Arreglo con Buitres para Endeudarse por Cuánto?

De acuerdo con nuestra estimación de PBI E&R, el nivel de actividad cayó -1.7% en el primer semestre del año. Sin embargo, la segunda mitad del año será peor. La economía se dirige hacia un escenario con caída de actividad de 5% interanual en el último trimestre de 2014; -3.0% promedio en 2014.  

La economía no tiene de donde agarrarse para dejar de caer porque todos los fundamentos de la economía están peor que hace un año atrás: hay más déficit, más emisión, más expectativas de devaluación, dólar blue más caro, brecha más amplia, menos exportaciones, menor superávit comercial, nuevo default, mayor escasez de dólares y menor actividad. A esto hay que agregar que las leyes de Abastecimiento y de Cambio de Domicilio de Pago de la deuda implican menos producción, menos empleo, más escasez, más aislamiento, menos financiamiento, más problemas cambiarios, menos inversión y más destrucción de capital y más default. Para peor, en 2015 enfrentaremos una caída del precio de la soja de 18%, con lo que el valor de las exportaciones caerá usd 4.000 millones menos en relación a este año. En este sendero, para 2015 se vislumbra una caída de producto algo más fuerte y más inflación que este año. En este marco, el gobierno elegirá seguramente entre dos caminos a seguir hasta diciembre de 2015: "más de lo mismo" o "acuerdo con holdouts". 

Más de lo mismo: 

El escenario de “más de lo mismo” es el más probable. En este escenario no se llega a un acuerdo con los holdouts, se sigue en default y se potencia la política fiscal expansiva de aumento del déficit (para estimular la demanda) financiado con emisión monetaria. El gobierno sigue pagando con reservas los vencimientos del próximo año (no obstaculizados por Griesa) mientras refuerza las restricciones al egreso de divisas para toda la economía (importaciones, giro de dividendos, dólar ahorro, etc). 

Con la “ley de Cambio de Domicilio”, el pago de deuda se deposita en Nación Fideicomiso. Dado que la mayoría de los acreedores internacionales no pueden “venir a buscar” el pago, los dólares siguen contabilizando como reservas y, con el nuevo marco legal, pueden ser utilizado para financiar al Tesoro. Es decir, no erosionaría el dólar cobertura, pero se gatillaría más desconfianza y menor credibilidad, haciendo que el dólar paralelo se “despegue” del dólar cobertura y surja una (nueva) brecha cambiaria entre ambos, potenciando la inflación, la recesión y la corrida contra las reservas. 

Con el tipo de cambio oficial cuasi fijo y más de lo mismo, se acentúa el retraso cambiario y la economía se encaminaría probablemente a un episodio similar al de enero’14; aunque esta vez se necesitaría más devaluación y más tasa más para volver a “comprar” tiempo y llegar a fin de mandato. 

Sin corrección fiscal profunda la suba de tasas y la devaluación serían un nuevo parche de corto que no tendrían por si solas el suficiente poder de fuego para propiciar terminar el mandato en forma ordenada. Por el contrario, también sería necesario que el próximo gobierno "subsidiara" la gobernabilidad hasta fin de mandato, lo cual en octubre'14 no sabemos si efectivamente terminará ocurriendo si o no.  

La caída de reservas es el termómetro del poder y de la gobernabilidad para CFK. Las reservas son la variable que la presidente mira de reojo. Existiría un límite inferior, que la Presidente no estaría dispuesta a “tolerar” (no sabemos cuál es). Si el deterioro macro potencia la corrida contra reservas y perfora ese límite inferior tolerado por CFK, aumentan las chances de que el gobierno el escenario de “más de lo mismo” por otro camino: arreglar con los holdouts. 

Acuerdo con Buitres para endeudarse por Cuánto? 

Este cambio de estrategia no puede tardar demasiado. A la actual administración le “sirve” arreglar en enero 2015. No le “sirve” acordar en junio 2015. Al acuerdo con los holdouts se llega más por necesidad que por convencimiento. 

Acordando con los holdouts el gobierno se endeuda para devaluar menos y bajar la inflación, facilitando un mejor escenario, más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual. En este sentido, cuánto más financiamiento llegue, menor será la caída del PBI. Es más, si el monto de nueva deuda permitiera que las reservas no cayeran y también alcanzara para liberar importaciones, la caída del producto podría moderarse.

¿Por cuánto se debería endeudar el gobierno? El escenario de mínima es endeudarse para arreglar el default y cerrar con todos los holdouts para poder volver a tener financiamiento internacional por primera vez luego de 12 años. En ese caso, se le debería pagar a NML y a el resto de los holdouts por un total de aproximadamente usd 12.000 millones (más los intereses devengados en 2014). Este pago podría articularse a través de la colocación de bonos replicando el pago a Repsol (por paquete accionario del 51% de YPF). De modo que podríamos estimar una colocación por usd 15.000 millones considerando que los acreedores puedan vender el bono en el mercado y recuperar sus acreencias en efectivo (12.000MM). 

Lograr refinanciar todos los pagos de deuda en dólares (usd13.400 MM) resultaría fundamental para evitar que cayeran las reservas y así llegar con usd24.000 MM de reservas hacia fin de 2014, permitiéndole al gobierno aumentar su poder y gobernabilidad durante el último año de gestión, lo que implicaría nueva deuda por usd28.400 MM; una suba de 10 puntos porcentuales del ratio deuda / PBI, que pasaría de 45% (2014) a 55%  (2015). Nivel de endeudamiento similar al existente en 2002,  es decir sin grandes holguras en materia de endeudamiento. 

Si hubiera más acceso al financiamiento (difícil desde nuestro punto de vista) y el gobierno quisiera endeudarse para amortiguar la caída del PBI, se debería financiar el levantamiento de las trabas  a las importaciones, de manera que el sector industrial pudiera acceder a más insumos y bienes de capital para la producción. Luego, a modo de ejercicio, planteamos un escenario en que el Gobierno toma deuda para que se importen los mismos valores que en 2013 (año en que la economía creció casi un 3%), lo cual implicaría deuda adicional por usd 6.500 millones adicionales: usd 34.900 MM totales (holdouts + mantenimiento Reservas + importaciones).

En definitiva; endeudarse le permitiría al gobierno continuar con la política fiscal y de empleo público desmedidamente expansivas pero bajando las expectativas de devaluación e inflación. Sin embargo, dado que no hay intenciones de eliminar el déficit fiscal, la estrategia de tomar deuda en dólares para sostener el nivel de reservas y quitarle presiones al mercado cambiario, terminará generando más perjuicios que soluciones, ya que maquilla (pero potencia) los efectos nocivos de la expansión desmedida del gasto público y déficit fiscal.En otras palabras, esta estrategia termina siendo una forma encubierta de morir con la idea de incentivar la demanda agregada hasta las últimas consecuencias. Incluso a costa de abandonar uno de los pilares ideológicos del Kirschnerismo que fue la política de des endeudamiento.  

En este marco, el próximo gobierno podría encarar los temas que pensamos que el actual gobierno no solucionará: la corrección de la política fiscal y monetaria. Desde el plano fiscal, la próxima administración podría encarar las reformas fiscales necesarias para apuntalar un crecimiento de largo plazo. Deberá bajar la relación gasto público / PBI y bajar la presión tributaria para dotar genuinamente de competitividad y “desahogar” al sector privado de la economía, permitiéndole nuevamente invertir acumular capital y generar puestos de trabajo. Desde la esfera monetaria el próximo gobierno debe apuntalar la independencia del BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirse hacia una política monetaria en base a reglas de metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la región.