Estiman que el Gobierno deberá tomar deuda por 10% del PBI para financiar el déficit fiscal (Publicado en INFOBAE el 28/1/2016)

http://www.infobae.com/2016/01/28/1786265-estiman-que-el-gobierno-debera-tomar-deuda-10-del-pbi-financiar-el-deficit-fiscal

provincias luego del fallo de la Corte Suprema de Justicia a favor de Córdoba, Mendoza y San Luis

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El programa fiscal anunciado por Alfonso Prat-Gay contempla un caudal de financiamiento muy exigente 

El economista jefe de la consultora Economía & Regiones destacó que la suba de tarifas de energía eléctrica, en respuesta a la reducción parcial pero drástica los subsidios, contribuirá a mejorar la situación fiscal heredada.

-¿Cuánta plata le tendría que dar la Nación a las provincias si todas reclaman el fallo de la Corte Suprema de reintegro del 15% de la masa de impuestos coparticipables que favorece a Córdoba, Santa Fe y San Luis?

-En total si se aplicara a todas las provincias Nación le tendría que devolver unos $95.000 millones. Santa Fe y Córdoba recibirán unos $7.000 millones cada una y San Luis otros $1.800 millones. Si se aplicara a todas las provincias son $80.000 millones adicionales por el fallo del 15% que tiene que dejará de recibir la Anses y otros $15.000 por el 2,4% que le tiene que devolver la AFIP.

- ¿La Nación tiene los fondos para devolver esa plata a las provincias?

-El programa fiscal anunciado por Alfonso Prat-Gay contempla un caudal de financiamiento muy exigente ya que este año y el próximo el Gobierno tendrá que salir tomar deuda por unos 10 puntos del PBI, unos USD 50.000 millones, por la situación heredada, por esos es muy difícil hoy darle esa plata a las provincias.

- ¿Cuánto se puede ahorrar la Nación con la reducción de los subsidios a las tarifas de energía eléctrica?

-Todos los subsidios económicos suman 5,3 puntos del PBI y según un estudio de FIEL casi el 70% lo recibe gente que no lo necesita, por lo tanto veo razonable que se empiece a reducir por lo menos unos 1,5 puntos del PBI que es la reducción del subsidio de tarifas. En esta situación fiscal comprometida o bajas rapido el gasto público o aumentas tu endeudamiento y si no podes financiarte las posibilidades son dos: que vuelva a emitir el BCRA y la inflación aumente o bajar los subsidios rápidamente como se ha anunciado con los aumentos de tarifas.

NO ES EL MEJOR MOMENTO PARA EMITIR DEUDA

Argentina tiene que emitir deuda como mínimo por usd50.000 MM en 2016 /2017. ¿Cómo es la actual situación de mercado? ¿El mercado tiene apetito por deuda de países emergentes?, ¿Cómo ve el mercado nuestra reinserción?, ¿A qué tasas podría colocar deuda Argentina?

En los últimos 3 años, medido por el “EMBI+” del JP Morgan Chase, el riesgo de Argentina cayó de 1308 a 515 bps, mientras que el riesgo emergente subió de 235 a 453 cayó  de 10.5% a 0.6%, lo cual sucedió  tanto porque el riesgo de Argentina cayó como porque el emergente subió. Ahora bien, el riesgo emergente es la variable relevante a observar y anticipar a futuro, porque sería un piso para el riesgo argentino. El riesgo argentino podría caer sólo marginalmente por debajo del riesgo promedio emergente.

El riesgo emergente sube porque el valor del dólar estadounidense aumenta y en consecuencia los commodities caen. Este fortalecimiento del dólar provoca una pérdida de dinamismo del sector exportador en los emergentes que crecen menos. Sus sectores externos empiezan a enfrentar problemas que, en algunos casos, se transforman en fuga de capitales. En ese contexto, la capacidad de repago se debilita; y en consecuencia el riesgo y rendimiento de su deuda aumentan. Actualmente, los bonos emergentes en promedio mantienen un spread de 453 bps. Si se loe adiciona una tasa libre de riesgo de 2%/2.5%, los bonos emergentes pagan una tasa de 6.5%/7.0% anual. Es decir, la actualidad no es el mejor momento para salir a emitir deuda en los mercados financieros internacionales. En el caso de Argentina, dicha tasa treparía hasta 7.2%/7.8%.

En este marco, si se anticipa un dólar más fuerte, hay que esperar un mayor riesgo emergente. De acuerdo a los propios gobernadores de la Reserva Federal, lo más probable es que la tasa de referencia suba: fines de 2016 (de 0.75% a 1.5%) y fines de 2017 (entre 1.75% y 2.0%). En consecuencia no habría que descartar la probabilidad (no certeza) que el riesgo emergente subiera (marginalmente) empujando al riesgo argentino. Pero además, la suba de la tasa de referencia de la Reserva Federal podría empujar el rendimiento de los bonos del Tesoro americano subiendo la tasa libre de riesgo.  

En definitiva, más en el mediano plazo no se puede descartar que el costo de financiamiento tanto para los emergentes (en promedio) como para Argentina aumente marginalmente hacia fin de 2016 y 2017.Pensando en el corto plazo, hay que considerar que el mercado ya descuenta un pronto cierre del conflicto con los holdouts (diferencia con emergentes es de solo 62 p.b.), si este conflicto se demora en solucionarse, el costo de financiamiento para Argentina podría nuevamente crecer y despegarse del riesgo emergente

El Gradualismo del APG necesita deuda por USD50.000 MM en 2016 / 2017

Las necesidades de financiamiento totales del sector público nacional (SPN) treparían hasta 10.3% y 8.3% del producto en 2016 y 2017; respectivamente. De acuerdo con nuestras estimaciones, el actual programa de gradualismo fiscal implica que el Estado Nacional necesita conseguir financiamiento total por usd50.525 MM y usd42.463 MM en 2016 y 2017; respectivamente.

El descenso de la inflación exige que el BCRA emita lo mínimo posible para financiar al sector público; caso contrario la inflación no bajará. Sin embargo, tenemos certeza que el BCRA seguirá emitiendo para financiar al Sector Público Nacional (SPN) en el corto plazo. De hecho, el Ministro de Hacienda y Finanzas APG anunció que este año el BCRA emitiría $165.000 MM para asistir al Tesoro. En este marco y teniendo en cuenta que bajar la inflación es objetivo de política económica, la mitad de la emisión destinada a financiar al Tesoro Central ($82.500 MM) deberá ser absorbida con LEBACs.

Si además tenemos en cuenta que el stock de LEBACs asciende a $400.000 MM (con tasa promedio del 30%) y su vida promedio es de 71 días, se visualiza que el BCRA enfrenta un exigente cronograma de vencimientos de LEBACs que deberá rollear. El 71% de las LEBACs vence en menos de 3 meses. Sin sobrante de pesos en la economía y por ende con menor liquidez, no hay que descartar alguna suba en la estructura de tasas de interés en febrero y marzo; lo cual presionará adicionalmente al déficit cuasi fiscal más adelante en el año. En este marco, calculamos que el stock total de LEBACs a rollear representa cerca del 6% del PIB. Sin embargo, este accionar del BCRA emitiendo por una ventanilla y absorbiendo por otra debe reducirse entre 2016 y 2017, porque potencia el déficit cuasi fiscal y la emisión potencial de dinero; y en consecuencia en la inflación.

En este contexto, el actual programa de gradualismo fiscal deberá financiarse mayormente y en forma creciente con deuda.De acuerdo con nuestras estimaciones, en 2016 (usd23.604 MM) y 2017 (usd25.742 MM) el sector público Nacional debería emitir deuda en los mercados por un monto “piso” total de usd49.346 MM, lo cual representa el 53% de sus necesidades financieras (usd93.088 MM) totales del período. Sin embargo, haciendo la apertura año por año y considerando la necesidad de reducir el financiamiento del BCRA e intra sector público, la importancia relativa de la colocación de deuda aumentaría de 46.6% (2016) a 60.6% (2017) dentro de la estructura de financiamiento. Suponiendo que 1/3 de esa colocación total de deuda (usd49.346 MM) de los dos primeros años puede hacerse en el mercado doméstico (usd16.248 MM), se deberían colocar usd32.568 MM de deuda en el mercado internacional en 2016/2017. Previamente, habría que arreglar con los hold outs.

El monto total del financiamiento a colocar constituye un desafío tanto para el mercado doméstico como internacional, ya que asciende a usd49.346 MM (2016/2017) y representa (según nuestras estimaciones) un 4.8% (2016) y 5.0% (2017) del Pbi. Es decir, Argentina necesita colocar deuda por casi 10 puntos porcentuales de su producto en 2016 / 2017. Un dato que no se puede dejar de mencionar es que nuestro país deberá a salir a colocar deuda por 10 puntos porcentuales de su producto en un escenario en el cual su ratio deuda / PBI aumentó más de 16 puntos porcentuales. En este sentido, hay que tener en cuenta que el sinceramiento cambiario producido con la apertura del Cepo ha disminuido el producto de Argentina medido en dólares; y en consecuencia ha aumentado el ratio deuda / PBI. Puntualmente, el ratio deuda / PBI de Argentina pasaría de 40% (antes de abrir el Cepo) a 57%/ 59% en 2016 / 2017.    

Dado el importante caudal de deuda que se necesita colocar para financiar el actual programa de gradualismo fiscal y considerando los niveles de endeudamiento de Argentina, es prudente asignarle una (baja / moderada) probabilidad de ocurrencia a un escenario en el cual no se puede acceder a ese caudal de financiamiento a tasas de interés razonables. En este escenario habría dos opciones: i) bajar el déficit fiscal más agresivamente o ii) tolerar más inflación por mayor financiamiento (emisión) del Central. 

Sin embargo, si se tiene en cuenta que bajar la inflación es uno de los principales objetivos de política económica de este gobierno, el cumplimiento de sus pautas de inflación exigiría que se encarara una reducción más agresiva del déficit fiscal moderando el gradualismo.  Pero no es sencillo profundizar y acelerar una baja del desequilibrio fiscal que apunte a minimizar las necesidades de financiamiento, primero, porque el 54% del gasto primario (Jubilaciones, AUH, coparticipación, etc) ajusta automáticamente con la recaudación y la inflación, y segundo; porque el restante 46%, que no ajusta automáticamente, contiene cuentas sensibles tanto en lo social como en lo político: salarios, transferencias discrecionales a provincias, obra pública, Universidades y subsidios económicos (ver Semanario Económico Nº 205).

En este contexto, lo más razonable y prudente sería acelerar e intensificar la reducción de los subsidios económicos, lo cual permitiría achicar más el déficit fiscal y disminuir las necesidades de salir a tomar financiamiento, tanto en el mercado doméstico como internacional.  Una reducción más rápida y agresiva reducción de los subsidios económicos, que son mayormente socialmente inequitativos, descomprimiría la presión del sector público sobre los mercados financieros y de capitales, lo cual sería positivo para el sector privado que podría acceder a más (¿y más barato?) financiamiento para su inversión. En otras palabras, el actual programa de gradualismo fiscal conduce a una fuerte presencia del sector público en los mercados financieros provocando un “crowding out” del sector privado que desincentiva y encarece el financiamiento de su inversión productiva. 

Deuda para Financiar el Gradualismo Fiscal de Prat Gay (SIN hold outs)

BCRA: acorralando al sobrante de pesos

por Javier Milei

El BCRA bajo la conducción de Sturzenegger se halla encaminado por la senda que ponga fin al sobrante de dinero de 3,7% del PIB heredado de la anterior conducción. La tarea toma mayor relieve cuando se considera que en las dos experiencias previas asimilables (1959 y 1975), la normalización monetaria llevó a una sextuplicación del nivel de inflación y a fuertes caídas del PIB.

Dicho sobrante de pesos es hijo de varios errores de política económica, cuyos padres son el CEPO cambiario y la política fiscal (la madre de todos los males). Así mientras que se emitía para financiar al despilfarro fiscal, el CEPO impedía que los pesos sobrantes salieran del sistema vía la compra de divisas, dejando atrapados $ 200.000M bajo la forma de M1 para fines de 2015.

Frente a este desequilibrio monetario, el nuevo BCRA ha decidido atacar el problema de modo contundente. Acorde a las estimaciones que hemos realizado junto a Diego Giacomini y Federico Ferrelli Mazza, el exceso de pesos desde fin de año a la fecha se redujo un 81,8%. El sobrante original de pesos que, al tipo de cambio oficial que regía durante el CEPO, representaba una demanda potencial de USD 20.000M, al saltar el tipo de cambio cayó a USD 14.000M. A su vez, el acuerdo con importadores por USD 5.000M, llevó la demanda potencial a USD 9.000M, esto es, $ 129.000M. En este sentido, si los precios del mes de enero suben un 4% ello haría caer el exceso de pesos en $ 9.000M. La colocación de LEBACs en lo que va del mes de enero por $ 47.000M, dado el multiplicador de M1, absorbió $ 63.000M, mientras que el traspaso de depósitos a la vista a depósitos a plazo fijo redujo el sobrante de pesos en $ 20.000M, por lo que el desequilibrio quedó reducido a $ 37.000M.

En función de dicho resultado, mediante el uso del “pentágono monetario”, no sólo es posible determinar los valores límites que podrían tomar las distintas variables para eliminar el exceso de pesos remanente, sino que sobre sus lados es posible observar los distintos trade-offs que deberá enfrentar el BCRA. De este modo, si el exceso de pesos se liquidara por sector externo, ello implicaría vender reservas por USD 1.900M. Por otra parte, si el ajuste recayera en los precios de la economía, el tipo de cambio debería saltar a $21,5 o, alternativamente, si la variable de ajuste fuera la inflación, sería necesario un salto adicional del IPC en 7,9%. Por último, si el ajuste viniera por el lado de las cantidades, habría que aumentar la esterilización neta en $ 26.800M o, en su defecto, $ 36.400M de depósitos a la vista deberían pasar a plazo fijo.

Frente a este cuadro, si bien se está cerca de ganar la batalla de los stocks, aún se está muy lejos de ganar la guerra contra la inflación. Por un lado, dado el rezago de 18 meses en la relación dinero-inflación, la herencia de Vanoli deja un piso inflacionario del 15%, que al sumar los giros al fisco por $ 160.000M llegaría al 30% anual. Por otro lado, habría que hacer un enorme esfuerzo de esterilización, ya que no sólo habría que renovar el stock de LEBACs vigente (6% del PIB), sino que a ello habría que sumarle el efecto de los intereses (1,5% del PIB), lo que adicionalmente podría sumar otros 10 puntos de inflación.

Por lo tanto, la estrategia de cargar todo el esfuerzo por limpiar el sobrante de pesos en manos del BCRA, junto al muy modesto ajuste fiscal castiga la relación renta-riesgo de la política elegida. En materia de retorno, las altas tasas de interés penalizan a la inversión y al crecimiento. Respecto al riesgo, la concentración de deuda de corto plazo en cabeza del BCRA deja la puerta abierta para un ataque especulativo en caso de un shock adverso, en un contexto donde el programa fiscal requiere de fuertes dosis de fondos del exterior. Por lo tanto, nuevamente, los límites impuestos por la corporación política sobre el gasto público han llevado a elegir una calidad de política económica alejada del óptimo, donde deja al BCRA cargando con la mayor parte de la responsabilidad en la lucha por alcanzar un mayor bienestar.

PANORAMA MONETARIO 2016: LA CLAVE PASARÁ POR LAS LEBACs y la TASA

La nueva conducción del BCRA en sus "Objetivos y Planes para 2016" resalta que “la estabilidad de precios será la meta de mayor jerarquía entre los objetivos de este Banco Central”. Para alcanzar dicho objetivo, no explicitó metas cuantitativas. No porque no quiera, sino porque la herencia K no se lo permite. Puntualmente, se plantea bajar la inflación hasta niveles semejantes a los de las economías emergentes con metas de inflación (entre 3 y 6% anual).

Al mismo tiempo, el BCRA actúa estableciendo dos objetivos adicionales que son consistentes y funcionales a una inflación baja y estable: i) que no haya objetivo de tipo de cambio (sí flotación) y ii) promover instrumentos de ahorro en moneda nacional.

El Banco Central implementará un régimen de flotación del tipo de cambio que permita un necesario grado de flexibilidad para afrontar shocks originados en contextos internacionales adversos, reservándose la posibilidad de evitar, con instrumentos monetarios, una volatilidad excesiva de la nominalidad de la economía. La meta en el mediano plazo consistirá en disociar, en la mayor medida posible, el comportamiento de las variables cambiarias respecto de la evolución de los precios de la economía doméstica.

El ahorro en moneda nacional se intentará promover estableciendo un sistema de depósitos y créditos en unidades de cuenta de poder adquisitivo constante en términos reales. Este mecanismo tornaría más atractivos a los depósitos en pesos en relación a otras alternativas vigentes. A su vez, el Banco Central tomará medidas concretas con el objetivo de canalizar dicho ahorro hacia una mayor y más accesible oferta de créditos productivos e hipotecarios. El establecimiento de normas que faciliten el otorgamiento de créditos cuyo capital se encuentre atado a una unidad de cuenta de poder adquisitivo constante, permitiría no sólo que las cuotas iniciales sean sensiblemente más reducidas, sino que el ingreso necesario para acceder a estos préstamos sea inferior a los que actualmente se requieren.

En la práctica el BCRA demuestra que procura bajar la inflación y los hechos, hasta ahora,  avalan lo expresado en los “Objetivos y Planes para 2016”. El Banco Central está utilizando  las tasas de interés de las LEBACs y de los pases pasivos como instrumentos fundamentales de regulación monetaria.

El BCRA con las LEBACs y los pases está intentando determinar que la evolución de los agregados monetarios M1 y M3 que sea consistente con un descenso gradual de la inflación. Con las LEBAC (y el sinceramiento cambiario y la inflación) ya se redujo el sobrante de M1 en aproximadamente   -70%, cayendo de $200.000 MM a menos de $60.000 MM. Paralelamente, la suba de tasas desalienta la formación de depósitos en cuenta corriente y estimula la creación de depósitos a plazo, contrayendo M1 y potenciando M3; lo cual es importante para crear “el terreno” para potenciar el crédito.  

Con el objetivo de absorber el excedente de M1, la nueva gestión arrancó subiendo las tasas de interés 8.5 puntos porcentuales y absorbió $88.101 millones de base monetaria (14.2% del stock) a través de LEBACs en las primeras 6 semanas de gestión. Más aún, en un periodo donde la demanda de dinero es estacionalmente alta (por las fiestas, preparativos de vacaciones y aguinaldo), el BCRA avanzó sin tapujos en su política de absorción de pesos del mercado y terminó por convalidar una reducción nominal de la base monetaria; algo que ninguno de sus tres antecesores había practicado en ese periodo.

Específicamente, Sturzenegger es el único de los últimos cuatro presidentes del BCRA que redujo la cantidad de base monetaria durante la segunda mitad de diciembre y los primeros días de enero. En este período, la base monetaria cayó -0.8% con la nueva conducción del BCRA, mientras que con sus antecesores había aumentado +9.0% (Vanoli); +5.3% (Fábrega) y +3.3% (Marcó del Pont). Y esto toma aún más relevancia si se considera que Sturzenegger (+9.6%) tuvo que emitir casi lo mismo que Vanoli (+11.0%); y más que el doble que Fábrega y marcó del Pont. La diferencia es que Sturzenegger colocó LEBACs netas equivalente por 10.4% de la base monetaria, mientras que sus antecesores fueron muy pocos agresivos con la colocación de deuda en el período analizado.

Hacia adelante, debemos esperar que la política anti inflacionaria continúe. En el corto plazo, los agregados monetarios, tanto la base como los agregados monetarios mayores crecerán por detrás de la inflación; y M1 perderá dinamismo frente a M3. Habría un estancamiento de los depósitos a la vista pero un repunte de los plazos fijos, que hoy pagan tasas más altas. La menor liquidez, repercutirá en el corto plazo encareciendo el crédito privado de menor horizonte temporal (personales, tarjeta, documentos y adelantos) que perdería dinamismo. Sin embargo, el sistema bancario podría (más que) compensar la pérdida de dinamismo del crédito privado de corto plazo con las LEBACs que, dada la política monetaria anti inflacionaria que aplica el nuevo BCRA, cobrarán protagonismo. 

En este sentido, hay que tener en cuenta que el BCRA tiene que hacer un gran esfuerzo monetario, que implica rollear la mayor parte de la emisión monetaria potencial que de aproximadamente $565.000 MM (LEBACs total por $400.000 MM + financiamiento Sector Público por $165.000 MM) que enfrenta en 2016.  Sin lugar a duda, este escenario monetario otorgará protagonismo a las LEBACs y a la tasa de interés de las LEBACs durante este año.  Además, hay que tener en cuenta que con el Programa Fiscal presentado por APG y las obligaciones financieras existentes, hay que procurar financiamiento en el mercado doméstico por $262.586 MM y en dólares por usd6.832 MM. Obviamente, este mix podría volcarse más hacia el mercado internacional y menos al doméstico en la medida que más rápido se vuelva a los mercados financieros internacionales y financiamiento más barato se obtenga.    

CLAVE: EL BCRA YA REDUJO UN 66% EL SOBRANTE DE PESOS

La política monetaria cambiaria es de shock porque había que atacar el sobrante de pesos que dejaron los Ks luego de emitir 4 años de más con cepo cambiario. Sin atacar el sobrante de pesos Argentina se dirigía a un escenario de inflación subyacente del 47% en 2016.

Los orígenes del sobrante de pesos son dos: primero, la desbocada emisión monetaria de la era K y segundo, el cepo cambiario de la era K. La emisión monetaria genera sobrante de pesos porque tarda entre 10 y 18 meses en trasladarse completamente a precios. El dinero entra “todo junto” a la economía y los precios sólo van aumentando “de a poco” en la medida en que los pesos pasan de mano. El cepo cambiario, al evitar que los pesos drenen contra las reservas (dólares) del BCRA, mantiene la demanda de dinero artificialmente alta, generando un sobrante de pesos con la liberación cambiaria. Este sobrante de pesos tenderá a desaparecer sí o sí, aunque hay dos “caminos” diferentes.

Primer camino: (más costoso en términos sociales y económicos): es la licuación del sobrante de pesos vía aceleración inflacionaria y devaluación. Justamente, este camino es el que comenzaba a recorrerse con la aceleración inflacionaria en la segunda mitad de noviembre y diciembre. En este sentido, hay que recordar que, como ya explicamos en Semanarios Económicos anteriores, sin cambios en la política monetaria Argentina se dirigía a un escenario con una inflación subyacente del 47% y una inflación inercial del 35% para 2016.

Segundo camino: es absorber sobrante de pesos mediante colocación de LEBACs, que reducen base monetaria (y M1), y mediante suba de tasas, que incentiva a traspasar depósitos de cuenta corriente (M1) a plazo fijo (M3).  A esto hay que sumarle cualquier colocación de bonos que absorba pesos del mercado.  Sin lugar a duda, la nueva administración intenta seguir este camino y pone toda la artillería monetaria a su disposición para reducir el sobrante de pesos. Justamente, la reducción nominal del sobrante de pesos es la única alternativa para normalizar el mercado cambiario, aplacar la inflación y tener chances de que se recupere la inversión y volver a crecer.

En línea con lo que venimos explicando en los semanarios anteriores, la actual estrategia de política económica es shock en lo monetario, pero gradualismo en el terreno fiscal. Por un lado va la política monetaria, mientras que por otro va la política fiscal.

La política monetaria cambiaria es de shock porque no cabía otra alternativa con la herencia K recibida, que dejó un sobrante de pesos en torno a 4% del PBI ($200.000 MM). Atacar este sobrante de pesos es fundamental, ya que si no se lo hace es inevitable la aceleración inflacionaria. Sin atacar el sobrante de pesos Argentina se dirigía a un escenario de inflación subyacente del 47% en 2016.

De acuerdo con las estimaciones que hicimos con Javier Milei y aún considerando que se hizo toda la emisión monetaria por la herencia de los futuros de Vanoli, que fue "limpiada" con colocación de LEBACs, el sobrante de pesos terminó en $200.000 MM al 31 de diciembre de 2015.  

En suma, el BCRA de Sturzenegger comienza el ejercicio 2016 con un sobrante de Pesos de $200.000 MM de M1. Pero, el sinceramiento cambiario y el bono a importadores redujo el sobrante de M1 (demanda potencial de dólares). Se abre el cepo y el tipo de cambio salta de un valor de $9.8 a $13,8. El sinceramiento cambiario de $9.8 a $13,8 reduce el sobrante de pesos (demanda potencial de dólares) a usd 14.493 MM. A esto hay que restarle, usd 5.000 MM menos por la oferta de un bono en dólares a los importadores. El mismo se suscribe en pesos al tipo de cambio vigente y permite solucionar el excedente de pesos en cuenta corriente que las empresas tenían apartado para pagar sus saldos deudores por importaciones. Esto permitió reducir el sobrante a usd 9.493 millones; o su equivalente en pesos de 131.000 millones.

A esta cifra de $131.000 millones hay que deducirle la licuación vía inflación, que según nuestra estimación reduciría el sobrante de pesos en -$7.800 MM adicionales para enero de 2016. A su vez, esta reducción hay que sumarle la absorción vía colocación de LEBACs. Se absorbieron en forma neta $43.474 millones de base monetaria, lo que equivale a reducir el sobrante de pesos en $55.647 millones en términos de M1.

En definitiva, desde que comenzó la nueva gestión el sobrante de pesos se redujo desde $200.000 MM a $67.553 MM en términos de M1 reduciéndose -$132.447 MM (-66.2%). Por consiguiente, faltaría una reducción neta marginal equivalente al 33.8% del stock original del sobrante de pesos de M1 original.

En otras palabras, la actual conducción procura maximizar la reducción del sobrante de pesos de M1 por la vía nominal, es decir aplicando toda la artillería monetaria (LEBACs + bonos + tasa) para minimizar su reducción vía inflación. Las LEBACS y los bonos actúan reduciendo la base monetaria. La tasa incentiva el traspaso de dinero desde M1 (cuenta corriente) a M3 (plazo fijo).  Este camino, busca minimizar el traspaso de la devaluación a precios y desacelerar la inflación. En este sentido y sin lugar a duda, cualquier reducción de la inflación a niveles cercanos a 30% (o inferiores) anual será mérito de la nueva conducción.

En este marco, es importante intentar anticipar que pasará durante los próximos meses. La futura evolución del sobrante de pesos es la clave para entender que puede suceder con el tipo de cambio y la inflación durante los próximos. A menor sobrante de pesos, menor inflación. De acuerdo con nuestras estimaciones, creemos probable que el problema del stock del sobrante habría desaparecido (absorbido completamente) hacia fines de febrero.   

En febrero cuando desaparezca el efecto estacional de la demanda alta de pesos, muy probablemente pueda aumentar la demanda de divisas previo al  ingreso de la cosecha gruesa. En este marco, probablemente el dólar pueda subir marginalmente, lo cual también contribuirá a reducir el sobrante de pesos que aún quede. Pero el punto interesante es que si los agentes económicos ya tomaron decisiones en algún momento pasado decisiones con el dólar blue y el contado con liquidación en torno (o “arriba”) de los 15 pesos, el gobierno tendrá a su favor un colchón para enfrentar ese período; más aún si no hay sobrante de pesos.

Sin stock sobrante de pesos, para atacar y bajar la inflación el BCRA deberá centrar su mira sobre el flujo de emisión monetaria. La emisión monetaria tenderá a aumentar cuanto mayor sea la asistencia financiera al Tesoro y/o mayores las liquidaciones de exportaciones en el MULC. Claro, que cualquiera de estas dos fuentes de emisión puede ser contrarrestada (esterilizada) con mayor colocación de LEBACs (¿tasa?).  Es clave que no haya sobrante y luego no se emita de más para que la inflación promedio caiga a un piso máximo de 29%/30% con una inflación anualizada en torno al 20% en los últimos 4 meses del año.

‘‘Hay shock en lo monetario, pero gradualismo en lo fiscal’’ (Nota Publicada página central Suplemento Económico LA PRENSA)

http://www.laprensa.com.ar/Economia/441438-Hay-shock-en-lo-monetario-pero-gradualismo-en-lo-fiscal.note.aspx LA ESTRATEGIA DE PINZAS DEL GOBIERNO PARA BAJAR LA INFLACION Y REDUCIR EL DEFICIT

"Hay shock en lo monetario, pero gradualismo en lo fiscal"

10.01.2016 | El Gobierno levantó el cepo en el momento justo, recalca Diego Giacomini, director de Economía & Regiones. La exitosa absorción de pesos del Banco Central. El rojo de las cuentas públicas bajaría de 7 a 4 puntos del PBI.

Por Gustavo García

El Gobierno ha enfrentado la batalla de la economía ensayando una estrategia de pinzas: shock en lo monetario, pero gradualismo en el terreno fiscal. Así, al menos por ahora, parece ir timoneando el barco sin mayores sobresaltos. Diego Giacomini, director de la consultora Economía & Regiones, destaca las medidas tomadas y resalta las características de un programa que ha quitado el cepo sin estremecimientos, apunta a moderar la inflación y, estima, tendrá el tacto suficiente como para reducir el déficit fiscal en forma considerable. -¿Qué perspectivas tiene la economía argentina a partir de las medidas que ha ido tomando el Gobierno? -Tenemos que dividir su accionar en términos estrictamente económicos. Por un lado va la política monetaria, mientras que la política fiscal va por el otro. En lo que hace a la línea monetaria-cambiaria ha decidido ir por un camino más de shock, mientras que en la política fiscal ha decidido lo inverso, es decir transitar la senda del gradualismo. Tanto es así que hace 30 días que asumió el gobierno y todavía no ha anunciado un plan fiscal. -¿Por qué esa ligereza en el accionar monetario? -En lo monetario a los 10 días de asumir había abierto el cepo, había procurado hacerse de dólares, y a su vez salió con una estrategia rápida de absorber el excedente de pesos y subir la tasa de interés. A diferencia del gobierno kirchnerista, Macri colocó las tasas por arriba de las expectativas de inflación y devaluación. Con eso fue creando instrumentos de ahorro en pesos. -Medidas de manual para cualquier economista. -Es cierto, eso es bien de manual, pero es importante porque resulta necesario tener ahorro en pesos para financiar la inversión, que es lo que se necesita para retornar al sendero de crecimiento. -¿Son acertadas las medidas en el terreno monetario? -El diagnóstico fue correcto en lo monetario y las medidas también lo fueron. La herencia monetaria y cambiaria, inflacionaria en materia de competitividad que recibió el nuevo gobierno era más delicada que la que recibió Fernando De la Rúa en 1999. Si Macri tomaba decisiones equivocadas, la macro no le aguantaba dos años como a De la Rúa. Por eso lo primero fue levantar el cepo. El cepo atentaba contra la competitividad. Ningún extranjero invertiría si no puede girar dividendos, y ningún argentino lo haría si no puede comprar insumos, bienes intermedios y de capital. Con cepo argentina tenía asegurado no volver a crecer. Quitar el cepo era condición necesaria pero no suficiente para lograr el crecimiento de la economía. UN MES CLAVE -¿El momento también fue el adecuado, teniendo en cuenta que diciembre es un mes con baja en la demanda de dólares? -Abren el cepo en el momento en el cual la demanda de pesos es estacionalmente más alta, y a su vez la demanda de dólares es estacionalmente más baja. Se produce un sinceramiento cambiario a un tipo de cambio más bajo de lo que era el contado con liqui o el dólar blue. Lo que era claro es que el cepo no se podía levantar de cualquier manera. El principal problema de la economía argentina es que, según como tenemos estimado, hay un sobrante de pesos de 200.000 millones. Sobran 4 puntos del PBI de dinero. Algo que no debería sorprender porque el gobierno K emitió de más y el cepo obligaba a quedarse en pesos. La variable clave eran los sobrantes de pesos. Macri lo entendió perfectamente. Esos $ 200.000 millones representan una demanda potencial de dólares. Si se seguía con la política de Alejandro Vanoli, con agregados monetarios creciendo al 40%, la tasa en términos reales negativa, y a su vez era inferior a las expectativas de devaluación, esa política monetaria nos habría dejado una inflación del 47%. -¿Hay un éxito desde lo comunicacional? -El gobierno comunica muy bien la apertura del cepo. Dijeron que consiguieron u$s 22.000 millones, como para decir hay dólares. Podían resistir la corrida del peso contra el dólar. Se abre el cepo y el tipo de cambio salta. Le colocan un bono por 5.000 millones de dólares a los importadores, con lo cual también absorben sobrante de pesos. En las primeras tres licitaciones del BCRA bajo la gestión de Federico Sturzenegger absorbe 42.000 millones de pesos. -¿Qué ocurrirá cuando el efecto estacional desaparezca y crezca la demanda de divisas? -El punto interesante es que si la economía, los agentes económicos, ya tomaron decisiones en algún momento pasado con el dólar blue y el contado con liqui en torno a los 15 pesos, el gobierno ahora tiene a su favor un colchón para enfrentar la parte final de enero, todo febrero y los primeros días de marzo, que son estacionalmente el período donde vuelve a bajar la demanda de pesos y puede aumentar la demanda de divisas antes de que ingrese la cosecha gruesa. El gobierno y los agentes no se alarmarían si el tipo de cambio sube y llega a niveles superiores a 14 porque la economía ya estuvo ahí. Tienen instrumentos a su disposición para administrar la flotación del tipo de cambio hasta marzo, de manera de continuar generando expectativas positivas. Así como ya absorbió 42 mil millones de pesos, continuar con esa política con la misma decisión y fuerza será clave para pasar el trimestre con estabilidad cambiaria y expectativas positivas. INFLACION -¿Puede tener éxito un acuerdo social para moderar la inflación? -La variable clave es el pass through del sinceramiento cambiario a precios. Eso depende del sobrante de pesos. En otros países se produce una devaluación del 40% y no hay traslación a precios. Eso ocurre porque tienen un Banco Central con objetivos claros de controlar la inflación y no generan excesos de oferta monetaria. Como no hay sobrante, no hay convalidación monetaria. Al no haberla, la devaluación no pasa a precios. Acá pasan a precios porque siempre hay convalidación monetaria, ergo sobrante de precios. En Argentina tenemos por primera vez un Banco Central que se preocupa por esto, por lo cual la inflación debería reducirse. -La estructura productiva argentina tiene un alto componente de importaciones, y por allí también impactará la suba del tipo de cambio. -Si el empresario sabe que el dólar fluctúa, no traspasa todo a precios porque no le compra nadie. No se debe convalidar esa maniobra. Este gobierno logrará bajar la inflación, a lo mejor a niveles menores del 30%. Transmitir esto bien es crucial para el acuerdo social. Creo que en ese sentido es positivo el mensaje, mostrar y esperar números de inflación en baja, exhibir como mérito del gobierno que la devaluación no se trasladó a precios. El timing del nuevo gobierno es importante para negociar paritarias, debe hacerlo con resultados en materia cambiaria y de inflación positivos en el bolsillo. LA PATA FISCAL -¿Qué ocurrirá con el déficit fiscal? -Dado que se está absorbiendo un importante caudal de pesos emitidos mediante la tasa de interés utilizada como instrumento para generar ahorro, se comienza a generar ahorro en pesos antes que despegue la inversión. Hay que tener en cuenta que todavía no se arregló la distorsión de precios relativos de la economía. -¿Cuál debe ser la estrategia para morigerar el gasto? -La estrategia adecuada en la esfera fiscal es el gradualismo, eso está bien. Porque si no se actuara con gradualismo fiscal se correría el riesgo de enfriar la economía. Ir por el gradualismo fiscal es lo correcto para acompañar las políticas de shock en materia monetaria y cambiaria para evitar que la economía se estanque. Gradualismo no quiere decir que no harán nada. Este Gobierno recibe un déficit fiscal equivalente a 7 puntos del PBI. El problema es que la mitad del gasto público ajusta automáticamente, como las jubilaciones, la Asignación Universal por Hijo y los salarios públicos. Si suben un 30% los sueldos, el gasto aumenta un 42%. El gobierno K tomó muchos empleados. -¿Cómo se financiará el rojo de las cuentas públicas mientras se lleva adelante la política gradual? -Hay que tener presente que el 52% del gasto primario ajusta automáticamente. El gobierno va a procurar el déficit de 7 puntos a 4. De los cuales, 2 puntos porcentuales van a venir por una reducción de los subsidios económicos para los que más tenemos. Y el otro punto restante vendrá por una licuación vía inflación. Bajar con gradualismo fiscal el déficit de 7 a 4 no está mal. Esos 4 puntos porcentuales se buscarán financiarlos con un retorno a los mercados de financiamiento internacional. Este movimiento de bajar el deficit con gradualismo deja las puertas abiertas para reducirlo a 2% del PBI en 2017.

La herencia K demora el programa monetario (nota publicada en La Nación el Domingo 10/1/2016)

El Banco Central va por buen camino, pero falta mucho por resolver

http://www.lanacion.com.ar/1860740-la-herencia-k-demora-el-programa-monetario

La nueva conducción del Banco Central, cumpliendo con la Carta Orgánica y su responsabilidad institucional, presentó sus "Objetivos y Planes para 2016". A diferencia de sus pares de la región, el BCRA no está actualmente en condiciones de presentar un programa monetario "en serio", ya que no puede explicitar metas cuantitativas. No es porque no quiera, sino porque la herencia K no se lo permite.

Si el BCRA quiere aplicar metas de agregados monetarios (metas sobre M1 es lo más aconsejable para bajar la inflación en la Argentina de hoy), no está en condiciones de comprometerse a hacer crecer la cantidad de dinero a un determinado ritmo, porque sin acceso (todavía) a los mercados de crédito no sabe qué proporción del déficit de 2016 (¿4% del PBI?) tendrá que ser financiado con emisión (por esta razón tampoco puede cambiarse ahora la Carta Orgánica). Por otra parte, si se quiere aplicar metas de inflación, que es el sistema exitoso en la región, pero todavía no recomendable (según un trabajo desarrollado por mí y por Javier Milei) para la Argentina (no cumple ninguna de las nueve precondiciones), el BCRA tampoco tiene un índice de precios sobre el cual cuantificar las metas.

Teniendo en cuenta las actuales restricciones imperantes y la pesada herencia monetaria K recibida, el nuevo BCRA actúa correctamente, porque entre los múltiples objetivos (inconsistentes entre sí) que su actual Carta Orgánica exige, prioriza disminuir la inflación hasta niveles semejantes a los de las economías emergentes con metas de inflación (entre 3 y 6% anual). Además, el BCRA actúa en consecuencia estableciendo dos objetivos adicionales que son consistentes y funcionales a una inflación baja y estable: 1) que no haya objetivo de tipo de cambio (sí flotación) y 2) promover instrumentos de ahorro en moneda nacional.

En este sentido, la flotación cambiaria es imprescindible para conducir la política monetaria en base a metas de agregados monetarios M1, las cuales bajarían las expectativas y la inflación observada en una primera etapa. Hacia fin de año el sobrante de pesos heredado de la era K (4% PBI) podría absorberse (bajo una serie de supuestos realistas), haciendo crecer M1 en forma descendente trimestre tras trimestre a un ritmo de alrededor de 14% promedio anual (beneficio de no estar in office). Por otra parte, promover instrumentos de ahorro en moneda nacional implica establecer una estructura de tasas de interés en pesos por arriba de la inflación y de las expectativas de devaluación, lo cual fomenta la penetración financiera y el mercado de crédito; dos condiciones necesarias para poder avanzar hacia una segunda etapa posterior en materia de política monetaria: metas de inflación. Bajar la inflación rápidamente es expansivo para la inversión y el crecimiento económico.