La emisión destinada a financiar al Tesoro se ha convertido en el centro neurálgico de la política monetaria del BCRA. A diferencia de lo que ocurría años antes cuando la autoridad monetaria emitía pesos para comprar dólares y acumulaba reservas, ahora casi todo lo que se emite se destina a financiar al Tesoro y en mucho menor medida a asistir al sistema financiero (pases y redescuentos). Por el contrario, el mercado cambiario actúa contractivamente sobre la base monetaria. El BCRA vende dólares y como contrapartida retira pesos del mercado.
En lo que va del año la base monetaria aumentó +$30.590 MM, de los cuales +$48.848 MM se emitieron para financiar al sector público y +$6.328 MM para asistir al sistema bancario con pases y redescuentos. Paralelamente, el BCRA absorbió pesos con LEBACs por -$15.426 MM y el mercado de divisas fue contractivo en -$6.808 MM. En definitiva, la base monetaria crece porque la emisión para asistir al Tesoro y al sistema financiero supera al efecto contractivo del mercado cambiario y las LEBACs.
El balance del BCRA tiene cada vez menos dólares (reservas) en su activo y más pesos en su pasivo, lo cual presiona hacia el alza sobre la relación base monetaria / reservas. Justamente, la relación base monetaria / reservas es el tipo de cambio de cobertura, que se deprecia en la medida que el BCRA emite más pesos (para financiar al Tesoro) y pierde más reservas. Desde el establecimiento del cepo cambiario el dólar paralelo se mueve de la mano del tipo de cambio de cobertura, siguiendo vis a vis su tendencia. Es decir, el dólar paralelo sube a medida que el BCRA emite más pesos y pierde más reservas. De hecho, esta relación se observa claramente en el gráfico siguiente.
En la actualidad el dólar blue volvió a tocar y superar los 10 pesos. La pregunta del millón es: ¿El dólar paralelo volverá a bajar, se quedará en estos niveles o por el contrario seguirá subiendo?
El dólar paralelo continuará con una tendencia estructuralmente alcista si el BCRA continúa impulsando la suba del tipo de cambio de cobertura emitiendo pesos y perdiendo reservas. Por el contrario, el dólar paralelo bajaría en forma sustentable si y sólo si el BCRA emitiera mucho menos y volviera a acumular reservas, con lo que el tipo de cambio de cobertura se apreciaría.
Se pierden reservas por culpa de la política oficial de desendeudamiento y por la política de emisión monetaria destinada a financiar al Tesoro. Justamente, el problema es el exceso de emisión de pesos. El exceso de oferta de pesos presiona y reduce las reservas, deteriorando la relación base monetaria / reservas e impactando negativamente sobre el dólar paralelo.
El Presupuesto 2014 destina casi 10.000 millones de reservas para financiar al Estado y plantea emitir $50.000 millones de utilidades contables y $20.000 millones de adelantos transitorios para financiar al Tesoro. En otras palabras, el Presupuesto 2014 acrecentará el exceso de oferta de pesos y deteriorará la relación base monetaria / reservas, por lo que vemos muy poco probable que el BCRA vuelva a acumular reservas. De hecho, lo más probable sería que la pérdida de reservas continúe. De modo que lo más razonable sería esperar que el dólar paralelo siguiera subiendo durante el próximo año.
El dólar paralelo dejará de subir sólo si hay un cambio radical en la actual política fiscal, sus fuentes de financiamiento, la política oficial de desendeudamiento y la política cambiaria. Para que el dólar paralelo deje de subir se debe primero reducir el déficit fiscal y dejar de financiarlo con emisión monetaria. Paralelamente, se debe abandonar la política oficial de desendeudamiento y las obligaciones en dólares del tesoro deben dejar de ser pagadas con reservas. Con menor gasto y emisión, la inflación cederá terreno. En ese marco, hay que normalizar el INDEC y volver a los mercados financieros. El riesgo país y la tasa de interés bajarán y el cepo cambiario podría ir relajándose. Seguramente, la inversión extranjera directa (IED) también retornaría. Sin embargo, todos estos cambios están lejos. Sin cambios, el tipo de cambio de cobertura seguiría subiendo hasta $12.3 por dólar, por lo que la divisa paralela cerraría 2013 y/o comenzaría 2014 cotizando entre 11.3 y 13.1 pesos.
En este sentido, si todas las actuales políticas no se revirtieran y continuaran sin cambios durante todo el próximo año y la macroeconomía continuara comportándose como hasta ahora, el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo se ubicarían muy probablemente en torno a 20/22 pesos hacia fines de 2014.
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