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viernes, 22 de enero de 2016

BCRA: acorralando al sobrante de pesos

por Javier Milei

El BCRA bajo la conducción de Sturzenegger se halla encaminado por la senda que ponga fin al sobrante de dinero de 3,7% del PIB heredado de la anterior conducción. La tarea toma mayor relieve cuando se considera que en las dos experiencias previas asimilables (1959 y 1975), la normalización monetaria llevó a una sextuplicación del nivel de inflación y a fuertes caídas del PIB.

Dicho sobrante de pesos es hijo de varios errores de política económica, cuyos padres son el CEPO cambiario y la política fiscal (la madre de todos los males). Así mientras que se emitía para financiar al despilfarro fiscal, el CEPO impedía que los pesos sobrantes salieran del sistema vía la compra de divisas, dejando atrapados $ 200.000M bajo la forma de M1 para fines de 2015.

Frente a este desequilibrio monetario, el nuevo BCRA ha decidido atacar el problema de modo contundente. Acorde a las estimaciones que hemos realizado junto a Diego Giacomini y Federico Ferrelli Mazza, el exceso de pesos desde fin de año a la fecha se redujo un 81,8%. El sobrante original de pesos que, al tipo de cambio oficial que regía durante el CEPO, representaba una demanda potencial de USD 20.000M, al saltar el tipo de cambio cayó a USD 14.000M. A su vez, el acuerdo con importadores por USD 5.000M, llevó la demanda potencial a USD 9.000M, esto es, $ 129.000M. En este sentido, si los precios del mes de enero suben un 4% ello haría caer el exceso de pesos en $ 9.000M. La colocación de LEBACs en lo que va del mes de enero por $ 47.000M, dado el multiplicador de M1, absorbió $ 63.000M, mientras que el traspaso de depósitos a la vista a depósitos a plazo fijo redujo el sobrante de pesos en $ 20.000M, por lo que el desequilibrio quedó reducido a $ 37.000M.

En función de dicho resultado, mediante el uso del “pentágono monetario”, no sólo es posible determinar los valores límites que podrían tomar las distintas variables para eliminar el exceso de pesos remanente, sino que sobre sus lados es posible observar los distintos trade-offs que deberá enfrentar el BCRA. De este modo, si el exceso de pesos se liquidara por sector externo, ello implicaría vender reservas por USD 1.900M. Por otra parte, si el ajuste recayera en los precios de la economía, el tipo de cambio debería saltar a $21,5 o, alternativamente, si la variable de ajuste fuera la inflación, sería necesario un salto adicional del IPC en 7,9%. Por último, si el ajuste viniera por el lado de las cantidades, habría que aumentar la esterilización neta en $ 26.800M o, en su defecto, $ 36.400M de depósitos a la vista deberían pasar a plazo fijo.



Frente a este cuadro, si bien se está cerca de ganar la batalla de los stocks, aún se está muy lejos de ganar la guerra contra la inflación. Por un lado, dado el rezago de 18 meses en la relación dinero-inflación, la herencia de Vanoli deja un piso inflacionario del 15%, que al sumar los giros al fisco por $ 160.000M llegaría al 30% anual. Por otro lado, habría que hacer un enorme esfuerzo de esterilización, ya que no sólo habría que renovar el stock de LEBACs vigente (6% del PIB), sino que a ello habría que sumarle el efecto de los intereses (1,5% del PIB), lo que adicionalmente podría sumar otros 10 puntos de inflación.

Por lo tanto, la estrategia de cargar todo el esfuerzo por limpiar el sobrante de pesos en manos del BCRA, junto al muy modesto ajuste fiscal castiga la relación renta-riesgo de la política elegida. En materia de retorno, las altas tasas de interés penalizan a la inversión y al crecimiento. Respecto al riesgo, la concentración de deuda de corto plazo en cabeza del BCRA deja la puerta abierta para un ataque especulativo en caso de un shock adverso, en un contexto donde el programa fiscal requiere de fuertes dosis de fondos del exterior. Por lo tanto, nuevamente, los límites impuestos por la corporación política sobre el gasto público han llevado a elegir una calidad de política económica alejada del óptimo, donde deja al BCRA cargando con la mayor parte de la responsabilidad en la lucha por alcanzar un mayor bienestar.

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