Qué Medidas tomará CFK cuando reasuma sus funciones?

Todas las decisiones de política económica están centradas en la señora presidenta. Según trascendidos y partes médicos, la evolución de la salud presidencial es satisfactoria y por suerte CFK podría reasumir sus funciones ejecutivas en el corto plazo. 

En este escenario, es importante intentar anticiparse y entender qué medidas podría tomar este gobierno en el corto plazo. Claramente, la principal preocupación macroeconómica del gobierno actual es la escasez de dólares. El cepo y más cercano en el tiempo el blanqueo de capitales y el BAADE son tres claras muestras en este sentido.  Sin embargo, la escasez de dólares es sólo una cara de la moneda. La otra cara es el exceso de pesos. Son dos fenómenos inseparables. En palabras coloquiales, hay menos dólares y hay más pesos que los que el mercado (sector público + privado) demandaría sin restricciones. 

¿Dónde está el origen de la escasez de oferta de dólares  y del exceso de oferta de pesos? La escasez de dólares tiene su origen en la inconsistencia de las políticas económicas. La política fiscal y monetaria, así como la política oficial de desendeudamiento y el cepo cambiario son el origen de la escasez de dólares. Este combo de política es el responsable de que haya muy poca IED y no haya financiamiento externo, ni de organismos internacionales, dejando a las exportaciones y al superávit comercial como única fuente de dólares. 

Pensamos que el gobierno muy probablemente tomará medidas aisladas tendientes a generar entrada de divisas. En este sentido, CFK podría ordenar iniciar negociaciones para solucionar la deuda con el Club de París. Paralelamente, se podría pagar las sentencias firmes en el CIADI para atraer inversiones desde el exterior. Seguramente, se presionaría a los empresarios locales para que compren BAADE y blanqueen más capitales (casi no hubo) para engrosar las reservas. Sin embargo, todas estas medidas serían insuficientes para aumentar la oferta de dólares en la cuantía que la macroeconomía argentina necesita; y por ende seguirá habiendo escasez de dólares. 

Por el contrario, la escasez de dólares de dólares sería resuelta  sólo atacando las causas que dan su origen: la política fiscal y monetaria, la política oficial de desendeudamiento y el cepo. Muy difícilmente estos cuatro pilares de la actual política económica serían cambiados, por lo que pensamos que la escasez de dólares no sería resuelta por medio de un incremento de su oferta. 

El exceso de oferta de pesos tiene su origen en la política fiscal desmedidamente expansiva, que deteriora en forma creciente el resultado fiscal, y en la política oficial de desendeudamiento que impide financiar el déficit con crédito.  En este marco, hay dominancia fiscal y el BCRA es (prácticamente) el único financiador y el prestamista de última instancia del Tesoro. De acuerdo con el Presupuesto 2014 y nuestras proyecciones fiscales, el BCRA deberá emitir igual o más el año próximo para financiar al Tesoro. Es decir, sin cambios en la política fiscal seguirá habiendo un exceso creciente de pesos en 2014. 

No obstante, pensamos que CFK probablemente tomaría medidas tendientes a reducir los subsidios energéticos y al transporte.  El monto total de los subsidios explica todo el déficit fiscal y toda la emisión monetaria del BCRA destinada a financiar al Tesoro. Es decir, la dominancia fiscal y el exceso de pesos podrían desaparecer sólo si se eliminarán y se ahorraran en forma completa los subsidios. Sin embargo, CFK reduciría sólo en parte los subsidios, por lo que el exceso de oferta de pesos continuaría en nuestra economía.En definitiva, las medidas que CFK adoptaría no eliminarían la escasez de dólares, ni el exceso de oferta de pesos. 

En este marco, seguramente el gobierno proseguirá intentando hacer dos “cosas” que van en el mismo sentido: reprimir la demanda de dólares y apuntalar artificialmente la demanda de pesos. Más de lo mismo. No hay otra alternativa dentro de su paradigma. En otras palabras, se fortalecerá el cepo cambiario para reprimir aún más la demanda de dólares e intentar apuntalar más fuerte y artificialmente la demanda de pesos. 

CFK buscará mitigar la salida (demanda) de dólares. En este sentido, muy probablemente la presidenta tome medidas tendientes a reducir la salida de dólares, cuyo principal canal de fuga es la cuenta servicios de la cuenta corriente de la balanza de pagos y más particularmente el Turismo, viaje, pasajes, compras con tarjeta, etc. De hecho, sin ningún cambio de política, este año  la cuenta servicios podría ser negativa en 9.046 millones de dólares; un aumento de USD5.236 MM con respecto a 2012. De ese aumento del déficit (+USD3.906 MM), el 74.5% (USD3.906 MM) se debe al incremento de la salida de dólares y 25.5% (USD1.333 MM) por menor entrada de dólares. De las mayores salidas, el 90.5%  (USD3.534 MM) es explicado por Turismo, Viajes y Pasajes. 

En este escenario, no habría que descartar el desdoblamiento cambiario para las compras con tarjeta y para el turismo en general. Este desdoblamiento también podría estar aplicado a los bienes importados suntuarios. Probablemente, el nuevo tipo de cambio oficial para tarjetas, turismo y bienes suntuarios podría ubicarse cercano al dólar paralelo. Este nuevo tipo de cambio reduciría las compras con tarjetas en el exterior e impactaría negativamente en la salida de dólares por Turismo, pasajes y viajes; principal problema que afecta negativamente a las reservas (más allá de la política oficial de desendeudamiento).  Paralelamente, también contribuiría a aumentar el ingreso de dólares por Turismo.

Sin embargo, el principal activo del desdoblamiento cambiario es que potencia las utilidades contables del BCRA que son giradas al Tesoro para financiar las políticas activas y el gasto corriente del SPN. El BCRA le compra a los exportadores el dólar al tipo de cambio oficial actual y le vende los dólares a los turistas extranjeros y a los argentinos que viajan al exterior (no en efectivo sino en sus tarjetas) o compran con tarjeta “afuera” al tipo de cambio más elevado.  El desdoblamiento cambiario es una alternativa superior a la suba del impuesto a las compras con tarjeta, que no sería eliminado, y/o al establecimiento de cupos o límites de compra con tarjeta en el exterior, porque brinda más “caja” al Central y al Tesoro. 

El nuevo tipo de cambio turista y/o de tarjeta se actualizaría como mínimo al mismo ritmo al cual se devalúa el tipo de cambio comercial o de exportaciones para mantener la brecha entre ambos y proteger las utilidades contables del BCRA.  

Este potencial desdoblamiento cambiario mitigaría la demanda de dólares en el corto plazo y por ende la pérdida de reservas podría reducirse circunstancialmente en el cortísimo plazo. Con el desdoblamiento cambiario y pisando la demanda de dólares el gobierno intentará pasar el verano y llegar al segundo trimestre 2014, cuando se inicie la liquidación de las exportaciones de soja y aumente la oferta estructural genuina de dólares. 

Sin embargo, en el mediano plazo el desdoblamiento cambiario (sin aumento de LEBACs y suba de tasas) potenciaría el exceso de oferta de pesos y estimularían la suba del dólar paralelo, con lo que la brecha cambiaria no sólo no se reduciría sino que aumentaría. En este escenario, la percepción de inconsistencia de las políticas aumentarían, las expectativas de devaluación crecerían  y las expectativas de inflación subirían. Los exportadores volverían a retener y no liquidar las exportaciones con lo que la oferta de dólares no sería la esperada. Nuevamente estaríamos en una situación similar a la de este año, aunque podría ser peor si los precios internacionales de la soja fueran más bajos (es probable) y/o la cosecha fuera menor a la esperada (no se sabe). En ese contexto,  la  situación de la economía real sería más delicada,  la demanda de trabajo sería más baja, el salario habría perdido poder adquisitivo y el nivel de actividad crecería a un ritmo inferior. 

En síntesis, se acerca el retorno de la presidente a sus funciones. Muy probablemente haya nuevas medidas económicas; y quizás algunos cambios en el gabinete. Las medidas serán una intensificación del “más de lo mismo”. Y al igual que en ocasiones anteriores sólo darían “aire” en el corto plazo. El problema es que nunca se atacan los problemas de fondo, por ende las medidas son cada vez menos efectivas y sus efectos positivos duran menos en el tiempo. 

¿Cuál es el problema de fondo? La inconsistencia dinámica de la política económica. ¿Cuál es la inconsistencia dinámica? El combo de política fiscal y monetaria expansiva con política oficial de desendeudamiento y cepo cambiario, que origina escasez de dólares y exceso de oferta de pesos. Ninguno de estos problemas son atacados. Las reservas seguirán cayendo y el dólar paralelo seguirá subiendo. 

Los dos escenarios de (Des) Equilibrio General para 2014.

La economía argentina atraviesa una pérdida estructural de reservas internacionales que se viene profundizando desde antes del Cepo en 2011. Puntualmente, este año ya se perdieron 9.000 millones de dólares de reservas y el stock ya es menor a USD34.000 MM.

La aceleración del ritmo al cual el BCRA pierde reservas es principalmente consecuencia de la aparición (por primera vez en diez años) del déficit de cuenta corriente y en menor medida por el resultado estructuralmente deficitario de la cuenta de capital. 

La cuenta de capital es estructuralmente deficitaria porque Argentina está fuera de los mercados de capitales, de los organismos internacionales de crédito y tampoco recibe IED. La cuenta corriente vuelve a ser deficitaria, porque el superávit comercial no alcanza a compensar la salida neta de dólares por la cuenta servicios, que es cada vez más negativa por el incremento de las compras con tarjeta de los residentes en el exterior y por el aumento del turismo emisivo. 

De hecho, este año la cuenta servicios podría ser negativa en 9.046 millones de dólares; un aumento de USD5.236 MM con respecto a 2012. De ese aumento del déficit (+USD3.906 MM), el 74.5% (USD3.906 MM) se debe al incremento de la salida de dólares y 25.5% (USD1.333 MM) por menor entrada de dólares. De las mayores salidas, el 90.5%  (USD3.534 MM) es explicado por Turismo, Viajes y Pasajes. 

En pocas palabras, el superávit comercial es la única fuente genuina de dólares que le queda a nuestra economía; además de ser uno de los motores del nivel de actividad.

Sin embargo, el problema es que el superávit comercial tiende a reducirse porque las exportaciones pierden dinamismo, ya que el Cepo cambiario genera incertidumbre y porque la aceleración devaluatoria incentiva a retener y no liquidar exportaciones. En los primeros 9 meses de 2013 el superávit comercial  (usd7.100 MM) cayó un 35% con respecto al mismo período de 2012. Si consideramos los últimos 12 meses, el superávit comercial asciende a sólo usd 8.900 millones, muy por debajo de los U$S 10.560 millones proyectados en el Presupuesto 2014 para este año.

El análisis “micro” de la balanza comercial muestra que el resultado de la balanza comercial primaria es superavitario en U$S 41.600 millones y financia con creces al déficit del sector industrial (-usd26.000 MM) y energético (-usd5.700 MM). En pocas palabras, las exportaciones de soja motorizan a todo el sector comercial externo y financian los déficits de la industria y del sector energético. 

En este marco, la actual pérdida de dinamismo del sector exportador es una luz de alarma tanto para el balance cambiario, como para el nivel de actividad. Con exportaciones pocas dinámicas se pierde capacidad importadora y la economía local se va paulatinamente cerrando; lo que afecta negativamente a los sectores industriales que necesitan insumos, capital y energía importados. Con exportaciones débiles, la pérdida de reservas se acentúa y los problemas cambiarios se agravan. 

Esta restricción externa se hace cada vez más presente. Las exportaciones no se incrementarán significativamente en 2014 por lo que no entrarán muchos más dólares comerciales el año próximo. Pensando más a largo plazo, es esperable que la política monetaria de EEUU cambie de rumbo hacia fines de 2014 y  por ende los commodities en general y la soja en particular coticen a menor precio en el largo plazo. 

En este marco, el escenario futuro se podría resumir de la siguiente forma. Sin acceso al crédito internacional y sin IED, mantener el actual nivel de actividad en 2014 implicaría menor superávit comercial, mayor déficit fiscal, más fuerte caída de reservas, mayores problemas cambiarios y más inflación el año próximo.  Por el contrario, sin IED, sin crédito y con las políticas actuales, en 2014 se podría acotar la pérdida de reservas, el deterioro del superávit comercial y el déficit fiscal sólo con un menor nivel de actividad.  

La otra alternativa es aplicar un cambio radical en la actual política económica, modificando la política fiscal, sus fuentes de financiamiento, la política de desendeudamiento y la política cambiaria. Es decir, se debe reducir el déficit fiscal y dejar de financiarlo con emisión monetaria. Paralelamente, se debe abandonar la política de desendeudamiento y dejar de pagar con reservas las obligaciones en dólares del tesoro. Con menos gasto y menos emisión, la inflación cederá terreno. En ese marco, normalizar el INDEC y volver a los mercados financieros será beneficioso. El riesgo país y la tasa de interés bajarán y el cepo cambiario podría ir relajándose. Seguramente, en un contexto de mayor certidumbre volverá a crecer la inversión extranjera directa. Con entrada neta de dólares por cuenta de capital se podrá importar más y estimular en forma sustentable la producción industrial y el nivel de actividad doméstica. Esto último es el verdadero desafío. A este tercer escenario lamentablemente le asignamos una baja probabilidad de ocurrencia. 

La inversión pública es 1/3 de los subsidios y el 3.6% del Gasto Primario Nacional.

Sin lugar a duda, los últimos diez años son la década ganada para los que cobran impuestos. La presión tributaria total se duplicó en el período 2002 / 2013, pasando de 20% (2002) a 40% (2013). La presión tributaria del gobierno nacional aumentó casi 17 puntos porcentuales en el período, pasando de 16.5% (2002) a 33.3% (2013). Al mismo tiempo, la presión tributaria provincial subió 3.2 puntos porcentuales, aumentando de 3.4% (2002) a 6.6% (2013). El aumento de la presión tributaria le permitió al gobierno nacional recaudar en forma extra  302.168 millones de dólares entre 2003 y 2012. 

El incremento de la presión tributaria no se tradujo en ahorro fiscal, ya que el resultado fiscal se fue deteriorando año tras año desde 2004 a la fecha. El gobierno nacional se “comió” 5 puntos porcentuales del producto, ya que se pasó de un superávit fiscal de 2.6% (2004) a un déficit de 2.5% (2013) del PBI. Paralelamente, las provincias pasaron de un superávit financiero de 1.0% (2004) a un déficit de 0.5% (2013) del PBI. 

El deterioro fiscal en ambas esferas del Estado (Nación y Provincias) se debe a que el peso del gasto público en términos del PBI aumentó más que la presión tributaria. En la esfera nacional el peso relativo del gasto primario en relación al producto se incrementó 15.1 puntos porcentuales, pasando de 16.9% (2002) a 32% (2013). A nivel provincial el gasto primario subió 5.4 puntos porcentuales, incrementándose de 10.4% (2002) a 15.8% (2013).

A pesar del aumento en la presión tributaria y el incremento del gasto público, Argentina es uno de los países de la región que menos gasta en inversión pública.  De acuerdo con las estadísticas de CEPAL, la inversión pública en Argentina ascendió a 2.8% del PBI en 2012, lo cual la ubica sexta el ranking de Sudamérica en donde es superada por Ecuador (10.5%); Bolivia (9.9%); Perú (6.3%); Uruguay (4.4%) y Colombia (4.3%). 

El nivel de inversión estatal en Argentina es muy inferior al adecuado. Se estima que como mínimo sería necesario una inversión pública en torno al 3.0% del PBI para poder mantener el inventario de capital invariable. A su vez, durante dos décadas se necesitaría una inversión pública de 4.0%/6.0% del PBI para poder reproducir el proceso de desarrollo de economías asiáticas como por ejemplo Corea del Sur. 

La inversión pública en relación al producto es insuficiente porque el gasto en inversión tiene muy bajo peso relativo dentro de la estructura relativa de gasto tanto a nivel nacional como provincial. En el período 2003/2013 la inversión pública promedió 3.6% del gasto primario nacional y 10.9% de las erogaciones primarias provinciales, lo cual no representa ningún salto de calidad en comparación a los ‘90s. De hecho a nivel provincial , el peso relativo de la inversión en relación al gasto primario total es el mismo que en los 90s. 


Sin embargo, el insuficiente gasto en inversión pública (sobre todo) a nivel nacional queda en evidencia cuando se compara el gasto en inversión con el gasto en subsidios. En 2005 el sector público nacional gastaba lo mismo en inversión pública que en subsidios. Por el contrario, en los últimos tres años el gasto en subsidios ha más que triplicado el gasto es inversión. Puntualmente, en 2013 el gasto en subsidios ascendería a $125.000 MM, lo cual más que triplica la inversión pública nacional que ascendería  “sólo” $42.327 MM.

En pocas palabras, los actuales niveles de inversión pública en Argentina son insuficientes no sólo para iniciar un camino de desarrollo económico sustentable en el largo plazo, sino que no alcanzan para mantener el stock de capital constante; por ende no debería sorprender a nadie el deterioro de los servicios públicos. 

El Presupuesto 2014 asegura que el dólar paralelo siga subiendo fuertemente en 2014

La emisión destinada a financiar al Tesoro se ha convertido en el centro neurálgico de la política monetaria del BCRA. A diferencia de lo que ocurría años antes cuando la autoridad monetaria emitía pesos para comprar dólares y acumulaba reservas, ahora casi todo lo que se emite se destina a financiar al Tesoro y en mucho menor medida a asistir al sistema financiero (pases y redescuentos). Por el contrario, el mercado cambiario actúa contractivamente sobre la base monetaria. El BCRA vende dólares y como contrapartida retira pesos del mercado. 

En lo que va del año la base monetaria aumentó +$30.590 MM, de los cuales +$48.848 MM se emitieron para financiar al sector público y +$6.328 MM para asistir al sistema bancario con pases y redescuentos. Paralelamente, el BCRA absorbió pesos con LEBACs por -$15.426 MM y el mercado de divisas fue contractivo en -$6.808 MM. En definitiva, la base monetaria crece porque la emisión para asistir al Tesoro y al sistema financiero supera al efecto contractivo del mercado cambiario y las LEBACs.

El balance del BCRA tiene cada vez menos dólares (reservas) en su activo y más pesos en su pasivo, lo cual presiona hacia el alza sobre la relación base monetaria / reservas. Justamente, la relación base monetaria / reservas es el tipo de cambio de cobertura, que se deprecia en la medida que el BCRA emite más pesos (para financiar al Tesoro) y pierde más reservas. Desde el establecimiento del cepo cambiario el dólar paralelo se mueve de la mano del tipo de cambio de cobertura, siguiendo vis a vis su tendencia. Es decir, el dólar paralelo sube a medida que el BCRA emite más pesos y pierde más reservas. De hecho, esta relación se observa claramente en el gráfico siguiente. 

En la actualidad el dólar blue volvió a tocar y superar los 10 pesos. La pregunta del millón es: ¿El dólar paralelo volverá a bajar, se quedará en estos niveles o por el contrario seguirá subiendo?

El dólar paralelo continuará con una tendencia estructuralmente alcista si el BCRA continúa impulsando la suba del tipo de cambio de cobertura emitiendo pesos y perdiendo reservas. Por el contrario, el dólar paralelo bajaría en forma sustentable si y sólo si el BCRA emitiera mucho menos y volviera a acumular reservas, con lo que el tipo de cambio de cobertura se apreciaría.

Se pierden reservas por culpa de la política oficial de desendeudamiento y por la política de emisión monetaria destinada a financiar al Tesoro. Justamente, el problema es el exceso de emisión de pesos. El exceso de oferta de pesos presiona y reduce las reservas, deteriorando la relación base monetaria / reservas e impactando negativamente sobre el dólar paralelo. 

El Presupuesto 2014 destina casi 10.000 millones de reservas para financiar al Estado y plantea emitir $50.000 millones de utilidades contables y $20.000  millones de adelantos transitorios para financiar al Tesoro. En otras palabras, el Presupuesto 2014 acrecentará el exceso de oferta de pesos y deteriorará la relación base monetaria / reservas, por lo que vemos muy poco probable que el BCRA vuelva a acumular reservas.  De hecho, lo más probable sería que la pérdida de reservas continúe. De modo que lo más razonable sería esperar que el dólar paralelo siguiera subiendo durante el próximo año.  

El dólar paralelo dejará de subir sólo si hay un cambio radical en la actual política fiscal, sus fuentes de financiamiento, la política oficial de desendeudamiento y la política cambiaria. Para que el dólar paralelo deje de subir se debe primero reducir el déficit fiscal y dejar de financiarlo con emisión monetaria. Paralelamente, se debe abandonar la política oficial de desendeudamiento y las obligaciones en dólares del tesoro deben dejar de ser pagadas con reservas. Con menor gasto y emisión, la inflación cederá terreno. En ese marco, hay que normalizar el INDEC y volver a los mercados financieros. El riesgo país y la tasa de interés bajarán y el cepo cambiario podría ir relajándose.  Seguramente, la inversión extranjera directa (IED) también retornaría. Sin embargo, todos estos cambios están lejos. Sin cambios, el tipo de cambio de cobertura seguiría subiendo hasta $12.3 por dólar, por lo que la divisa paralela cerraría 2013 y/o comenzaría 2014 cotizando entre 11.3 y 13.1 pesos. 

En este sentido, si todas las actuales políticas no se revirtieran y continuaran sin cambios durante todo el próximo año y la macroeconomía continuara comportándose como hasta ahora, el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo se ubicarían muy probablemente  en torno a 20/22 pesos hacia fines de 2014.  

En 2014 la Emisión para financiar al Tesoro seguirá a todo vapor; piso de $115.000 MM. No se deberá modificar la C.O. del BCRA

En los primeros 8 meses de 2013 los aportes extraordinarios del BCRA (y del Anses) al Tesoro por encima de la línea (no incluye adelantos transitorios) aumentaron un 80% en relación al mismo período de 2012. Punta a punta en 2013, el total de utilidades contables que el BCRA transferiría al Tesoro ascenderían a +$32.000 MM, es decir un 230% más que en 2012.

Por debajo de la línea, en lo que va del año los adelantos transitorios del BCRA al Tesoro aumentaron +$26.000 MM, lo cual representa un incremento interanual de +70%. Punta a punta, en 2013 los adelantos transitorios aumentarían +$82.000 MM, lo cual terminaría haciendo crecer al stock de adelantos transitorios acumulados un 64%. 

En este escenario, en 2013 el BCRA emitiría $114.000 MM para financiar al Tesoro lo cual representaría un incremento de 62% (+$43.800 MM) con respecto a lo emitido en 2012. Además, este año el BCRA cedería al SPN un total de USD 8.000 MM de reservas al SPN, por lo que su financiamiento total al Tesoro ascendería a $157.760 MM, superando en un 48.9% el financiamiento total otorgado en 2012 ($105.918 MM). 

El giro de utilidades, los adelantos transitorios y el uso de reservas deterioran el balance de la autoridad monetaria. El giro de utilidades afecta negativamente el patrimonio neto y al mismo tiempo aumenta el pasivo (hay emisión de base monetaria) del balance. Los adelantos transitorios aumentan el activo por medio de un incremento del crédito (exposición) al sector público y hacen crecer el pasivo (por emisión de base monetaria). El pago de deuda con reservas altera y deteriora la composición del activo, ya que se cambian reservas liquidas (dólares) por “papelitos de colores sin liquidez” que son promesas de pago (crédito) contra el sector público.En este marco y a lo largo de los años, la exposición del BCRA frente al Tesoro ha aumentado exponencialmente. La relación deuda del Tesoro / Reservas pasa de 0.43 (2008) a 2.30 (2013). 

El próximo año nada cambiará. Al igual que en todos los años anteriores, en 2014 el BCRA nuevamente será el principal financiador del Tesoro. Se prevé un flujo de utilidades de $50.000 MM (+56%) y adelantos transitorios por $65.000 MM. Es decir, la emisión de pesos del BCRA destinada a financiar el déficit primario y los vencimientos en pesos del SPN sumaría un total de $115.000 MM en 2014.

De acuerdo con nuestras estimaciones, en 2014 con una base monetaria creciendo al 33% interanual punta a punta en diciembre y una recaudación expandiéndose al 31% interanual, el BCRA podría transferirle al Tesoro hasta un máximo de $81.223 MM de adelantos transitorios adicionales. 

De esta manera, en 2014 el BCRA podrá transferir $65.000 MM de adelantos transitorios para financiar el déficit primario y los vencimientos en pesos del Tesoro sin necesidad de cambiar la actual carta orgánica. Es más de acuerdo con nuestra estimación, el techo de adelantos transitorios disponible excede en $16.223 MM (+25%) a nuestra proyección de necesidades de financiamiento ($65.000 MM), por lo que habría margen adicional para expandir aún más la asistencia del BCRA al Tesoro; fenómeno que probablemente terminará ocurriendo. En este marco, la modificación de la Carta Orgánica del BCRA tendría baja probabilidad de ocurrencia en 2014. 

Sin embargo, si se diera e escenario (por menor incremento de base o recaudación) en el cual el techode los adelantos transitorios cayera por debajo de las necesidades del Tesoro ¿qué podría hacer el BCRA para evitar modificar la Carta Orgánica y seguir financiando al Tesoro? 

El BCRA podría utilizar la política cambiaria para evitar la reforma de la Carta Orgánica. Un mayor ritmo de devaluación acrecienta la recaudación de las retenciones en pesos, expandiendo los recursos en efectivo del Estado y el techo de los adelantos transitorios. Paralelamente, una mayor devaluación impacta positivamente en las utilidades contables (por diferencia de cambio) y permite cambiar la fuente de financiamiento (utilidades en vez de adelantos), evitando la reforma de la carta orgánica. Un desdoblamiento cambiario “juega” exactamente en el mismo sentido.  

En definitiva, en 2014 el BCRA continuaría siendo el principal financiador del Tesoro y no habría modificación de la carta orgánica, ya que los adelantos transitorios ($65.000 MM) se mantendrían dentro de los actuales límites institucionales. Por el contrario, si se diera el escenario menos probable y el techo de los adelantos terminara siendo insuficiente, el Central tiene herramientas cambiarias para ampliar las utilidades y el techo de los adelantos sin tener que incurrir en cambios en la carta orgánica.  

POSITIVO PARA ARGENTINA: YELLEN ES LA NOMINADA PARA SER PRESIDENTE DE LA RESERVA FEDERAL.

El presidente Barack Obama nominará a Janet Yellen para asumir al frente de la Reserva Federal de Estados Unidos. Había tres candidatos para el puesto: Janet Yellen; James Bullard y Larry Summers. La elección del presidente de EEUU es una excelente noticia para los países emergentes en general y para Argentina en particular, ya que Janet Yellen representa la opción más favorable para nuestro país.

En caso de que la nominación sea aprobada por el Senado, Yellen sucedería a Ben Bernanke en la presidencia del Banco Central de EEUU a partir de enero de 2014. A Yellen le espera un importante y nada sencillo desafío, ya que tendría a su cargo el gradual desarme del estimulo monetario que heredaría de su antecesor.

Nunca en la historia había habido un estímulo monetario tan grande y tan largo en el tiempo, por ende su desarme es un desafío novedoso tanto para la teoría como para la práctica de política monetaria y manejo de Banco Central. Los riesgos no son pocos. En pocas palabras, la forma en que se lidere este desarme jugará un rol relevante en el desempeño económico de EEUU y del resto del mundo en los próximos años. 

La ingeniería del desarme será decisiva para los precios de commodities y el flujo de capitales hacia las economías emergentes. Un lento y suave desarme juega a favor de Argentina y los emergentes, porque implicaría sólo un suave retroceso en los precios de los commodities y en el flujo de capitales hacia la región. 

Por el contrario, una agresivo desarme del estímulo monetario probablemente conllevaría a un desplome de los precios de los commodities y de las inversiones internacionales (IED y de cartera) en las economías emergentes. En el segundo escenario la tasa de crecimiento de los países emergentes sería mucho más baja que en el primero. Paralelamente, un agresivo desarme del estímulo monetario conduciría muy probablemente a un aumento estructural del desempleo en la región, impactando negativamente sobre los progresos sociales alcanzados en los últimos años.    

La labor de Bernanke

A Ben Bernanke le tocó enfrentar una crisis económica y financiera que en sus orígenes era más negativa y virulenta que la gran depresión (1929). Justamente, es mérito de Bernanke que en la actualidad esta anterior aseveración parezca exagera. En 2008 la caída del valor de los activos financieros, del nivel de actividad económica en EEUU (global también) y del comercio internacional superaba el derrape de 1929. Paralelamente, en EEUU el descenso de la demanda agregada también fue más profundo que en 1929.

El mérito de Bernake fue ponerle un inmediato piso a la crisis. Evitó caer en deflación (caída sostenida y generalizada de precios) y en depresión económica. Lo logró aplicando una mega política monetaria expansiva  sustentada en una agresiva emisión dinero y política de tasa de interés nominal casi a cero; algo nunca hecho en la historia. 

En pocas palabras, siguiendo las recomendaciones de Milton Friedman y haciendo lo que no se hizo en 1929, Bernanke evitó que el mundo cayera en una crisis como la de 1929 / 1934. Este accionar y los datos económicos de 2008 / 2013 le dieron la razón post mortem al gran maestro de Chicago, enterrando para siempre el concepto de trampa de liquidez keynesiano. 

La agresiva emisión monetaria evitó la deflación y la tasa 0% procuró abaratar y estimular el crédito. Este combo de medidas procuró incentivar el adelantamiento del consumo en detrimento de su postergación para así incentivar la demanda agregada y el nivel de actividad. Paralelamente, la agresiva emisión monetaria depreció fuertemente al dólar en el contexto internacional con el propósito de estimular las exportaciones y la producción doméstica de EEUU.  En este marco, la depresión económica pudo ser esquivada con éxito. El conductor de todo este difícil trabajo deja su cargo a fines de enero 2014.

¿Cuáles nombres se sugerían para sucederlo?

Entre los posibles sucesores de Bernanke se destacaban tres: Janet Yellen (Vice Presidente de la FED, James Bullard (Presidente de la FED. de St. Louis) y Larry Summers (ex secretario del Tesoro). Lawrence Summers, ex secretario de Tesoro con Clinton y ex asesor económico del propio Obama, fue el primer hombre en carpeta. De hecho, el presidente de EEUU nunca ocultó su preferencia por él. Además, su íntegro entendimiento de la política económica lo postulaba como el favorito para seguir los pasos de Bernanke. Sin embargo, Summers se retiró por las importantes reticencias que su candidatura elevaba entre las filas demócratas del Senado, que no lo querían por haber sido el padre de la des regulación de los mercados financieros hacia fines de los 90s y principios de los 2000s.

Por otra parte, James Bullard intentaba alcanzar la silla de la presidencia de la FED con presagios de un descarrilamiento de la tasa de inflación. Este inconfundible halcón (en la jerga de los economistas) hubiera liderado una política monetaria considerable más dura (restrictiva) y en dicho caso los activos financieros, las commodities y los países emergentes hubieran perdido considerablemente más valor que con los demás candidatos de la lista de sucesores. Indudablemente, el nombramiento de James Bullard hubiera representado una mala noticia para los países emergentes en general y Argentina en particular. Para nuestro beneficio, este riesgo está descartado.

¿Quién es Yanet Yellen y cuáles son sus implicancias para Argentina y los países emergentes?

La nominada Janet Yellen de 67 años, es economista y actual vicepresidente de la Reserva Federal. Previamente, dirigió la Reserva Federal de San Francisco (entre 2004 y 2010) donde tuvo que hacer frente a la burbuja hipotecaria de California y a la quiebra de varios bancos. Esto la llevo a ser distinguida por su “mano dura con las entidades financieras”, lo cual es un activo frente a las "filas" demócratas.

Yellen es una clara defensora de las políticas de estímulo monetario. Desde la vicepresidencia de la Reserva Federal, Yellen ha sido uno de los principales apoyos de Ben Bernanke en la defensa de los programas Q1; Q2 y Q3 y en su apuesta por mantener los tipos de interés en el mínimo histórico hasta que la tasa de desempleo no quiebre el 6,5%.

La propia Yellen resumía su punto de vista en una conferencia hace algunos meses: "En la actualidad, creo que el escenario de riesgos reclama todavía una política monetaria altamente flexible para apoyar una recuperación más fuerte y un crecimiento más rápido del empleo". En otras palabras, si bien la Reserva Federal de EEUU tiene como objetivo de política tanto el pleno empleo como el control de la inflación, claramente para Yellen actualmente es más importante el pleno empleo que la inflación. 

En un marco en el cual al menos en el corto plazo el objetivo de pleno empleo está por encima del de inflación, que está bajo control, Yellen desarmaría el incentivo monetario en forma lenta y gradual. El dólar se apreciaría y la tasa subiría sólo suavemente y en un horizonte temporal largo, lo cual aseguraría buenos precios de soja (y commodities en general) y crecimiento respetable en el mundo emergente para 2014 y 2015. En este escenario, la tasa comenzaría subir muy probablemente de a 25 bps y sólo a partir  del tercer o cuarto trimestre de 2014.   

En síntesis y para que quede claro, la nominación de Yellen es la mejor noticia que pueden recibir Argentina y los países emergentes, porque asegura una política monetaria altamente acomodaticia para apoyar una recuperación económica más fuerte y un crecimiento más rápido del empleo. En este sentido, Yellen lideraría un retiro de los estímulos monetarios mucho más gradual, lo que permitiría que el dólar no gane valor demasiado rápido y evitaría que el precio de las commodities, que producen principalmente los países emergentes, descienda abruptamente.

El dólar BLUE subiría aunque CFK ganara el Maratón de BsAs este Domingo

La teoría económica no ha desarrollado un estudio acabado de como puede reaccionar una macro economía frente a un problema de salud de un presidente. Hay un cúmulo de variables relacionadas con el problema de la enfermedad que la teoría es incapaz de captar: sucesión en el mando, mecanismo institucionales, situación en el partido político gobernante, etc. Con un ejemplo es fácil de entender. La reacción de los mercados y de la macro economía puede ser diferente si ante la enfermedad de un determinado presidente hay vice presidente o no hay, si el vice presidente es bien visto o mal visto por los mercados, si el partido gobernante tiene claramente un hombre en la línea sucesoria o por el contrario no lo tiene.

En cuanto al tipo de cambio, la teoría económica sólo puede explicar su comportamiento en el largo plazo. Ese comportamiento va a responder principalmente a las polìticas fiscales y monetarias que se apliquen. A la inflación y a las tasas de interés. Por el contrario, la teoría económica puede decir muy poco o casi nada con respecto al comportamiento del tipo de cambio en el corto plazo. Mucho menos sabe la forma en la cual el estado de salud de un presidente puede impactar sobre el tipo de cambio.

El tipo de cambio paralelo va a subir de aquí a fin de año porque el BCRA va a tener que emitir pesos en forma importante para financiar al Tesoro; esta es la época del año en la cual tiene que empezar a emitir más. El dólar paralelo y la brecha cambiaria van a subir porque en nuestra economía cada vez va a haber más pesos y menos dólares, no por la enfermedad de la presidente. Si el BCRA sigue emitiendo pesos y perdiendo reservas, el tipo de cambio de cobertura (ratio base monetaria / reservas) sube, lo cual conlleva a un aumento del dólar paralelo. Ambos van de la mano; independientemente del actual estado de salud de la presidente; más allá su salud sea de hierro o tenga un estado delicado. En la actualidad el tipo de cambio de cobertura del BCRA está en 9.5 pesos por dólar de reserva. Si nada cambiara y el BCRA siguiera emitiendo pesos y perdiendo reservas, a fin de año el tipo de cambio de cobertura podría estar alrededor de los $12. Con este valor, el dólar paralelo podría cotizar entre $11.3 y $13.1 pesos a fines de este año y/o comienzos de 2014.

El hecho que la presidente esté enferma y el dólar paralelo suba es mera coincidencia. Esto es fácil de entender por el absurdo...si el vicepresidente fuera  bien visto por los mercados y fuera un ferviente propulsor de cambios radicales en materia de política fiscal, monetaria y cambiaria (yendo hacia una mayor prudencia fiscal, combatiendo la inflación y relajando de a poco el cepo), tal vez ante esta misma situación el dólar podría estar bajando. En definitiva, en Argentina el dólar paralelo subiría de aquí a fin de año aunque la salud de la presidente fuera inmejorable y este domingo CFK ganara el maratón de Buenos Aires. Ojalá que la presidente se mejore rápidamente y cambie sus políticas. Ojalá que la presidente recobre toda su salud para que sus últimos dos años de mandato sean los mejores de los ocho. Con buena salud podría despilfarrar menos gasto público, pagar deuda con recursos genuinos, combatir con determinación la inflación e ir relajando el cepo cambiario. Probablemente el dólar baje. Y dicha baja no será porque la presidenta tiene buena salud, sino porque las políticas macro dejaron de estar enfermas y pasaron a ser saludables.