Los orígenes
del sobrante de pesos son dos: primero, la desbocada emisión monetaria de la
era K y segundo, el cepo cambiario de la era K. La emisión monetaria genera
sobrante de pesos porque tarda entre 10 y 18 meses en trasladarse completamente
a precios. El dinero entra “todo junto” a la economía y los precios sólo van
aumentando “de a poco” en la medida en que los pesos pasan de mano. El cepo
cambiario, al evitar que los pesos drenen contra las reservas (dólares) del
BCRA, mantiene la demanda de dinero artificialmente alta, generando un sobrante
de pesos con la liberación cambiaria. Este
sobrante de pesos tenderá a desaparecer sí o sí, aunque hay dos “caminos”
diferentes.
Primer camino: (más
costoso en términos sociales y económicos): es la licuación del sobrante de
pesos vía aceleración inflacionaria y devaluación. Justamente, este camino es
el que comenzaba a recorrerse con la aceleración inflacionaria en la segunda
mitad de noviembre y diciembre. En este sentido, hay
que recordar que, como ya explicamos en Semanarios Económicos anteriores, sin cambios en la política monetaria
Argentina se dirigía a un escenario con una inflación subyacente del 47% y una
inflación inercial del 35% para 2016.
Segundo camino: es absorber sobrante de pesos mediante colocación de LEBACs, que
reducen base monetaria (y M1),
y mediante suba de tasas, que incentiva a traspasar depósitos de cuenta
corriente (M1) a plazo fijo (M3). A esto
hay que sumarle cualquier colocación de bonos que absorba pesos del mercado. Sin lugar a duda, la nueva administración
intenta seguir este camino y pone toda la artillería monetaria a su disposición
para reducir el sobrante de pesos. Justamente, la reducción nominal del sobrante de pesos es la única alternativa para
normalizar el mercado cambiario, aplacar la inflación y tener chances de que se
recupere la inversión y volver a crecer.
En línea con lo
que venimos explicando en los semanarios anteriores, la actual estrategia de política económica es shock en lo monetario,
pero gradualismo en el terreno fiscal. Por un lado va la política
monetaria, mientras que por otro va la política fiscal.
La política monetaria cambiaria es de shock porque no
cabía otra alternativa con la herencia K recibida, que dejó un sobrante de
pesos en torno a 4% del PBI ($200.000 MM). Atacar
este sobrante de pesos es fundamental, ya que si no se lo hace es inevitable la
aceleración inflacionaria. Sin atacar el
sobrante de pesos Argentina se dirigía a un escenario de inflación subyacente
del 47% en 2016.
De acuerdo con las estimaciones que hicimos con Javier Milei y aún considerando que se hizo toda la emisión monetaria por la herencia de los futuros de Vanoli, que fue "limpiada" con colocación de LEBACs, el sobrante
de pesos terminó en $200.000 MM al 31 de diciembre de 2015.
En suma, el BCRA de Sturzenegger comienza el
ejercicio 2016 con un sobrante de Pesos de $200.000 MM de M1. Pero, el sinceramiento cambiario y el bono a
importadores redujo el sobrante de M1 (demanda potencial de dólares). Se abre el cepo y el tipo de cambio
salta de un valor de $9.8 a $13,8. El sinceramiento cambiario de $9.8 a $13,8
reduce el sobrante de pesos (demanda potencial de dólares) a usd 14.493 MM. A
esto hay que restarle, usd 5.000 MM menos por la oferta de un bono en dólares a
los importadores. El mismo se suscribe en pesos al tipo de cambio vigente y
permite solucionar el excedente de pesos en cuenta corriente que las empresas
tenían apartado para pagar sus saldos deudores por importaciones. Esto permitió reducir el sobrante a usd
9.493 millones; o su equivalente en pesos de 131.000 millones.
A esta cifra de $131.000 millones hay
que deducirle la licuación vía inflación, que según nuestra estimación reduciría
el sobrante de pesos en -$7.800 MM adicionales para enero de 2016. A su vez,
esta reducción hay que sumarle la absorción vía colocación de LEBACs. Se absorbieron
en forma neta $43.474 millones de base monetaria, lo que equivale a reducir el
sobrante de pesos en $55.647 millones en términos de M1.
En definitiva, desde que comenzó la nueva gestión el sobrante de pesos se redujo desde
$200.000 MM a $67.553 MM en términos de M1 reduciéndose -$132.447 MM (-66.2%). Por
consiguiente, faltaría una reducción
neta marginal equivalente al 33.8% del stock original del sobrante de pesos de
M1 original.
En otras palabras, la
actual conducción procura maximizar la reducción del sobrante de pesos de M1 por
la vía nominal, es decir aplicando toda la artillería monetaria (LEBACs + bonos
+ tasa) para minimizar su reducción vía inflación. Las
LEBACS y los bonos actúan reduciendo la base monetaria. La tasa incentiva el
traspaso de dinero desde M1 (cuenta corriente) a M3 (plazo fijo). Este camino, busca minimizar el traspaso de la devaluación a precios y desacelerar
la inflación. En este sentido y sin
lugar a duda, cualquier reducción de la inflación a niveles cercanos a 30% (o
inferiores) anual será mérito de la nueva conducción.
En este marco,
es importante intentar anticipar que pasará durante los próximos meses. La futura evolución del sobrante de pesos
es la clave para entender que puede suceder con el tipo de cambio y la
inflación durante los próximos. A menor
sobrante de pesos, menor inflación. De acuerdo con
nuestras estimaciones, creemos probable
que el problema del stock del sobrante habría desaparecido (absorbido
completamente) hacia fines de febrero.
En febrero
cuando desaparezca el efecto estacional de la demanda alta de pesos, muy
probablemente pueda aumentar la demanda de divisas previo
al ingreso
de la cosecha gruesa. En este marco, probablemente el dólar pueda subir
marginalmente, lo cual también contribuirá a reducir el sobrante de pesos que aún
quede. Pero el punto interesante es que si los agentes económicos ya tomaron decisiones en algún momento pasado decisiones con el dólar blue y el contado con liquidación en torno
(o “arriba”) de los 15 pesos, el gobierno tendrá a su favor un colchón para enfrentar ese
período; más aún si no hay sobrante de pesos.
Sin stock sobrante
de pesos, para atacar y bajar la inflación
el BCRA deberá centrar su mira sobre el flujo de emisión monetaria. La
emisión monetaria tenderá a aumentar cuanto mayor sea la asistencia financiera
al Tesoro y/o mayores las liquidaciones de exportaciones en el MULC. Claro, que
cualquiera de estas dos fuentes de emisión puede ser contrarrestada
(esterilizada) con mayor colocación de LEBACs (¿tasa?). Es clave que no haya sobrante y luego no se emita de más para que la inflación promedio caiga a un piso máximo de 29%/30% con una inflación anualizada en torno al 20% en los últimos 4 meses del año.
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