Por Javier Milei
El mes de
septiembre dejó claro que la demanda de dinero está quebrada. El fuerte
incremento de la demanda de dólar ahorro (hoy en USD 75M diarios), una caída anual
de USD 2.400M en el stock de reservas pese a las maniobras cambiarias del BCRA
que le permitieron comprar USD 5.400M y pisar el pago de importaciones por USD
6.000M, una inflación para los últimos doce meses en torno al 40% al tiempo que
los agregados monetarios crecen al 20% (por arrastre estadístico) y un tipo de
cambio paralelo que rozó los $ 16 por dólar, son prueba contundente de ello. Desde
el punto de vista de la política monetaria, este conjunto de señales manifiestan
que no existe gran margen como para monetizar alegremente el déficit fiscal sin
una contrapartida esterilizadora.
El actual desajuste
monetario que hoy vive la economía es una consecuencia directa de la puesta en
marcha del cepo cambiario de fines de 2011. Previo a dicha medida, el sobrante
de pesos de la economía drenaba bajo la forma de fuga de capitales. Así, cuando
el BCRA emitía más de la cuenta, el sobrante de pesos se esterilizaba vendiendo
dólares que habían sido comprados desde la ventanilla comercial y los agregados
monetarios se mantenían en torno al nivel de equilibrio. Sin embargo, luego de
fugarse USD 87.385M desde el año 2003, la intensificación del proceso durante 2011,
sumado a la intención de no perder más reservas sin tocar el tipo de cambio,
llevó a la instauración de un duro control de capitales. De este modo, los
pesos que ahora sobraban en la economía no podían escaparse del sistema, lo
cual terminó gestando un exceso de pesos en la economía (money overhang) para
fines de 2013 de 5% del PIB.
El problema con
este exceso de dinero en la economía es que si por algún motivo, de pronto los
agentes decidieran ajustar sus tenencias a los niveles de equilibrio, esto es,
10% del PIB para el caso bueno y 5% para el malo, ello implicaría un salto en
el nivel de precios. Así, aún cuando el BCRA no emitiera un solo peso más, si
la demanda de dinero se ajustara al nivel de equilibrio bueno, el nivel de
precios saltaría un 50%. Por otra parte, si la tasa de crecimiento de la
cantidad de dinero se ubicara en torno al 40%, la inflación treparía a niveles
del 120%. Por último, si la demanda se ajustara al nivel malo, la inflación
treparía al 350%.
Luego de lo
ocurrido durante el mes de enero del presente año, el Banco Central tomó nota
del problema. No sólo devaluó la moneda, subió las tasas de interés, adelanto
exportaciones, alentó el ingreso de inversiones con fondos externos y obligó a
los bancos a liquidar posiciones en moneda extranjera, sino que luego de ello
cuidó celosamente la evolución en la cantidad de dinero. Así, en lo que va del
año, la cantidad de dinero creció en $ 7.300M, esto es, un 90% menos de lo que
creció durante todo 2013. Este aumento en la cantidad de dinero es explicado
por una expansión vía sector externo de $ 44.000M y una contracción del crédito
interno por $ 36.700M. A su vez, en cuanto al crédito interno, la emisión de $
73.300M para financiar al fisco, fue más que compensada por una esterilización
de $ 110.000M ($ 90.200M por Lebacs, $ 20.100 por pases y expandió $ 300M por
otras fuentes). En definitiva, realizó un esfuerzo ciclópeo para mantener en
caja la cantidad de dinero y de mantenerse esta política hacia fin de año, con
una inflación del 40%, el excedente de dinero podría casi haberse eliminado.
En este contexto ha
tenido lugar un cambio en la cúpula del BCRA. Así, la nueva conducción del ente
monetario deberá enfrentar por lo menos tres grandes desafíos: (i) ganar
reputación y credibilidad para hacer política monetaria frente a un contexto
institucional negativo, (ii) tratar de generar los incentivos que eviten una
profundización en la caída de la demanda de dinero y (iii) mantener un fuerte
control de la oferta monetaria.
Respecto a la
cuestión institucional, la evidencia empírica, tanto local como internacional,
dejan de manifiesto que cuanto mayor el nivel de independencia de un Banco
Central, menor será la tasa de inflación. Uno de los indicadores típicos del
nivel de autonomía es la cantidad de veces que cambia el Presidente de la institución. Así ,
en nuestro país, en los 11 años que van desde el año 2003 hasta el presente, han
pasado cinco personas por el cargo (Prat Gay, Redrado, Marcó del Pont, Fábrega
y Vanoli), cuando el mandato del funcionario es por seis años. Es más, cuatro
de los mismos han estado durante el último lustro, por lo que en dicho período
hemos tenido la cantidad de Presidentes propia de 24 años. Al mismo tiempo, la
literatura señala que cuanto más averso a la inflación (ortodoxo) es el
Presidente de un Banco Central, menor la tasa de inflación. En este sentido, la
inflación promedio de Prat Gay fue del 5%, la de Redrado del 15%, la de Marcó del Pont del 25
% y la de Fábrega
del 40%. Por lo tanto, el flamante dueño del sillón de Reconquista 266, arranca
desde una situación muy desfavorable.
Por el lado del
sostenimiento de la demanda de dinero, frente al quiebre observado de la misma,
es claro que esto no será una tarea sencilla. Por el lado de la demanda por
motivos transacción, se espera que este año el PIB termine cayendo un 2,5%, por
lo cual, esto no ayudará. Por el lado de la demanda especulativa, la foto
tampoco es optimista. Una tasa de inflación en torno al 40% y las tasas de
interés de los activos domésticos en terreno negativo no favorecen la
acumulación de esta familia de activos. Por otra parte, el faltante de USD
8.000M para lo que resta del año y de USD 22.000M para el año que viene (caso
benigno donde la cuenta servicios resulte neutra y no haya más fuga por
atesoramiento), alimentan el repudio al dinero local.
Por último, en
cuanto a la necesidad de mantener la oferta monetaria bajo control, existen por
lo menos, dos grandes amenazas. Por un lado, el creciente déficit fiscal sin
acceso al mercado de capitales exigirán una emisión por sector público del
orden de los $ 185.000M, donde en lo que queda del año restan por emitir unos $
110.000M (momento en el cual, por motivos estacionales hay menos dólares). Por
otro lado, la deuda del BCRA devenga intereses crecientes que deberán ser
esterilizados redoblando el esfuerzo para frenar el crecimiento de la cantidad
de dinero. Al mismo tiempo, se podría avanzar en un desdoblamiento del mercado
de divisas que permita aquietar, al menos de modo transitorio, las turbulentas
aguas cambiarias.
Por lo tanto, las
nuevas autoridades del BCRA enfrenta grandes desafíos, donde el éxito final que
permita llegar a finales de 2015 sin una crisis, no sólo dependerá de la
pericia con la que se lleven a cabo estás tareas mencionadas, sino que
dependerá crucialmente del cierre que se haga en el frente externo con los
holdouts. En caso que el arreglo tome curso a inicios del año y se abran las
puertas del financiamiento externo, las expectativas negativas deberían
disiparse y con ello, la demanda de dinero dejaría de caer. Por otra parte, el
esfuerzo monetario daría sus frutos y al haber eliminado el sobrante de pesos hasta
se podría poner en marcha un proceso de unificación del mercado de cambios. De
más está decir que si el sector público diera una mano en revertir el déficit
sería de gran ayuda. Sin embargo, cerrar con los holdouts y tratar de poner en
caja la cuestión fiscal son decisiones políticas que, por el bien del país,
esperemos sean parte de la solución y no de una agudización de los problemas.
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