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jueves, 24 de octubre de 2013

En 2014 la Emisión para financiar al Tesoro seguirá a todo vapor; piso de $115.000 MM. No se deberá modificar la C.O. del BCRA

En los primeros 8 meses de 2013 los aportes extraordinarios del BCRA (y del Anses) al Tesoro por encima de la línea (no incluye adelantos transitorios) aumentaron un 80% en relación al mismo período de 2012. Punta a punta en 2013, el total de utilidades contables que el BCRA transferiría al Tesoro ascenderían a +$32.000 MM, es decir un 230% más que en 2012.

Por debajo de la línea, en lo que va del año los adelantos transitorios del BCRA al Tesoro aumentaron +$26.000 MM, lo cual representa un incremento interanual de +70%. Punta a punta, en 2013 los adelantos transitorios aumentarían +$82.000 MM, lo cual terminaría haciendo crecer al stock de adelantos transitorios acumulados un 64%. 

En este escenario, en 2013 el BCRA emitiría $114.000 MM para financiar al Tesoro lo cual representaría un incremento de 62% (+$43.800 MM) con respecto a lo emitido en 2012. Además, este año el BCRA cedería al SPN un total de USD 8.000 MM de reservas al SPN, por lo que su financiamiento total al Tesoro ascendería a $157.760 MM, superando en un 48.9% el financiamiento total otorgado en 2012 ($105.918 MM). 


El giro de utilidades, los adelantos transitorios y el uso de reservas deterioran el balance de la autoridad monetaria. El giro de utilidades afecta negativamente el patrimonio neto y al mismo tiempo aumenta el pasivo (hay emisión de base monetaria) del balance. Los adelantos transitorios aumentan el activo por medio de un incremento del crédito (exposición) al sector público y hacen crecer el pasivo (por emisión de base monetaria). El pago de deuda con reservas altera y deteriora la composición del activo, ya que se cambian reservas liquidas (dólares) por “papelitos de colores sin liquidez” que son promesas de pago (crédito) contra el sector público.En este marco y a lo largo de los años, la exposición del BCRA frente al Tesoro ha aumentado exponencialmente. La relación deuda del Tesoro / Reservas pasa de 0.43 (2008) a 2.30 (2013). 


El próximo año nada cambiará. Al igual que en todos los años anteriores, en 2014 el BCRA nuevamente será el principal financiador del Tesoro. Se prevé un flujo de utilidades de $50.000 MM (+56%) y adelantos transitorios por $65.000 MM. Es decir, la emisión de pesos del BCRA destinada a financiar el déficit primario y los vencimientos en pesos del SPN sumaría un total de $115.000 MM en 2014.

De acuerdo con nuestras estimaciones, en 2014 con una base monetaria creciendo al 33% interanual punta a punta en diciembre y una recaudación expandiéndose al 31% interanual, el BCRA podría transferirle al Tesoro hasta un máximo de $81.223 MM de adelantos transitorios adicionales. 

De esta manera, en 2014 el BCRA podrá transferir $65.000 MM de adelantos transitorios para financiar el déficit primario y los vencimientos en pesos del Tesoro sin necesidad de cambiar la actual carta orgánica. Es más de acuerdo con nuestra estimación, el techo de adelantos transitorios disponible excede en $16.223 MM (+25%) a nuestra proyección de necesidades de financiamiento ($65.000 MM), por lo que habría margen adicional para expandir aún más la asistencia del BCRA al Tesoro; fenómeno que probablemente terminará ocurriendo. En este marco, la modificación de la Carta Orgánica del BCRA tendría baja probabilidad de ocurrencia en 2014. 


Sin embargo, si se diera e escenario (por menor incremento de base o recaudación) en el cual el techode los adelantos transitorios cayera por debajo de las necesidades del Tesoro ¿qué podría hacer el BCRA para evitar modificar la Carta Orgánica y seguir financiando al Tesoro? 

El BCRA podría utilizar la política cambiaria para evitar la reforma de la Carta Orgánica. Un mayor ritmo de devaluación acrecienta la recaudación de las retenciones en pesos, expandiendo los recursos en efectivo del Estado y el techo de los adelantos transitorios. Paralelamente, una mayor devaluación impacta positivamente en las utilidades contables (por diferencia de cambio) y permite cambiar la fuente de financiamiento (utilidades en vez de adelantos), evitando la reforma de la carta orgánica. Un desdoblamiento cambiario “juega” exactamente en el mismo sentido.  

En definitiva, en 2014 el BCRA continuaría siendo el principal financiador del Tesoro y no habría modificación de la carta orgánica, ya que los adelantos transitorios ($65.000 MM) se mantendrían dentro de los actuales límites institucionales. Por el contrario, si se diera el escenario menos probable y el techo de los adelantos terminara siendo insuficiente, el Central tiene herramientas cambiarias para ampliar las utilidades y el techo de los adelantos sin tener que incurrir en cambios en la carta orgánica.  

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