanto en lo institucional como en lo funcional –oferta no rígida-), el salario real será consistente con el nivel de pleno empleo. De esta manera, cuando la tasa de interés no se halla en su valor de equilibrio esto impactará en los precios. Cuando la tasa de interés está debajo del nivel de equilibrio habrá un exceso de demanda de bienes, cuya contrapartida será un exceso de oferta de dinero que impulsará el aumento del nivel de precios (preocupación de los austríacos y de los suecos). En el caso contrario estaríamos frente a una deflación (motivación de los ingleses).

Sin embargo, este marco analítico no era apto para los políticos con deseos intervencionistas. En función de esta demanda y mediante una mala interpretación de la Ley de Say, Mr. Keynes se propuso destruir el viejo sistema para crear uno más acorde a las necesidades del momento (lo cual lo convirtió en el primer economista que, en lugar de señalar a los políticos los límites de la economía, se dedicó a potenciar sus fantasías). Así, determinó que la inversión estaba regida por el humor de los empresarios sin vínculo alguno con la tasa de interés (animal spirits), mientras que el ahorro, al ser entendido como un residuo de un consumo que sólo depende del ingreso corriente, quitó del análisis la idea de la sustitución entre consumo presente y futuro vía tasa de interés. De este modo, se desterró la tasa de interés del mercado de bienes y el ahorro e inversión determinarían el nivel de ingreso corriente. A su vez, bajo este nuevo esquema, la tasa de interés coordinaría al mercado de dinero y como gran estrella de la nueva teoría tomó lugar el falaz multiplicador keynesiano. Como si todo este daño fuera poco, sumando la hipótesis de la trampa de la liquidez, nos encontramos con el combo perfecto donde, la política monetaria es totalmente inefectiva y la fiscal es plenamente poderosa. El paraíso del político derrochador.

En este sentido, cuando alguna persona manifiesta que caer en default no tendría consecuencia alguna sobre la economía, puede deberse a que no ha estudiado suficiente economía o que sufre de una fuerte infección de keynesianismo modelo Ford T. Si la economía entrara en default, en el corto plazo, la volatilidad y la incertidumbre se desbordarían. El riesgo país se dispararía (a estos keynesianos enemigos de los datos les vendría bien mirar los números del mercado luego de los dos discursos de CFK sobre los holdouts) y con ello la tasa de interés, produciendo una abrupta caída de la inversión. Por otra parte, una mayor incertidumbre generaría incentivos para convertir los ahorros en moneda extranjera poniendo mayor presión sobre el tipo de cambio y el nivel de precios. Ante dicho contexto tendría lugar una fuerte descoordinación entre ahorro e inversión, lo cual destruiría el nivel de actividad, el empleo y el salario real.

De hecho, aún un keynesiano puro como James Tobin que vivió la transición de dicha escuela no podría soportar tamaños disparates. Por ejemplo, la teoría Q de la inversión señala que esta viene determinada por el cociente entre el valor de mercado y el de reposición de los activos, de modo tal que cuando dicho indicador se ubica por encima (debajo) de la unidad, la inversión sube (cae). Es más, si el valor de mercado de los activos es determinado por el flujo de fondos descontados, la Q de Tobin vendrá determinada por el cociente entre el retorno de los activos y la tasa de descuento. Por lo tanto, cuanto menor el retorno de los activos (ya sea por controles de precios, subas reales de los costos en general y aumento de la presión impositiva) y mayor la tasa de descuento (tanto por aumento del riesgo específico como por el riesgo sistémico - país -) la inversión caerá. A su vez, no hace falta ser un experto en economías abiertas para saber que un aumento del diferencial entre la tasa local e internacional conduce a una mayor expectativa de devaluación, lo cual incentiva mover el portafolio (Baumol-Tobin-Markowitz-Sharpe) hacia los activos externos. Es más, frente a semejante falla de coordinación del sistema, aún con una tasa de inflación creciente que favorezca el consumo por el solo hecho de salirse del dinero local (algo muy peligroso si hay un sobrante de pesos), no alcanzaría a compensar la merma por caída de los ingresos reales.

En definitiva, tal como señalara Paul Samuelson, hay muchos economistas keynesianos modelos Ford T que ignoran olímpicamente las contribuciones que han tenido lugar luego de la aparición de “la teoría general”, entre otras cosas, la síntesis neoclásica-keynesiana. Ignorar estos avances aludiendo a Keynes, pareciera estar pasando la raya que separa lo simpáticamente heterodoxo de lo que se transforma en un grotesco emergente de la pluma de un inspirado Dante.

Finalmente, si luego de todo esto, Usted sigue considerando que mi introducción es exagerada, piense en los millones de personas en el mundo que hemos sufrido la inflación de los ‘70s (sólo ahí tiene más de 4.000 millones de seres humanos), los latinoamericanos que padecimos la crisis de los ‘80s (por lo menos unos 450 millones), o sin ir mas lejos, los millones de argentinos que hemos habitado este suelo durante los últimos 70 años (cerca de 70 millones –cálculo emergente de hacer nula la tasa de mortalidad). Esto es, más de 4.500 millones de seres humanos víctimas del keynesianismo

Aumenta el déficit y el BCRA pierde poder de Fuego: ¿La Macro se complica en el Segundo Semestre?

Aún acordando, acatando el fallo de Griesa y pagando, no va a haber un fuerte ingreso de capitales. Nuestras políticas fiscales y monetarias, con sus resultados, lo impiden. La política fiscal desmedidamente expansiva y el déficit fiscal creciente financiado con emisión monetaria son el origen del problema, no sólo de la falta de financiamiento, sino también de la pérdida de reservas, la devaluación del peso y la crisis cambiaria. 

La actual (aparente) estabilidad de reservas y del dólar son obra y gracia del Banco Central. El BCRA hizo lo que tenía que hacer: ajustar. El BCRA devaluó, absorbió parte de los pesos que sobraban y subió la tasa de interés comprando tiempo para que el MECON hiciera el ajuste fiscal. Sin embargo, el gobierno incrementa día a día el desborde fiscal, que es la madre de todos los principales problemas macro: los desequilibrios monetarios, cambiarios y la inflación.

El gobierno acordó en el CIADI y con el Club de París más por necesidad que por convencimiento, sólo para  endeudarse y poder sostener su política fiscal expansiva financiada con emisión monetaria sin perder reservas y sin tener que devaluar significativamente el tipo de cambio nominal hasta entregar el poder en 2015. En este escenario, cuánto más expansiva sea la política de gasto y mayor el déficit fiscal, mayor sería el desequilibrio monetario y por ende se necesitará más colocación de LEBACs y/o más endeudamiento para no perder reservas y devaluar lo mínimo posible hasta fines de 2015.

Sin embargo, con mayor déficit y emisión monetaria se refuerza el círculo vicioso, porque se necesita más endeudamiento para evitar la caída de reservas y/o la devaluación del peso, pero en realidad es probable que se termine accediendo a menos financiamiento internacional. ¿Por qué? Porque con más gasto, mayor déficit y emisión, más desequilibrio monetario y, por medio de las mayores expectativas de inflación y devaluación, más inflación. Y la inflación es un gran obstáculo tanto para emitir deuda como para atraer IED, porque conlleva necesariamente a la depreciación nominal (el tipo de cambio es un precio más de la economía), atentando contra la previsibilidad de los retornos, los dividendos y la capacidad de repago.

En este marco, el peor escenario para la macroeconomía argentina de mediano plazo sería aquel en el cual la política fiscal expansiva sigue a “todo vapor”, pero la política monetaria prudente de absorción de pesos va perdiendo fuerza paulatinamente. Un escenario con más política fiscal expansiva pero política monetaria menos prudente y con cada vez más emisión y menos absorción de pesos, conduciría a un paulatino aumento de los desequilibrios monetarios, conllevando a mayores expectativas de inflación y devaluación, más fuertes presiones sobre el dólar paralelo, aumento de brecha cambiaria, pérdida del salario real, disminución de la confianza del consumidor, menos consumo y nivel de actividad; pero más inflación. Menos actividad y más inflación implican mayor estanflación y un mayor deterioro del contexto macroeconómico en el mediano plazo.

En la esfera fiscal se está dando un debilitamiento de la recaudación en un marco de expansión del gasto, con lo cual el déficit y la brecha fiscal tienden aumentar. Mayor déficit y brecha implican más emisión del BCRA. Sin embargo, al mismo tiempo que el déficit aumenta y las presiones sobre el BCRA se incrementan, la autoridad monetaria parecería estar cediendo terreno en su política de retirar pesos de mercado con lo cual los desequilibrios monetarios, que se habían reducido en el primer semestre, comenzarían a aumentar nuevamente en la segunda mitad del año.  

En los primeros cuatro meses del año y contabilizando los recursos extraordinarios del BCRA y el ANSES, el déficit fiscal (-$19.457 MM) aumentó 122% en relación al mismo período de 2013 (-$8.750 MM). Sin los recursos heterodoxos, el déficit fiscal ascendería a $41.614 MM, lo cual implicaría un aumento de +129% en relación al primer trimestre de 2013 (-$18.169 MM). En el acumulado de los últimos 12 meses el déficit fiscal acumulado aumentó de -$39.022MM a -$96.505MM a pesar que los recursos extraordinarios girados por el BCRA y del ANSES al tesoro aumentaron más de 100%.

Para peor, a medida que aumenta el déficit fiscal y aumenta la emisión de pesos para financiarlo, pareciera que el poder de fuego del BCRA va perdiendo fuerza. En diciembre de 2013 de acuerdo con nuestras estimaciones había un exceso de pesos que ascendía a 5.1% del PBI. Sin embargo, desde comienzos de 2014 Fábrega fue muy responsable y aplicó una política monetaria restrictiva que logró reducir dicho excedente a 4.4, 2.7 y 1.1 por ciento del PBI en los meses de febrero, marzo y abril. Dicha política, implicaba tasas de interés más elevadas para absorber los pesos “sobrantes” del mercado. 

Con el paso del tiempo, la tarea de retirar dicho dinero del mercado se hace cada vez más difícil de la mano de las estacionales necesidades de emisión monetaria destinadas al mercado cambiario (liquidación de divisas de la soja contra pesos) y sobretodo de la demanda creciente pero estructural del sector público, que cada vez necesita más emisión de pesos para financiar sus déficits fiscales crecientes. A esto se le sumó presiones del Ministerio de Economía que procura reducir los tipos de interés para estimular el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. Así, la estructura de tasas de interés se redujo entre 3 y 5 puntos porcentuales. 

Estas dificultades desencadenaron en una suerte de “vuelta parcial hacia atrás” en la política de retirar pesos excedentes del mercado. En otras palabras, el Banco Central avanzó dos casilleros en la dirección de absorber pesos en el primer cuatrimestre, para luego retroceder un casillero en el último bimestre registrado de mayo-junio 2014. De esta manera, el dinero excedente volvió a crecer desde 1.1% de abril a 2.0% y 3.3% respectivamente para los meses de mayo y junio de 2014.

En síntesis, con un Tesoro que recauda cada vez menos pero gasta cada vez más y tiene mayor déficit en paralelo con un BCRA que va perdiendo poder de fuego y cada vez retiro una menor proporción de los pesos que emite, vemos que el escenario macroeconómico se dificulta en el segundo semestre y la economía se dirigirá lentamente al escenario descripto en párrafos anteriores. 

 

Cuánto hay qué endeudarse para llegar a fin de 2015?

Aún con el acuerdo con los fondos Buitres cerrado, Argentina tampoco tendrá un acceso inmediato ni de gran volumen al mercado voluntario de deuda, porque sus políticas fiscales y monetarias desmedidamente expansivas, así como los resultados macroeconómicos obtenidos, siguen siendo una importante barrera para acceder a un influjo de financiamiento relevante. 

La inflación es un gran obstáculo tanto para emitir deuda como para atraer Inversión Extranjera porque conlleva necesariamente a la depreciación nominal (el tipo de cambio es un precio más de la economía), atentando contra la previsibilidad de los retornos, los dividendos y la capacidad de repago. Y hoy en día la inflación de Argentina va en aumento.

En los últimos 12 meses la inflación interanual aumentó más de 16 puntos porcentuales, pasando del 24% (mayo’13) al 40% (mayo’14) interanual. En lo que va de este año se aceleró de 27% a 40%.La inflación mensual se desacelera sólo porque el tipo de cambio nominal está “cuasi” fijo. Si el tipo de cambio nominal empieza a subir (lo más probable) nuevamente en forma sostenida, la inflación mensual también se volverá a acelerar. Si el tipo de cambio cerrara el año en torno a 9.5 pesos por dólar, muy probablemente la inflación interanual treparía hasta 42%/43% (y/y en diciembre) a fines de  2014, promediando 39%/40% en todo el año.

En pocas palabras, una inflación cerrando el año en torno al 40% sería el mejor escenario al cual podría aspirar el gobierno este año. Una inflación del 35% para 2014 sería muy difícil de lograr porque exigiría que en todos los meses del segundo semestre que el aumento de precios sea de 1.8%, más bajo que el promedio mensual de 2010 / 2013; y para tener chances de lograrlo se necesita que el tipo de cambio se mantenga fijo.

En la actualidad las expectativas de inflación son la variable más relevante a la hora de explicar la inflación. Las expectativas de inflación son racionales y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario. Con mayor gasto, déficit y más alta emisión monetaria, el público aumenta sus expectativas de inflación, espera más devaluación y la inflación se acelera. Para bajar la inflación el gobierno debe reducir las expectativas de inflación y para lograrlo tiene que  moderar la política fiscal expansiva y la emisión monetaria.  En pocas palabras, las expectativas de inflación y el ritmo de inflación bajarán si y sólo se reduce la tasa de crecimiento del gasto público y el ritmo de expansión de la emisión monetaria del BCRA; dos cosas que están lejos de suceder al menos por ahora. Y, en realidad está sucediendo exactamente  todo lo contrario. 

¿Sirve el acuerdo con el Fondos Buitres manteniendo las actuales políticas fiscal y monetaria expansivas con inflación creciente? 

Hasta ahora hay certeza económica de que el gobierno no está dispuesto a renunciar a su política fiscal expansiva financiada con emisión monetaria del BCRA. Sin embargo, el déficit fiscal creciente financiado con emisión monetaria es una manta corta que conduce a la pérdida de reservas (con tipo de cambio cuasi fijo) o a la devaluación del peso (si se procura no perder reservas); evitar una de las dos es imposible. Sin embargo, el gobierno no está dispuesto ni a perder reservas ni a devaluar abruptamente el tipo de cambio nominal, ya que cualquiera de las dos alternativas pondría en riesgo la capacidad de transitar los últimos 18 meses de mandato por un sendero de “tranquilidad” macroeconómica. En este contexto, al gobierno le queda una tercera vía: el endeudamiento. De hecho, contra el relato arregló con el CIADI y el Club de París no por convencimiento sino por necesidad. 

En síntesis, hace tiempo que el gobierno está procurando endeudarse para sostener su política fiscal expansiva financiada con emisión monetaria sin perder reservas y sin tener que devaluar significativamente el tipo de cambio nominal de aquí hasta entregar el poder en 2015.

La pregunta del millón es cuánto necesita endeudarse el gobierno para llevara delante su plan? Hay dos planos relevantes a tener en cuenta para evaluar el nivel de endeudamiento que se requeriría para transitar el último año y medio de mandato con estabilidad financiera y macroeconómica. Por un lado hay que tener en cuenta las reservas que nuestra macroeconomía (balance cambiario) perdería en el período y por el otro hay que considerar la emisión monetaria (luego de colocación de LEBACs) que el BCRA llevaría a cabo de aquí a fines de 2015. En este sentido, a mayor pérdida de reservas y más emisión monetaria (luego de LEBACs) para pagar déficit fiscal, más nivel de endeudamiento (y de LEBACs) se requiere. 

En el extremo, se requeriría un nivel de endeudamiento que mantuviera las reservas constantes y respaldara la emisión monetaria por señoreaje (destinada a financiar el “agujero” fiscal del Tesoro) luego de la esterilización de LEBACs. Considerando que en la actualidad las reservas del BCRA ascienden a usd29.000 MM y las reservas mínimas necesarias, según el enfoque comercial, ascenderían a usd25.000MM, el BCRA sólo podría perder usd4.000 MM adicionales de reservas. 

De acuerdo a nuestras estimaciones de balance cambiario y a nuestra proyección de variación negativa de reservas en 2014/2015 y asumiendo que la política fiscal y monetaria junto con la colocación de LEBACs continúan expandiéndose al mismo ritmo que en la actualidad, el Estado Nacional necesitaría conseguir financiamiento internacional por un monto de entre usd15.000 MM y usd17.000 MM para llegar a fines del año próximo sin tener que afrontar turbulencias financieras y cambiarias. Hay que ver si se termina teniendo acceso a dicho financiamiento, ya que nuestras políticas y los resultados macro obtenidos en los últimos años  por ahora no ayudan. 

Es el mejor contexto para arreglar con Buitres.

No hay certezas sobre el curso de la negociación, su ingeniería y mucho menos sobre sus potenciales resultados. Sin embargo, creemos que acordar y llegar a una solución definitiva es lo mejor para el bienestar de todos los ciudadanos de este país en el largo plazo. 

Acordar con los holdoutsnos abre la posibilidad de retornar a los mercados voluntarios de financiamiento y así recibir el flujo de ahorro en dólares provenientes del mundo. El riesgo país y el costo de financiamiento también podrían bajar, convirtiéndose en una buena plataforma para la recuperación de la IED, uno de los talones de Aquiles de la economía argentina durante los últimos años. De hecho, en los últimos 10 años Argentina cayó de su histórico tercer lugar (detrás de Brasil y México) al sexto puesto como país receptor de IED en la región. 

Lograr un acuerdo sería fundamental para atraer IED y conseguir financiamiento para todas las obras de infraestructura que necesita nuestro país en la próxima década, que según diferentes estudios alcanzarían aproximadamente usd290.000 MM. El 86% de esas inversiones deberán estar dirigidas hacia Redes Viales, Energía Eléctrica y Gas y Oil. Puntualmente, las hidrocarburíferas demandarán inversiones por usd 107.000 millones.

Por el contrario, si no se acuerda y se cae en default, todas esas potenciales e indispensables inversiones se perderían. Sin esas inversiones y considerando el actual estado de saturación de la infraestructura presente, el propio aumento de la población nos llevaría a un colapso que tendría un impacto muy negativo sobre la productividad, el crecimiento económico, el empleo y sobretodo el bienestar de la población.

Además, es muy importante resaltar que las actuales condiciones del mercado internacional son las más favorables para acordar y cerrar la negociación con los fondos Buitres. Por un lado, hay alta liquidez internacional, la tasa de referencia en EEUU continúa en su mínimo histórico y Europa ha bajado la tasa de referencia a 0.15%, lo cual constituye  un nuevo “piso” para el costo del capital Europeo. Además, el BCE fijó una tasa negativa para los depósitos de -0.1% y se espera que inicie una fuerte política de expansión monetaria tendiente a despejar las amenazas de deflación que azotan a la unión monetaria europea.

Sin embargo, en EEUU se espera una lenta recuperación del crecimiento económico, que ya se manifiesta, y un mayor costo del capital y suba de tasas que comenzaría a materializarse  en 2015 y continuaría en 2016 y 2017. De hecho, de los 16 miembros del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal de EEUU, 13 piensan que la tasa subirá en 2015, mientras que por otra parte sólo 1 sostiene que debería subir en 2014 y tan sólo 2 en 2016. De hecho, lo más probable pareciera ser que la tasa de referencia, que en la actualidad está en 0.25%, subiera hasta 1% en 2015 y 2% en 2016 situándose en promedio en torno a 4% en el largo plazo. También se espera mayor crecimiento y mayores rendimientos en la economía mundial, lo cual empeoraría las condiciones que los acreedores nos exigirían en el futuro en caso de no acordar y cerrar el tema deuda ahora.

En pocas palabras, si Argentina no acuerda y entre en default estaría desaprovechando condiciones financieras internacionales inmejorables para solucionar el tema de la deuda en forma definitiva y por el contrario, sin lugar a duda en el futuro tendría que afrontar más costos a la hora de negociar, reestructurar y normalizar su deuda nuevamente. Además, la próxima administración debería reestructurar un monto de deuda mayor, ya que el taxímetro de la deuda volvería a correr contabilizando intereses por mora y punitorios. Por el contrario, si se aprovecha el inmejorable contexto internacional y termina cerrando y acordando un  programa de pagos con los fondos buitres, la próxima administración recibiría el horizonte financiero despejado y podría destinar sus mayores esfuerzos a atraer IED y modernizar los servicios públicos.

El Pragmatismo triunfó sobre la Ideología (publicada el 21/06 en Diario Perfil)

Los holdouts tienen tres los fallos a favor en todas las instancias de la Justicia de EEUU. No hay más instancias legales. De hecho, la medida cautelar que protegía de embargo a los pagos argentinos en Nueva York ya fue levantada. El estricto acatamiento del juicio exigiría pagar la totalidad de la deuda en efectivo el 30 de junio próximo (USD 1.350 MM).

Argentina tiene sólo dos opciones. Acatar y pagar o no acatar y no pagar. El gobierno argentino se encuentra ante una decisión trascendental que traerá consecuencias en el corto, mediano y largo plazo.

La opción de acatar y pagar en efectivo resulta macroeconómicamente complicada, porque nuestro país no estaría en condiciones financieras de hacerlo. En este sentido, acatar dicho pago (en efectivo) resulta muy complicado con un nivel de reservas de “sólo” USD 29.000M. Si los USD 1.350 MM de dólares de NML dieran pie a reclamos por USD 15.000 MM (según los abogados argentinos) se consumirían más de la mitad de las reservas del BCRA, lo que podría provocar una corrida cambiaria, una devaluación y una suba del dólar paralelo que desatarían consecuencias macroeconómicas negativas.

Sin embargo, no se puede dejar de mencionar que las malas políticas (fiscales y monetarias) macroeconómicas y la política oficial de desendeudamiento, que dejaron al BCRA con muy pocas reservas, son los responsables de este gran problema. En este sentido, hay que recordar que el BCRA compró más de usd95.000 MM de reservas durante los últimos años. Es decir, si Argentina hubiera aplicado políticas fiscales y monetarias prudentes, como en nuestros países vecinos, en la actualidad el BCRA tendría usd100.000 de reservas y la sentencia a favor de NML no sería un gran problema, ni tendría potenciales implicancias negativas en términos macroeconómicos.

Acertadamente, el gobierno dejó de lado la ideología.  La ideología le aconsejaba no acatar y no pagar. La ideología lo llevaba al canje de jurisdicción y de marco legal. Además, no se lo  podía llevar a la práctica. Primero, porque no hay tiempo físico. Segundo, porque no se puede lograr el 85% (de los bonistas) de aprobación necesaria para cambiar la jurisdicción y el marco legal. Dentro de los bonistas hay inversores institucionales de EEUU que no pueden desacatar a su justicia, ni tampoco invertir en activos que no tengan jurisdicción de pago y ley Nueva York. Además, la tasa de interés que pagan los bonos argentinos del canje (2005 y 2010) tiene implícito el marco legal de Nueva York, que es menos riesgoso que el argentino. Con ley argentina, la tasa de interés debería ser muy superior.

Con el default todos los logros de los canjes 2005 y 2010 caerían en “saco roto”. Sucede lo mismo con el CIADI y el Club de Paris. Esta medida reafirmaría la calificación negativa de Argentina en “su Veraz”; alejándola por completo del acceso al financiamiento voluntario internacional. La deuda volvería a incrementarse al ritmo de los intereses por incumplimiento y punitorios. En este escenario, si la próxima administración quisiera reinsertar a la Argentina en el mundo, debería hacerse cargo de esta pesada herencia bajo condiciones menos favorables para su reestructuración y regularización. Además, las consecuencias macroeconómicas del default, más a mediano y largo que en el corto plazo, serían muy negativas. Habría más fragilidad financiera, cambiaria y económica. Muy probablemente también habría más inflación; y la economía real terminaría sintiendo el impacto con menor nivel de actividad, destrucción de empleo y aumento de desempleo.

Pero el pragmatismo le ganó a la ideología y la presidente CFK dio en un discurso de estadista en el día de la Bandera. La presidente CFK mostró una total comprensión de la magnitud del problema y envió las mejores señales en pos de encontrar una solución efectiva y final a todo el problema del endeudamiento argentino, de manera que la próxima administración encuentre el horizonte financiero despejado.

La presidente CFK aclaró que había dado instrucciones para que los abogados de Argentina le pidieran al Juez Griesa que generara condiciones para negociar".  Nuestra presidente fue clara y contundente, dejando bien en claro que Argentina quiere cumplir con el 100% de los acreedores. En pocas palabras, la presidente mostro las mejores intenciones de seguir el camino más adecuado: el camino de la negociación.

La negociación es factible ya que la  Justicia de EEUU había dejado la puerta abierta para que Argentina y los Fondos Buitres pudieran sentarse a negociar. El punto es que el Fondo NML ha ganado el pleito y la Justicia afirma que tiene que cobrar USD 1.350 MM en efectivo el 30 de junio próximo. En otras palabras, Argentina debería negociar poder pagar con bonos cuyo valor presente fuese cuanto menos USD 1.350 MM para que NML pudiese venderlos rápidamente en el mercado secundario y obtener cash, al menos, los USD 1.350 MM.

Es decir, Argentina debería intentar negociar y pagarle a NML con la misma ingeniería financiera que le pagó a Repsol, a quien le entregó USD 6.000 MM en bonos para cancelar una deuda de USD 5.000 MM. En otras palabras, si el gobierno pudiese acordar pagarle a NML con bonos soberanos y no en efectivo como exige (hasta ahora) la Justicia norteamericana, nuestro país debería emitir bonos por una deuda nominal mayor al pago en efectivo sancionado por Griesa.

Aplicar la estrategia que se utilizó con Repsol sería un muy buen “negocio” tanto para Argentina como para NML. Utilizando una tasa de descuento del 20% (cotización actual de los bonos argentinos), Argentina debería entregarle a NML bonos por USD1.688 MM para saldar la deuda de USD1.350 MM. Una vez llegado al acuerdo, los precios de los bonos subirían y NML los podría vender obteniendo más USD1.350; es decir accedería a una ganancia de capital. A modo de ejercicio, si surgieran reclamos por USD15.000MM como dicen nuestros abogados, aplicando la misma tasa de descuento y la misma estrategia de resolución, Argentina debería entregar bonos por valor nominal de USD18.750 MM.

Sintetizando, Argentina estaría solucionando en forma definitiva sus problemas de deuda entregando bonos por un valor nominal de USD20.500 MM, tan sólo el 10% de su deuda pública total que se proyecta que ascendería a USD203.000 MM (sin holdouts) para fines de 2014.

Una vez cerrada la negociación, Argentina podría salir en forma completa del Veraz, abriendo la posibilidad de retornar a los mercados voluntarios de financiamiento y así recibir el flujo de ahorro en dólares provenientes del mundo. El riesgo país y el costo de financiamiento también podrían bajar, lo cual en realidad implicaría que la cantidad de bonos a entregar en el futuro cuando se presentaran las sentencias del resto de los holdouts en realidad sería menor a los USD18.750 MM del ejercicio presentado más arriba.

Con el acuerdo con los Fondos Buitres y la vuelta a los mercados voluntarios de deuda, existiría la probabilidad que a Argentina ingresaran alrededor de USD 19.000 MM de dólares de aquí hasta fines de 2015, permitiéndole al gobierno entregar el poder en forma ordenada aún con sus actuales políticas fiscales y monetarias desmedidamente expansivas, lo cual no es positivo ya que implica seguir alimentando el origen de todos los problemas macroeconómicos que enfrenta Argentina en la actualidad. Claro está, la próxima administración recibiría una herencia muy pesada y debería aplicar fuertes correcciones en las políticas macroeconómicas desde el primer día de su mandato. Del lado positivo, la próxima administración recibiría la deuda totalmente normalizada y podría dedicarse a atraer financiamiento para IED productiva; piedra fundamental para mejorar la productividad, generar puestos de trabajo e intentar apuntalar un sendero de crecimiento sostenido en el largo plazo.

Sin lugar a duda, la normalización completa de la deuda sería, tal vez, el legado más importante que la actual administración le dejaría a su sucesor. Podría haber sido mucho más sustancioso el legado. Hace 48 horas este legado parecía lejano. Brindemos por el cambio. Es una muy buena noticia.