Las necesidades de financiamiento totales
del sector público nacional (SPN) treparían hasta 10.3% y 8.3% del producto en
2016 y 2017; respectivamente. De acuerdo con
nuestras estimaciones, el actual programa
de gradualismo fiscal implica que el Estado Nacional necesita conseguir
financiamiento total por usd50.525 MM y usd42.463 MM en 2016 y 2017;
respectivamente.
El descenso de la inflación exige que el BCRA
emita lo mínimo posible para financiar al sector público; caso contrario la
inflación no bajará. Sin
embargo, tenemos certeza que el BCRA seguirá emitiendo para financiar al Sector
Público Nacional (SPN) en el corto plazo. De hecho, el Ministro de Hacienda y
Finanzas APG anunció que este año el BCRA emitiría $165.000 MM para asistir al
Tesoro. En este marco y teniendo en cuenta que bajar la inflación es objetivo
de política económica, la mitad de la emisión destinada a financiar al Tesoro
Central ($82.500 MM) deberá ser absorbida con LEBACs.
Si además tenemos en cuenta que el stock de LEBACs
asciende a $400.000 MM (con tasa promedio del 30%) y su vida promedio es de 71
días, se visualiza que el BCRA enfrenta
un exigente cronograma de vencimientos de LEBACs que deberá rollear. El 71%
de las LEBACs vence en menos de 3 meses. Sin sobrante de pesos en la economía y
por ende con menor liquidez, no hay que descartar alguna suba en la estructura
de tasas de interés en febrero y marzo; lo cual presionará adicionalmente al
déficit cuasi fiscal más adelante en el año. En este marco, calculamos que el stock total de LEBACs a rollear representa cerca del 6% del PIB. Sin embargo, este accionar del BCRA emitiendo por una ventanilla y absorbiendo
por otra debe reducirse entre 2016 y 2017,
porque potencia el déficit cuasi fiscal y la emisión potencial de dinero; y en consecuencia en la inflación.
En este contexto, el actual programa de gradualismo fiscal
deberá financiarse mayormente y en forma creciente con deuda.De acuerdo con nuestras estimaciones, en 2016 (usd23.604 MM) y 2017 (usd25.742
MM) el sector público Nacional debería emitir deuda en los mercados por un
monto “piso” total de usd49.346 MM, lo cual representa el 53% de sus
necesidades financieras (usd93.088 MM) totales del período. Sin embargo, haciendo la
apertura año por año y considerando la necesidad de reducir el financiamiento
del BCRA e intra sector público, la
importancia relativa de la colocación de deuda aumentaría de 46.6% (2016) a
60.6% (2017) dentro de la estructura de financiamiento. Suponiendo que 1/3 de
esa colocación total de deuda (usd49.346 MM) de los dos primeros años puede
hacerse en el mercado doméstico (usd16.248 MM), se deberían colocar usd32.568 MM de deuda en el mercado internacional
en 2016/2017. Previamente, habría que arreglar con los hold outs.
El monto total del financiamiento a colocar constituye
un desafío tanto para el mercado doméstico como internacional, ya que asciende
a usd49.346 MM (2016/2017) y representa (según nuestras estimaciones)
un 4.8% (2016) y 5.0% (2017) del Pbi. Es decir, Argentina necesita colocar deuda por casi 10
puntos porcentuales de su producto en 2016 / 2017. Un dato que no se puede dejar de mencionar es que nuestro país deberá a salir a colocar deuda
por 10 puntos porcentuales de su producto en un escenario en el cual su ratio
deuda / PBI aumentó más de 16 puntos porcentuales. En este sentido, hay que tener en cuenta que el sinceramiento
cambiario producido con la apertura del Cepo ha disminuido el producto de
Argentina medido en dólares; y en consecuencia ha aumentado el ratio deuda /
PBI. Puntualmente, el ratio deuda / PBI de Argentina pasaría de 40% (antes de
abrir el Cepo) a 57%/ 59% en 2016 / 2017.
Dado el importante caudal de deuda que se necesita
colocar para financiar el actual programa de gradualismo fiscal y considerando
los niveles de endeudamiento de Argentina, es prudente asignarle una (baja /
moderada) probabilidad de ocurrencia a un escenario en el cual no se puede
acceder a ese caudal de financiamiento a tasas de interés razonables. En este
escenario habría dos opciones: i) bajar el déficit fiscal más agresivamente o
ii) tolerar más inflación por mayor financiamiento (emisión) del Central.
Sin embargo, si se tiene en cuenta que bajar la
inflación es uno de los principales objetivos de política económica de este
gobierno, el cumplimiento de sus pautas
de inflación exigiría que se encarara una reducción más agresiva del déficit
fiscal moderando el gradualismo. Pero
no es sencillo profundizar y acelerar una baja del desequilibrio fiscal que
apunte a minimizar las necesidades de financiamiento, primero, porque el 54%
del gasto primario (Jubilaciones, AUH, coparticipación, etc) ajusta
automáticamente con la recaudación y la inflación, y segundo; porque el
restante 46%, que no ajusta automáticamente, contiene cuentas sensibles tanto
en lo social como en lo político: salarios,
transferencias discrecionales a provincias, obra pública, Universidades y
subsidios económicos (ver Semanario Económico Nº 205).
En este
contexto, lo más razonable y prudente
sería acelerar e intensificar la reducción de los subsidios económicos, lo cual
permitiría achicar más el déficit fiscal y disminuir las necesidades de salir a
tomar financiamiento, tanto en el mercado doméstico como internacional. Una reducción más rápida y agresiva reducción
de los subsidios económicos, que son mayormente socialmente inequitativos,
descomprimiría la presión del sector público sobre los mercados financieros y
de capitales, lo cual sería positivo para el sector privado que podría acceder
a más (¿y más barato?) financiamiento para su inversión. En otras palabras, el
actual programa de gradualismo fiscal conduce a una fuerte presencia del sector
público en los mercados financieros provocando un “crowding out” del sector
privado que desincentiva y encarece el financiamiento de su inversión productiva.
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