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viernes, 10 de enero de 2014

Nos Mienten: Cada Vez se Emite más y por eso se acelera la inflación.

La inflación se acelera. En los últimos 6 meses aumentó 3.8 puntos porcentuales en términos interanuales, pasando de 23.9% (junio’13) a 27.7% (diciembre´13). Caben dos preguntas:  primero “¿Por qué se acelera la inflación?” y  segundo;  “¿La inflación seguirá acelerándose o disminuirá en 2014?”.

La Emisión y la Inflación en la Teoría y en el Mundo.

La economía no es física. La física sabe y estudia fenómenos que suceden siempre. Si soltamos un objeto, caerá. Siempre. Y siempre a la misma velocidad. Para la economía, las cosas son un poco más difíciles que para la física: nuestro objeto de estudio, no solo está vivo, sino que es inteligente. Eso quiere decir que analiza el futuro, y en función de lo que espera que pueda llegar a pasar, basa su comportamiento hoy. Esa intromisión de los futuros posibles, que no necesariamente se concretarán, afecta las decisiones de hoy.

La economía no sabe todo, por el contrario está muy lejos de eso. Hay muchas cosas que los economistas no comprendemos e incluso puede haber otras que las entendamos mal. Sin embargo, una de las cosas que la economía más sabe es que emitir por encima de lo que crece la demanda, genera inflación. Siempre y en todo lugar. Esta relación positiva entre emisión monetaria (por encima del crecimiento real) e inflación es siempre fuerte, pero se  torna cada vez más fuerte cuando el período de análisis se hace más largo. Es decir, la emisión monetaria (por encima del crecimiento) y la inflación son un matrimonio sólido que se va fortaleciendo con el paso del tiempo. De ahí, que lo  más aconsejable es actuar rápidamente desde la política monetaria para atacar la inflación.  

De hecho, en el gráfico 1 presentamos datos de emisión e inflación para 100 países durante 10 años. En el eje de las X se muestra la inflación y en el de las Y la emisión monetaria. La recta de 45º muestra puntos en los cuales la emisión monetaria es exactamente igual a la inflación. 


En primer lugar, el gráfico  muestra que la relación  “cuánto más se emite, más inflación se tiene” se manifiesta en el corto plazo. En este sentido, en el gráfico con datos de sólo 1 año se verifica que todos los puntos se ubican muy cerca de la línea de 45º, indicando que la emisión monetaria (por arriba del crecimiento) y la inflación tienen prácticamente la misma magnitud. En segundo lugar, el gráfico muestra que la relación se fortalece con el paso del tiempo. Es decir, en los gráficos de 5 y 10 años la emisión y la inflación son “idénticas”. 

¿Por qué la relación entre emisión e inflación se fortalece a medida que pasa el tiempo y es más fuerte en el mediano y largo plazo que en el corto? Porque la emisión y la política monetaria impactan con retardos. En otras palabras, lo que emite y hace el Banco Central hoy impacta también mañana, pasado mañana y en los futuros meses. De hecho, los estudios demuestran que en oportunidades los movimientos de política monetaria pueden impactar durante un lapso que va desde los 6 hasta los 18 e inclusive más meses.

Finalmente en tercer lugar y tal vez más importante de todo, el gráfico 1 muestra que el ritmo de emisión y de inflación tienden a reducirse “de la mano” a medida del paso del tiempo, lo cual muestra que los países no reniegan de la relación emisión e inflación; y que aprendieron la lección.

A medida que pasa el tiempo, los países reducen su tasa de emisión monetaria y ajustan el ritmo de expansión de la cantidad de dinero al ritmo del crecimiento económico para reducir la inflación; y lo logran. 
En pocas palabras, en el mundo nadie discute que la inflación es mala en términos macroeconómicos. Todo el mundo tiene certeza que la inflación es nociva para el ahorro, la inversión, la generación de puestos de trabajo genuinos, el crecimiento económico sustentable, el PBI per cápita y el desarrollo económico. En consecuencia, todos los gobiernos actúan preventivamente para evitar que la inflación supere el umbral de 2%/3% (desarrollados) anual o el 5% (emergentes) anual. En definitiva, en el mundo todos los bancos centrales aplican políticas monetarias prudentes que siempre tienen entre sus diferentes objetivos el control de la inflación como meta. 

Emisión e Inflación en Argentina.

¿Qué sucede en Argentina? En los siete años que van de 2007 a 2013 el aumento del nivel general de precios minorista habría ascendido hasta un promedio de 22.4% anual, lo cual cuadriplica y quintuplica la inflación registrada en los restantes países de la región. Paralelamente, la tasa promedio anual a la cual se emitió base monetaria fue del 25.5%. Al mismo tiempo, en este período la tasa de crecimiento efectivamente observada en Argentina se ubico en torno al 3.5% anual.

Es decir, en los últimos siete años en Argentina también se cumplió la teoría económica. En pocas palabras, en los últimos siete años en Argentina la inflación es igual a toda la emisión monetaria que sobra, es decir la inflación es igual a lo que el BCRA emite para sobre el crecimiento económico.

En forma contundente, Argentina no es una “rara avis” en materia de inflación. Por el contrario, Argentina es el mejor ejemplo en el cual se convalida lo postulado por la teoría económica, que sostiene que la inflación es consecuencia de emitir dinero “de sobra”. Además, en Argentina la inflación se está acelerando.
¿Por qué se está acelerando la inflación en Argentina? Porque a pesar de lo que dice el Jefe de Gabinete, en Argentina se emite cada vez más y por ende la inflación se acelera.

¿Cómo es que el Jefe de Gabinete dice que se desacelera la emisión y en realidad sucede lo contrario; y el BCRA cada vez emite más? El argumento oficial se sustenta en el ritmo de expansión de la base monetaria. El Jefe de Gabinete compara el crecimiento de la base monetaria de 2013 (+26%) y lo compara con el de 2012 (+39%), lo cual lo lleva a concluir que el ritmo de emisión ha descendido a lo largo de 2013. Sin embargo, este razonamiento está viciado de validez. 

El dato de crecimiento de base monetaria refleja la emisión monetaria si y sólo si el mercado de dinero está en equilibrio y el público acepta voluntariamente los pesos. Por  el contrario, en la actualidad el mercado monetario de Argentina no está en equilibrio, por ende el crecimiento de base monetaria subestima la envergadura de la emisión monetaria. Hoy en día el BCRA emite pesos, pero una porción de esos pesos emitidos no son aceptados por el público y vuelven al Central a cambio de dólares, que se fugan en concepto de pérdida de reservas. Los pesos no aceptados son emisión “de más” que al volver al BCRA (a cambio de reservas) reducen artificialmente la base monetaria. En otras palabras, hoy en día la emisión monetaria es muy superior al crecimiento de la base monetaria en Argentina.

El 26% de crecimiento de base monetaria, que el Jefe de gabinete utiliza para justificar una supuesta moderación en el ritmo de emisión, en realidad “esconde” otra parte de la emisión.La  caída de reservas es la otra “parte” de la emisión; y no figura en la expansión de la base monetaria. La caída de las reservas son pesos que el BCRA emitió, pero el público no aceptó y en consecuencia devolvió, por ende no están contabilizados en la base; pero sí fueron emitidos e influyen en las expectativas, en los precios y por ende en la inflación. 

¿Numéricamente dónde “salta” la verdadera emisión que no está reflejada en la base monetaria? Numéricamente salta al analizar la relación BM / Reservas, que se incrementa no sólo con el incremento de la base monetaria, sino con la caída de las reservas también. La caída de las reservas, que en alguna proporción forman de la emisión monetaria realizada por el BCRA, acelera la inflación por medio de mayores expectativas de inflación que crecen en función de que se espera más depreciación del tipo de cambio en el futuro.

Es más, en un escenario en el cual el gobierno acelera el tipo de cambio oficial y de creciente déficit fiscal, las expectativas de emisión monetaria aumentan. La gente sabe que el BCRA más emite cuanto mayor sea el déficit fiscal y también sabe que más pesos imprime cuanto mayor sea la Devaluación (por cada dólar que un exportador sojero “traiga, más pesos se le dará a cambio). Los aumentos salariales a las fuerzas de seguridad en las provincias pre anuncian un deterioro fiscal significativo en 2014. De hecho, las necesidades financieras totales del sector público (Nación + Provincias) podrían pasar de 5.4% (2013) a 6.8%/7.1% (sin aumento evasión) ó 8.5%/9.2% (con aumento evasión) del PBI en 2014. Una importante porción de este aumento de las necesidades financiero será financiado con más emisión del BCRA.

La gente  está esperando que se emita todavía más en 2014, por ende sus expectativas de inflación crecen. La suba de las expectativas de inflación impacta directo en la inflación, acelerando su tasa de crecimiento. De hecho, las expectativas de inflación medidas por la UTDT han subido notoriamente en el último relevamiento de diciembre 2013.

En síntesis, en Argentina se desprecia la relación positiva entre emisión monetaria e inflación, que es una de las leyes de la ciencia económica con mayor sustento teórico y más evidencia empírica detrás. Durante varios años se emitió a un ritmo muy superior al del crecimiento económico, lo cual convalidó en forma sostenida y consecutiva muchos años de elevada inflación.

Lejos de reducirse, el ritmo de emisión monetaria fue creciendo. La base monetaria pasó de crecer de 32% (2010) a 35% (2011) y 39% (2012). Este ritmo de emisión llevó a un fuerte desequilibrio monetario que condujo a una pérdida de más de USD13.000 MM en 2013. En este marco de fuerte desequilibrio monetario, la expansión de base monetaria de 2013 (+26%) no refleja y subestima la verdadera emisión monetaria de 2013; que es superior a la de 2012. Para peor, todas las variables relevantes hacen esperar que la emisión monetaria siga acelerándose en 2014. En este contexto, aumentan las expectativas de devaluación y las expectativas de inflación, conllevando a una aceleración del ritmo al cual aumenta el nivel general de precios. Si nada cambia, hay que esperar que la inflación se acelere en 2014. De acuerdo con nuestras estimaciones ascendería a 32.5% anual el próximo año. 


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