BCRA vs. MECON: LA PELEA POR LA TASA DE INTERÉS

¿Dónde están paradas hoy las tasa de interés y qué busca el Gobierno?

La tasa de interés está en el centro de la discusión económica desde principios de año. Tenemos un BCRA que subió la tasa nominal a principio de año. Del otro lado, tenemos un Ministerio que quiere bajar las tasas de interés. El Banco Central parecía que estaba perdiendo la pulseada frente al MECON. De hecho, luego de haber subido la tasa de 17.8% (diciembre’13) a 30.4% (febrero’14), el BCRA -ya sea por convicción propia o presiones del Mecon- comenzó a reducir suavemente la tasa de sus colocaciones, que cayó de 30.4% (marzo’14) hasta 27.5% (agosto’14). Sin embargo, hace diez días atrás se siguió el camino inverso, y el BCRA subió nuevamente la tasa de 27.5% a 28.5% anual; es decir 1 p.p.

Es decir, parecería que habría una puja entre el BCRA y el MECON en materia de tasa de interés. El MECON quiere bajar las tasas lo máximo posible para incentivar el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. Del otro lado, el BCRA se resiste a seguir bajando la tasa, porque vislumbra que la baja de tasas atenta contra la estabilidad cambiaria / financiera y alimenta al dólar blue, incrementando las expectativas de inflación / devaluación y el círculo vicioso que impacta negativamente sobre el nivel de actividad.

En un contexto en el cual el BCRA se ve obligado a emitir cada vez más pesos para financiar al Tesoro pero la demanda de crédito y de dinero (-13% en el primer semestre) caen, la baja de la tasa del BCRA más que impacta negativamente en la BADLAR (cae más que las LEBACs), incrementando fuertemente el dólar blue y su círculo vicioso en materia de expectativas. El BCRA lee este círculo vicioso entre baja nominal de tasa de interés y recalentamiento del dólar paralelo y por ende, da marcha a atrás y sube la tasa 1 p.p. (de 27.5% a 28.5%) para intentar contener el incremento de la brecha y todo su derrame negativo que por medio de las expectativas termina volcándose hacia el resto de la macroeconomía.

No obstante hay dos aspectos fundamentales a remarcar. Primero, con los actuales niveles de emisión (en 22 días de agosto la base monetaria creció $25.000 MM; es decir 6.2%) y la actual caída de la demanda de dinero, una suba  de 1 punto porcentual (de 2.5% a 28.5%) de la tasa de interés no alcanzaría para contener ni al dólar blue, ni a todo su círculo vicioso entre expectativas negativas y nivel de actividad. En este sentido, según nuestro análisis, la calma financiera exigiría una suba de la tasa de interés en pesos mayor a las expectativas de devaluación (medidas por BLUE) y de inflación. En este sentido, con un nivel de tasa superior a las expectativas de devaluación (medida por blue) y de inflación se revertiría la caída de la demanda de dinero y consecuentemente se revertirían las presiones sobre las reservas y el tipo de cambio.

Sin embargo, en segundo lugar hay que resaltar que el MECON muy probablemente presionaría para acotar (o impedir) la suba de tasa de interés, con lo cual no se revertiría el actual círculo vicioso entre expectativas negativas, dólar paralelo, inflación, devaluación y caída del nivel de actividad. En consecuencia, sin suba de tasas muy probablemente los actuales desequilibrios macro se profundizarían y se perderían cada vez más reservas, el dólar aumentaría, la demanda de dinero se reduciría aún más y consecuentemente la inflación se aceleraría.

El MECON probablemente se opondría a una fuerte suba de tasas porque el segundo mandato de CFK, entre otras cosas, se caracteriza por aplicar una férrea y agresiva política de tasas de interés negativas. Puntualmente, el equipo económico tiene la creencia que las tasas negativas estimulan el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. A mayor actividad y más ingreso, mayor consumo y más ingreso aún, lo cual acelera la inversión y crea un círculo virtuoso de crecimiento.

Veamos los números de las tasas. De la mano de la aceleración de la inflación, que pasó de 26% a 40% en 2014, la paulatina reducción de la tasa de interés de las colocaciones del central de los últimos meses se tradujo en un desplome de la tasa de interés real del BCRA, que cayó sucesivamente hasta un -9.2% en términos reales (ver gráfico centro). Como era de esperarse, el desplome de la tasa de interés real del BCRA “arrastró” a toda la estructura de tasas de la economía, conduciendo a casi todas las tasas reales de la economía hacia la “zona” negativa.  De hecho, en el gráfico 3 (en el centro y a la derecha) se observa que en la actualidad la tasa BADLAR  (-13.8%); la de plazo fijo a 30 días (14.9%); la call (-15.6%) y la de adelantos en cuenta corriente (-6.9%) se encuentran muy por debajo del 0% anual.  

El sesgo pro consumo de la política de tasas negativas queda en evidencia cuando se aprecia que todas las tasas de interés activas ligadas al consumo se encuentran más bajas y “baratas” que hace un año atrás. En este sentido, la tasa de adelantos en cuenta corriente se abarató 7 p.p.; la de los créditos personales más de 12 p.p.; la de documentos a sola firma 7p.p. y la de tarjetas de crédito casi 9 p.p.

La política de tasas propiciada por el MECON daña la economía.

Los números de la realidad muestran que el paradigma oficial no se cumple y que el descenso de la tasa no sirve para estimular el crecimiento. La visión oficial no se cumple ni siquiera en el primer eslabón de la cadena. Se baja la tasa ligada al consumo, pero el consumo se resiente cada vez más y el nivel de actividad económica se contrae cada vez.

Según CAME las ventas minoristas caen cada vez más a pesar que las tasas de interés de los adelantos de cuenta corriente, de los créditos personales y de las tarjetas de créditos bajan cada vez más en términos reales. Las tasas de los créditos prendarios se reducen, pero las ventas y los patentamientos de automóviles se desploman. Paralelamente, tampoco se acelera la inversión. Es decir, hay bajas de tasas destinadas a aumentar el consumo pero el consumo se reduce, la inversión cae, la demanda agregada se debilita y por ende el nivel de actividad se contrae.  O sea,  se logra el efecto opuesto al buscado.

No debería sorprender que la sistemática manipulación y baja artificial de la tasa de interés termine erosionando el nivel de actividad; y se alcance el resultado opuesto al procurado. Tanto la teoría como la evidencia empírica han dado larga cuenta de este fenómeno. Se comprende entendiendo el rol de la tasa de interés.

La tasa de interés es el precio que estamos dispuestos a pagar (tasa activa) para adelantar (financiado con ahorro de terceros) consumo futuro hacia el presente. A su vez, es el precio que vamos a exigir que nos paguen (tasa pasiva) para posponer consumo presente hacia el futuro, es decir para ahorrar y financiar consumo de terceros.

En otras palabras, la tasa de interés brinda toda la información necesaria para coordinar las decisiones de consumo e inversión a través del tiempo. Una suba de la tasas de interés incentiva mayor (menor) ahorro (consumo) presente (corriente) y financia más inversión, contribuyendo a la acumulación de capital, la productividad, la generación de empleo y el crecimiento de largo plazo. Más ahorro presente es más consumo futuro, pero no menor nivel de actividad presente. Es decir, el menor consumo corriente no debería ser menor demanda agregada y menor nivel de actividad presente, porque el aumento de la inversión (financiada con el ahorro) compensa la caída del consumo.

La reducción artificial de la tasas de interés sólo impacta estimulando el consumo, la inversión y el nivel de actividad por un período acotado de tiempo (corto plazo). La reducción forzada y artificial de la tasa de interés penaliza el ahorro, que comienza a escasear y deja de financiar la inversión. Aparece el sobre consumo (Argentina 2011/2013) y la tasa de interés por debajo del equilibrio sólo promueve la suba de precios en un marco en el cual la oferta se contrae y se potenciando la inflación (Argentina 2014). La economía se dirige hacia la recesión.

Con la contracción de la oferta agregada y la recesión, la escasez de recursos comienza a aparecer. En este sentido, la escasez de los dólares, energía y trigo (entre otros bienes) es sólo una confirmación que la teoría económica ignorada por el gobierno se cumple. Igualmente, el gobierno hace “oídos sordos” e intensifica su rumbo promoviendo una modificación de la Ley de Abastecimiento. La modificación de la ley de Abastecimiento traerá más problemas y menos soluciones; y la situación se agravará.

En este marco, los agentes económicos no se quedan inmóviles, sino que buscan protegerse y anticiparse, descontando una mayor tasa de interés en el futuro ante la caída del ahorro y la menor actividad presente. El fallo de Griesa, el default, la futura suba de la tasa de interés en EEUU y un eventual programa económico (más probable en la próxima administración) tendiente a controlar el dólar y la inflación nos hacen prever mayores tasas a futuro. En consecuencia, proyectos de inversión dejan de ser rentables y son abandonados. Las expectativas negativas se acrecientan y los agentes económicos dejan de consumir y escapan del peso para proteger su poder adquisitivo, refugiándose en  el dólar (paralelo y oficial –lo que le dejen-). Se alimenta el círculo vicioso y el nivel de actividad cae más.En definitiva, la etapa en la cual la estrategia oficial de bajar la tasa podía servir para  potenciar el consumo y generar crecimiento, ya es cosa del pasado. 

Por el contrario, la economía argentina ahora se encuentra en la fase subsiguiente, en aquella en la cual si se insiste con la actual política de tasas bajas, sólo se logra potenciar todos los desequilibrios ya generados justamente por el madre: el desequilibrio en la tasa de interés.  

Si se insiste con la política de tasas bajas sólo se puede esperar aceleración de la caída de la demanda de dinero, más inflación, dólar blue más caro, mayores expectativas de devaluación y menor nivel de actividad. En este marco, si se acelera la caída de la demanda de dinero y se continúa con este manejo de tasas, la devaluación“de a poco” del dólar oficial será cada vez menos efectiva para contener el drenaje de reservas. La presión sobre las reservas irá en aumento y muy probablemente llegaría un momento (no sabemos cuándo) en el cual el BCRA deberá volver a devaluar y subir la tasa de interés. Claramente, llegado ese momento, la devaluación y la suba de tasas deberá ser mayor que la de enero pasado, ya que la coyuntura actual es más complicada que la de hace 8 meses atrás. En este sentido sólo basta con mencionar que hay más inflación, más pesos, menos dólares, mayores expectativas de devaluación y de inflación, menor superávit comercial esperado, mayor déficit, más emisión y un nuevo default de la deuda.   

 

En este marco, queda claro que la próxima administración va a tener que incentivar una política de tasas de interés real positiva para estimular el ahorro (en detrimento del consumo corriente) destinado a financiar inversión. No queda otra. ¿Por qué? Porque habrá que estimular la acumulación de capital para incentivar la ampliación de la frontera de posibilidades de producción y generar nuevos puestos de trabajo.